周四(4月26日)，人民幣對美元匯率中間價(jià)大幅下調(diào)217個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.3283，創(chuàng)一個(gè)月新低。截至16:30，在岸人民幣對美元收盤報(bào)6.33，較上一交易日跌96點(diǎn)，創(chuàng)3月21日以來新低。分析人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，人民幣匯率回調(diào)主要與美元走強(qiáng)和中美利差收窄有關(guān)。

近日，中美10年期國債收益率利差一度縮窄至56個(gè)基點(diǎn)，為2016年以來新低。但回顧歷史，中美利差近年來曾兩次收窄至49個(gè)基點(diǎn)，2010年以前更出現(xiàn)過負(fù)利差。而與此前幾輪利差收窄不同的是，人民幣年初以來的漲幅已為利差收窄提供了一定的“安全墊”。

交行金融研究中心首席金融分析師鄂永健對記者表示，從技術(shù)上看，美債收益率短期難以維持這種快速上漲的趨勢，中美利差短期進(jìn)一步收窄的概率不大。一位券商首席固收研究員則認(rèn)為，美債收益率已經(jīng)開始筑頂，3%～3.1%的水平基本上將是頂部區(qū)間。

4月中旬以來，美元指數(shù)從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線，但在分析人士看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉(zhuǎn)。一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入下半程，符合預(yù)期的加息無法帶來強(qiáng)美元;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)，以及美債收益率的持續(xù)上行，將引發(fā)融資成本上漲，并帶來經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險(xiǎn)，因此，美債收益率上漲支撐美元走強(qiáng)的邏輯難以維系。

中美利差收窄

年初以來，在美債收益率持續(xù)上行的同時(shí)，中國國債收益率持續(xù)回落。4月20日中美利差一度收窄至56個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2016年12月以來新低。

回顧歷史，當(dāng)前中美利差并非歷史低點(diǎn)。2002～2003年、2005～2007年及2009年前后，美債收益率超過中國國債收益率，中美利差出現(xiàn)三次倒掛。2012年11月～2013年7月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示將逐步縮減QE(量化寬松)規(guī)模，推動(dòng)美債收益率大幅上行，中美利差從196個(gè)基點(diǎn)收窄至78個(gè)基點(diǎn)。

2015年8月～12月，中國央行多次降準(zhǔn)降息，使得國內(nèi)流動(dòng)性較為寬松，債券市場走牛，國債收益率從3.62%一路降至2.70%，在此背景下，中美利差在2015年底收窄至49個(gè)基點(diǎn)。

2016年6月～11月，中債、美債齊跌，但美債下跌幅度更大，中美利差再度收窄至49個(gè)基點(diǎn)。2016年11月8日特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，市場對于其財(cái)政擴(kuò)張等經(jīng)濟(jì)刺激政策持樂觀態(tài)度，美債長端利率在短期內(nèi)大幅上行，16天內(nèi)從1.83%升至2.36%。

對比歷史情況，中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，此次中美利差收窄更多受到短期因素?cái)_動(dòng)的影響，從匯率水平來看，之前幾次中美利差收窄時(shí)，人民幣具有較大的貶值壓力，而當(dāng)前人民幣匯率不存在大幅貶值壓力。去年12月以來，伴隨美元指數(shù)持續(xù)走弱，人民幣對美元持續(xù)走強(qiáng)，這實(shí)質(zhì)上為中美利差收窄提供了一定的“安全墊”。

記者注意到，盡管3月底至今，人民幣對美元已小幅回調(diào)，但年初以來仍保持著3%的漲幅，2月中旬至今，人民幣對美元中間價(jià)約在6.25～6.35的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。

從資本流動(dòng)來看，明明認(rèn)為，歷史上中美利差收窄往往伴隨資本外流，但是近期我國資本流動(dòng)沒有太大變化。從衡量跨境資金流動(dòng)的多個(gè)指標(biāo)來看，目前我國跨境資金流動(dòng)形勢較為平穩(wěn)。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%，央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣，增幅環(huán)比有所擴(kuò)大，自去年3月以來外匯占款一直處于穩(wěn)定水平。4月19日外匯局公布數(shù)據(jù)也顯示，2018年一季度銀行結(jié)售匯逆差183億美元，同比下降55%，銀行結(jié)售匯逆差大幅收窄，顯示資本外流壓力明顯緩解。

美債會(huì)否持續(xù)上行現(xiàn)分歧

3月底以來，美債收益率加速上行，并于近日突破3%這一重要關(guān)口，創(chuàng)下四年來新高。關(guān)于美債收益率上行的原因，鄂永健對記者分析稱，近日在對地緣政治擔(dān)憂下油價(jià)連續(xù)走高推升了美國通脹的預(yù)期，另外美聯(lián)儲(chǔ)加息和美政府赤字的上升也推升了美債收益率。

美債收益率率上行是否能夠持續(xù)?在中金海外策略組分析員Kevin Liu看來，預(yù)計(jì)未來美國經(jīng)濟(jì)將迎來更高的增長和通脹，另外，美聯(lián)儲(chǔ)全年有望加息四次，在更快的加息步伐背景下，利率中樞或仍有上行空間。

鄂永健則對記者表示，從技術(shù)層面分析，美債收益率短期內(nèi)可能會(huì)面臨小幅回調(diào)，長期來看，仍面臨較多的不確定性，比如利率上行是否會(huì)觸發(fā)美股回調(diào)并引發(fā)避險(xiǎn)需求等等。

事實(shí)上，2月美債收益率的快速上行，就一度觸發(fā)了美股回調(diào)，并引發(fā)避險(xiǎn)需求激增，資金涌入債券市場，進(jìn)而引發(fā)美債收益率呈現(xiàn)報(bào)復(fù)式下跌。

某券商首席宏觀分析師告訴記者，當(dāng)前美債收益率的上行與年初的波動(dòng)是同一個(gè)邏輯。主要原因無非是地緣政治擔(dān)憂引發(fā)的油價(jià)上漲，推升了通脹預(yù)期，導(dǎo)致了長端利率上行。

“如果沒有基本面的長期有效支撐，美債收益率很難發(fā)生趨勢性的上行。”這位分析師認(rèn)為，即使繼續(xù)上行也不過是短期的一個(gè)脈沖，目前10年期美債收益率已經(jīng)在筑頂過程中，3%～3.1%的水平基本上已經(jīng)是頂部區(qū)間。

強(qiáng)美元中長期難持續(xù)

由于此前美債收益率的快速上行，4月中旬以來，美元指數(shù)從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線。

但在前述宏觀分析師看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉(zhuǎn)。一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入下半程，符合預(yù)期的加息無法帶來強(qiáng)美元。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)，以及美債收益率的持續(xù)上行，將引發(fā)融資成本上漲，并帶來經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險(xiǎn)，因此，美債收益率上漲支撐美元走強(qiáng)的邏輯難以維系。

明明認(rèn)為，美國實(shí)體企業(yè)的盈利走勢并不支持美債收益率長期保持當(dāng)前的上行速度。2015年以來，美國非金融企業(yè)部門總體的資產(chǎn)回報(bào)率有所下滑，2017年以來，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率和美國10年期國債收益率之間的利差正在收窄，經(jīng)濟(jì)基本面狀況并不能支持美債收益率上行的趨勢。

前述宏觀分析師認(rèn)為，從1983年至今，美聯(lián)儲(chǔ)一共經(jīng)歷6次較明確的加息周期。當(dāng)前正處在在第六次加息周期，但和以往加息周期來比，本次加息周期的背景并非經(jīng)濟(jì)過熱，通脹也在低位。從歷史上來看，抑制通脹為目的的加息到后半程，經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)衰退跡象，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與通脹雙下行;而抑制經(jīng)濟(jì)過熱為目的的加息，當(dāng)進(jìn)入到后半程時(shí)，則會(huì)呈現(xiàn)滯脹現(xiàn)象。

由于本次加息周期并不是為抑制經(jīng)濟(jì)過熱或通脹，而是貨幣政策回歸常態(tài)化，所以進(jìn)入加息下半程后，美國經(jīng)濟(jì)與通脹雙雙下行的可能性較大。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能巔峰已過，美元走牛在中長期將難以持續(xù)。

展望未來人民幣匯率，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明認(rèn)為，人民幣對美元匯率以及人民幣對CFETS(中國外匯交易中心)指數(shù)均會(huì)繼續(xù)保持大致穩(wěn)定的態(tài)勢，最多僅會(huì)出現(xiàn)溫和貶值，在他看來，2018年全年，人民幣對美元匯率有望在6.3～6.5的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。