7月23日上午，央行開展5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當(dāng)日未開展逆回購(gòu)操作，公開市場(chǎng)凈投放3320億元。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出支持?jǐn)U內(nèi)需;要求保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財(cái)政政策要更加積極。這兩大信用的影響不容忽視，寬貨幣再向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，去杠桿向穩(wěn)杠桿擴(kuò)內(nèi)需轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)的風(fēng)格也將隨之出現(xiàn)變化。

一、對(duì)MLF操作點(diǎn)評(píng)

大額MLF操作超預(yù)期

流動(dòng)性恢復(fù)偏松后央行超預(yù)期開展大額MLF操作。數(shù)量方面，23日央行開展5020億元1年期MLF操作，當(dāng)日并無(wú)MLF到期，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放。此外，當(dāng)日有1700億元7天逆回購(gòu)到期，央行未開展逆回購(gòu)操作對(duì)沖，公開市場(chǎng)總體凈投放3320億元。上周央行開展MLF完全對(duì)沖操作意在對(duì)沖月中時(shí)點(diǎn)繳稅繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的影響，繳稅高峰和繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)結(jié)束后，貨幣市場(chǎng)已然恢復(fù)偏松環(huán)境，而本周3700億元逆回購(gòu)到期亦算不上大額回籠，本次巨量操作則稍顯意外。

價(jià)格方面， 本次央行新作全部為一年期 MLF， 并保持前期 3.3%的操作利率不變。央行繼續(xù)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性替代短期公開市場(chǎng)操作，加強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)作用。

貨幣寬松政策再確認(rèn)

6月份以來(lái)央行增加MLF操作規(guī)模，中長(zhǎng)期流動(dòng)性支持力度加大。單就MLF操作而言，央行從6月6日超額續(xù)作2035億元MLF，6月19日新作2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對(duì)沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個(gè)月以來(lái)通過MLF操作已累計(jì)凈投放9055億元，短期流動(dòng)性環(huán)境寬松將持續(xù)。

年初以來(lái)貨幣政策邊際放松在流動(dòng)性緊張局面的逐步紓解過程中不斷確認(rèn)，本次央行大額超預(yù)期新作MLF再次確認(rèn)貨幣政策寬松。回顧年初以來(lái)貨幣政策取向，松緊適度、流動(dòng)性合理穩(wěn)定等表述事后驗(yàn)證了貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)松，貨幣市場(chǎng)利率中樞也隨之下行。具體到貨幣政策操作實(shí)踐，3次定向降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保品擴(kuò)容、MLF超額續(xù)作等成為流動(dòng)性投放和貨幣政策轉(zhuǎn)松的切實(shí)注腳。本次新作5020億元MLF再次驗(yàn)證貨幣政策轉(zhuǎn)松，在銀行資金面整體偏松的環(huán)境下開展大額投放，對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)意圖料高于短期資金面的維穩(wěn)考慮，后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境寬松可期。

MLF操作后降準(zhǔn)可期

4月份以來(lái)降準(zhǔn)+MLF政策組合成為央行貨幣寬松實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放的主要方式。央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作保持較低水平凈投放，4月降準(zhǔn)置換MLF、6月MLF大額操作、7月定向降準(zhǔn)后大額MLF投放，降準(zhǔn)+MLF成為流動(dòng)性投放主要方式。在4月底定向降準(zhǔn)置換部分MLF存量前，MLF規(guī)模達(dá)4.9萬(wàn)億;置換部分存量后MLF規(guī)模保持在4萬(wàn)億水平;6月、7月MLF大額操作后MLF存量達(dá)到歷史新高4.92萬(wàn)億。降準(zhǔn)+MLF置換組合延續(xù)，本次MLF放量操作進(jìn)一步提升MLF存量，為下一次降準(zhǔn)置換打開空間。參考今年4月份降準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)三季度有可能再次降準(zhǔn)。

二、擴(kuò)內(nèi)需政策明確方向

本次國(guó)常會(huì)議提出擴(kuò)內(nèi)需政策，是年內(nèi)高層第二次。第一次是4月政治局會(huì)議提出擴(kuò)大內(nèi)需。而本次提出的時(shí)點(diǎn)更加重要，因?yàn)槎径葦?shù)據(jù)出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業(yè)增速不及預(yù)期，急需政策明確未來(lái)方向。特別是今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國(guó)內(nèi)壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進(jìn)行對(duì)沖，避免宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)和放大。所以，擴(kuò)內(nèi)需政策的必要性大大提高，特別是國(guó)常會(huì)議還提到引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求;這也代表了目前經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，通過引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供融資支持，有利于控制經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，從政策信號(hào)來(lái)看，去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡。比如從上周五的貨幣政策長(zhǎng)期寬松和監(jiān)管文件邊際放松的政策配合來(lái)看，去杠桿政策向穩(wěn)杠桿過渡。

《2018年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定是近期和未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的特點(diǎn)，去杠桿的緊迫性相對(duì)放緩，防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)化，這實(shí)際上符合央行今年以來(lái)的貨幣政策實(shí)踐。7月20日資管新規(guī)補(bǔ)充通知和理財(cái)新規(guī)征求意見稿同樣透露了監(jiān)管政策在防風(fēng)險(xiǎn)方面的深思熟慮;7月23日人民日?qǐng)?bào)頭版刊發(fā)《結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)(經(jīng)濟(jì)形勢(shì)年中看)》，明確提出“去杠桿初見成效，我國(guó)進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”。央行在2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”逐步得到貫徹，在大額流動(dòng)性投放下的貨幣政策轉(zhuǎn)松、監(jiān)管文件邊際放寬下的監(jiān)管政策配合，過去兩年的金融去杠桿政策正逐步向結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿過渡。

三、股市、債市怎么看

對(duì)于利率債而言，目前機(jī)會(huì)不大，我們的區(qū)間判斷得到證實(shí)，此前多家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)利率預(yù)期，但我們并不認(rèn)可，因?yàn)檎咿D(zhuǎn)向和匯率約束導(dǎo)致利率存在底部區(qū)間。23日MLF大額操作一定程度上顯示了貨幣政策寬松力度的超預(yù)期部分，而監(jiān)管政策的邊際放松也是為了配合寬貨幣政策以期解決信用緊縮、經(jīng)濟(jì)承壓的問題。在資金面持續(xù)寬松的環(huán)境中繼續(xù)開展流動(dòng)性投放對(duì)提振利率債市場(chǎng)效果相對(duì)較弱，而本輪貨幣寬松更多是為了緩解信用問題而非利率問題，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)和過渡難以形成對(duì)利率債邊際造成正面或者負(fù)面較大的沖擊，我們預(yù)計(jì)維持十年期國(guó)債收益率將在3.4%-3.6%的區(qū)間波動(dòng)。

對(duì)信用債而言，上周兩大新聞對(duì)信用債乃至全社會(huì)信用擴(kuò)張都帶來(lái)了較大的利好：一是央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)AA/AA+城投債作為MLF抵押品，二是資管新規(guī)如期落地，在非標(biāo)投資、凈值法管理等有所松動(dòng)。在寬貨幣逐步向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中，AA+城投會(huì)是估值抑或買盤調(diào)整速度最快的品種。大部分機(jī)構(gòu)在風(fēng)控合規(guī)端仍然保留了城投債的位置，在交易性行情回暖時(shí)，城投債不會(huì)受到相對(duì)固化的風(fēng)控合規(guī)阻礙而成為最快受益的品種。銀行首先偏好的，應(yīng)該是認(rèn)購(gòu)自己主貸的客戶的債券，可謂一舉兩得。資管新規(guī)的松動(dòng)，對(duì)于非標(biāo)融資占比較大的平臺(tái)更加利好?？傮w而言，信用債市場(chǎng)處于回暖趨勢(shì)中，其中最具確定性的性的品種，還是AA+甚至是一些AA城投債。

金牛展望：

預(yù)計(jì)貨幣政策仍將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿，流動(dòng)性保持“合理充裕”，債券市場(chǎng)有望呈現(xiàn)震蕩牛市，債券型基金具備可觀的配置價(jià)值。另一方面，信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，“踩雷”進(jìn)一步推動(dòng)債基業(yè)績(jī)分化。據(jù)此，建議投資者綜合優(yōu)選固收管理能力突出的管理人旗下績(jī)優(yōu)產(chǎn)品;企業(yè)效益“馬太效應(yīng)”背景下，建議關(guān)注側(cè)重投資利率債、高等級(jí)信用債的基金品種;風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可選擇部分參與股票投資的二級(jí)債基。

股市方面，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變是利好，未來(lái)可能得到宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步支撐。前期信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的壓制隨著監(jiān)管政策的邊際放松和貨幣政策的持續(xù)發(fā)力得到一定緩釋，資管新規(guī)補(bǔ)充通知和理財(cái)新規(guī)征求意見稿的超預(yù)期最直接推升銀行股的上漲。本次MLF大額操作進(jìn)一步確認(rèn)了貨幣政策寬松，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中需要基建或房地產(chǎn)等領(lǐng)域承接信用擴(kuò)張，而監(jiān)管對(duì)非標(biāo)投資的放松一定程度上也確實(shí)能為地方政府基建提供資金支持，進(jìn)一步抬升市場(chǎng)對(duì)基建投資拐點(diǎn)來(lái)臨的預(yù)期，建筑、鋼鐵等周期行業(yè)受益最為領(lǐng)先和明顯，螺紋鋼等黑色大宗商品上漲動(dòng)能較為充沛。