比亞迪(002594.SZ)于北京時(shí)間10月28日晚發(fā)布了2021年三季報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、整體業(yè)績(jī)不及預(yù)期，主要被手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)拖累。比亞迪前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.4億元，相比50.8億元的全年市場(chǎng)預(yù)期，差距不小，而主要的預(yù)期差來(lái)自手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)，反而我們核心關(guān)注的汽車(chē)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)是有所好轉(zhuǎn)的。
2、整體毛利率邊際略微好轉(zhuǎn)純粹是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，絕對(duì)值仍處于歷史低位。公司90%以上的毛利潤(rùn)來(lái)自汽車(chē)和手機(jī)部件及組裝，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率顯著高于手機(jī)部件及組裝，兩大業(yè)務(wù)的占比是影響公司整體毛利率的主要因素。本季度汽車(chē)業(yè)務(wù)崛起，手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)回落，因此整體毛利率邊際略微好轉(zhuǎn)。但因?yàn)槠?chē)業(yè)務(wù)占比仍處于歷史低位，同時(shí)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率受ASP下滑和成本上行的利空，因此整體毛利率處于歷史低位。
3、汽車(chē)銷(xiāo)量是支撐公司估值的最強(qiáng)邏輯，ASP下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速相形見(jiàn)絀。本季度比亞迪新能源汽車(chē)銷(xiāo)量超18萬(wàn)輛，同比增289%，國(guó)內(nèi)市占率從一季度的11%攀升回19%，顯著跑贏行業(yè)。收入表現(xiàn)則因?yàn)锳SP的下行而相形見(jiàn)絀，但對(duì)于整車(chē)企業(yè)來(lái)講，銷(xiāo)量越強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)收入和盈利的容忍度越高。
4、汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利：毛利率承壓，但利潤(rùn)有所釋放。從我們的業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率受ASP下行和成本上行的困擾，但因?yàn)檎麄€(gè)收入端的放量，期間費(fèi)用率得到明顯收縮，尤其是現(xiàn)金流充裕后緩解了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為利潤(rùn)釋放提供空間。拋開(kāi)嚴(yán)重不及預(yù)期的比亞迪電子，剩下來(lái)的汽車(chē)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)好轉(zhuǎn)是比較明顯的。
5、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙不及預(yù)期。經(jīng)歷去年異常好的年份后，比亞迪電子業(yè)務(wù)不論是業(yè)務(wù)增速還是盈利指標(biāo)，均呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)，充分說(shuō)明了去年的受益是一次性的，然而卻拔高了市場(chǎng)預(yù)期，因此營(yíng)收和利潤(rùn)絕對(duì)值均不及預(yù)期，是導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)不及預(yù)期的關(guān)鍵。至于比亞迪電子的毛利率和凈利率水平，我們認(rèn)為是回到了2020年之前的正常水平。
整體觀點(diǎn)：比亞迪的三季報(bào)一如既往的扎眼，罪魁禍?zhǔn)桩?dāng)屬預(yù)期過(guò)高的比亞迪電子，一直不穩(wěn)定、一直都比較差的汽車(chē)業(yè)務(wù)反而利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)。公司當(dāng)前最強(qiáng)的邏輯來(lái)自新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的大放異彩，銷(xiāo)量在，則信仰在。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車(chē)、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但長(zhǎng)橋海豚君在7月份完成的比亞迪深度文章《 比亞迪：最會(huì)做電池的整車(chē)廠》、《 比亞迪：暴漲過(guò)后，富貴穩(wěn)中求》中已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務(wù)中核心看汽車(chē)業(yè)務(wù)，汽車(chē)業(yè)務(wù)中核心看新能源乘用車(chē)業(yè)務(wù)，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)目前包含在汽車(chē)業(yè)務(wù)中。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，因?yàn)楣静慌斗謽I(yè)務(wù)的情況，但比亞迪的業(yè)績(jī)來(lái)源主要來(lái)自汽車(chē)業(yè)務(wù)和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營(yíng)），且手機(jī)部件及組裝對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)較大，會(huì)掩蓋我們核心關(guān)注的汽車(chē)業(yè)務(wù)的真實(shí)表現(xiàn)。因此長(zhǎng)橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)近似看作比亞迪的汽車(chē)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：
汽車(chē)業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的車(chē)型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車(chē)也包含新能源車(chē)，包含乘用車(chē)也包含客車(chē)，即使銷(xiāo)量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車(chē)業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車(chē)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速的變化；
汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利：刨除手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營(yíng)），比亞迪業(yè)績(jī)主要就是汽車(chē)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，因此海豚君從比亞迪的整體財(cái)務(wù)報(bào)表中扣掉比亞迪電子對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，來(lái)看看比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利狀況，包括毛利率、凈利率等；
手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績(jī)的核心，并且覆蓋業(yè)務(wù)眾多，波動(dòng)性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來(lái)了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；
整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績(jī)的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>
帶著以上問(wèn)題，我們來(lái)詳細(xì)分析比亞迪的2021年三季報(bào)：
【1】汽車(chē)銷(xiāo)量：DM-i平臺(tái)大獲成功，比亞迪汽車(chē)銷(xiāo)量一路狂奔：外在驅(qū)動(dòng)（新能源汽車(chē)滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)（刀片電池在全系新能源車(chē)上搭載、混動(dòng)平臺(tái)DM4.0車(chē)型上市）的共振下，2021年第三季度，公司新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)式增長(zhǎng)， 銷(xiāo)量超18萬(wàn)輛，同比增289%，季度銷(xiāo)量及同比增速持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動(dòng)公司整體銷(xiāo)量突破20萬(wàn)輛，同比增87%，年銷(xiāo)量100萬(wàn)輛的臺(tái)階就在眼前。
同時(shí)從銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司業(yè)務(wù)更加純粹，作為新能源汽車(chē)領(lǐng)軍品牌， 新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量在公司整體銷(xiāo)量中占比高達(dá)88%，這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)才符合公司的口號(hào)和定位。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研
（在此前的深度文章中，長(zhǎng)橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車(chē)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)核心貢獻(xiàn)超90%的營(yíng)收和毛利，因此在公司不直接披露汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利的情況下，長(zhǎng)橋海豚君將扣除手機(jī)業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車(chē)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對(duì)值，主要觀察趨勢(shì)。）
【2】營(yíng)收：相比銷(xiāo)量增速，營(yíng)收增速相形見(jiàn)絀：扣除比亞迪電子之后，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收332億元，同比增36%，在汽車(chē)銷(xiāo)量同比增85%的前提下，營(yíng)收增速黯然失色，意味著ASP下行。
從ASP的角度思考，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為， DM-i插混車(chē)型占比的提升可能導(dǎo)致公司單車(chē)均價(jià)下行，例如定價(jià)更低的DM-i版本的秦和宋迅速成為爆款車(chē)型。
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【3】盈利性：毛利率下滑，推測(cè)系A(chǔ)SP下行和鋰電池上游原材料漲價(jià)。2021年第三季度， 扣除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)毛利率為17.2%，環(huán)比二季度下滑1.5pct，同比下滑近10pct，單車(chē)均價(jià)的下行對(duì)毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車(chē)的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價(jià)壓力下，下游整車(chē)銷(xiāo)售難以提價(jià)的情況下，毛利率被擠壓是正常的。
近日傳出比亞迪電池提價(jià)不低于20%的消息中稱(chēng)，“2021年鋰電池原材料不斷上漲，正極材料LiCoO2價(jià)格漲幅超200%，電解液價(jià)格漲幅超150%，負(fù)極材料等供應(yīng)緊張，綜合成本大幅大幅提升”。
不過(guò)相比剛剛發(fā)布三季報(bào)的寧德時(shí)代的毛利率，比亞迪的盈利抗性相對(duì)弱一些。
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【4】利潤(rùn)明顯好轉(zhuǎn)。從下圖可以看到，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利情況非常不穩(wěn)定，比亞迪電子才是公司利潤(rùn)的基石，但本季度比亞迪電子表現(xiàn)很差，反而汽車(chē)業(yè)務(wù)有了明顯的邊際好轉(zhuǎn)。
海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤(rùn)從公司的歸母凈利潤(rùn)中扣除，扣除后的歸母凈利潤(rùn)為9.3億元，環(huán)比二季度增141%，同比增77%，在極大的成本壓力下，實(shí)屬不易。
凈利率2.8%，雖然絕對(duì)值仍不高，但處于近三年的高位，且處于邊際好轉(zhuǎn)中，好轉(zhuǎn)并非來(lái)自毛利率的好轉(zhuǎn)，而主要來(lái)自現(xiàn)金流寬松后，財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省。
如果比亞迪銷(xiāo)量的增長(zhǎng)不僅帶來(lái)收入的提升，還能通過(guò)杠桿釋放更大的利潤(rùn)，則比亞迪業(yè)績(jī)的爆發(fā)力非常值得期待。
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此外，我們知道比亞迪利潤(rùn)的一大支撐來(lái)源是政府補(bǔ)助，確認(rèn)在“其他收益”這一會(huì)計(jì)科目中。本季度其他收益5.43億，仍然對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，但即使剔除政府補(bǔ)助的影響，三季度公司汽車(chē)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)表現(xiàn)也是不錯(cuò)的。
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手機(jī)部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務(wù)，卻是公司業(yè)績(jī)的核心，因此長(zhǎng)橋海豚君在此做簡(jiǎn)要分析。
多因素?cái)_動(dòng)下，比亞迪電子營(yíng)收增速下行。2021年第三季度，以比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收211億元，同比微增5%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪拭黠@下滑趨勢(shì)。前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收659億元，而wind2021年一致預(yù)期的營(yíng)收為990億元，第四季度基本不可能完成全年預(yù)期。
影響業(yè)績(jī)的主要因素為：芯片短缺導(dǎo)致客戶需求減弱、國(guó)家能耗雙控政策短期內(nèi)制約公司生產(chǎn)、去年新增客戶帶來(lái)高基數(shù)、疫情防護(hù)常態(tài)化導(dǎo)致醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品需求同比大幅下降。
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盈利能力回到正常比較差的水平。2021年第三季度比亞迪電子毛利率7.3%，環(huán)比小幅回升主要因季節(jié)性因素，同比大幅下滑主要系去年異常地好。凈利率2.4%，重新回到盈虧平衡略上方的水平。
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在成長(zhǎng)性和盈利性均表現(xiàn)不佳的情況下，2021年第三季度，比亞迪電子實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比大幅下滑72%；前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.6億元，距離wind2021年一致預(yù)期的41億元有不小差距，明顯低于預(yù)期。
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【1】營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)：2021年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收543億元，同比增22%，環(huán)比二季度增9%；2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1452億元，同比增38%；營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自汽車(chē)業(yè)務(wù)，汽車(chē)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)則來(lái)自銷(xiāo)量的突飛猛進(jìn)。
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2021年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)12.7億元，同比降27%。前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.4億元，同比降28%。綜合上面的業(yè)務(wù)拆分，拖累公司整體利潤(rùn)的業(yè)務(wù)是手機(jī)部件及組裝，而我們核心關(guān)注的汽車(chē)業(yè)務(wù)利潤(rùn)表現(xiàn)反而是不錯(cuò)的。
其他收益基本是政府補(bǔ)助， 公司12.7億的歸母凈利潤(rùn)中有5.4億元的政府補(bǔ)助，政府補(bǔ)助仍然對(duì)比亞迪的盈利有重大影響，但剔除政府補(bǔ)助后，公司仍然有正的利潤(rùn)；
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【2】整體毛利率邊際上行純粹由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，并不足以說(shuō)明公司盈利能提升。第三季度公司整體毛利率13.3%，凈利率2.3%，趨勢(shì)上表現(xiàn)為邊際向上，主要原因在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。
毛利率更高的汽車(chē)業(yè)務(wù)占比提升，但汽車(chē)業(yè)務(wù)本身的毛利率是邊際下行的
毛利率更低的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)占比下降，但手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的毛利率是邊際上行的
而我們核心關(guān)注汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)
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費(fèi)用率下降，釋放利潤(rùn)空間。本季度公司期間費(fèi)用率10.4%，同比下降約4pct，主要由財(cái)務(wù)費(fèi)用率貢獻(xiàn)。
管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定：第三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用16億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率3%；管理費(fèi)用14億元，管理費(fèi)用率2.5%；
電池、整車(chē)智能均需要公司保持研發(fā)投入來(lái)至少保障公司不落后于行業(yè)，本季度公司研發(fā)費(fèi)用22億元，研發(fā)費(fèi)用率4.1%；
比亞迪業(yè)務(wù)之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長(zhǎng)且寬，并且核心業(yè)務(wù)均堅(jiān)持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔(dān)了較重的財(cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)。但隨著資本市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可和公司業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用4億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.8%，處于歷史較低水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研
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【3】現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流給力，是近三年最富有的一個(gè)季度
2021年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個(gè)臺(tái)階。2021年三季度末公司賬上貨幣資金接近362億元，是近三年以來(lái)最富有的一個(gè)季度，而其中最大功臣的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為222億元，除了滿足94億元的投資活動(dòng)之外，還償還了13億元的籌資，凈增加115億元的現(xiàn)金。汽車(chē)業(yè)務(wù)的崛起正在從根本上改善包括現(xiàn)金流在內(nèi)的一系列問(wèn)題。
從投資活動(dòng)來(lái)看，公司三季度末的在建工程較2020年底增加125%，由此可證實(shí)公司電池和整車(chē)產(chǎn)能擴(kuò)建速度較快。
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本文來(lái)自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
