本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發(fā)布。
亞馬遜于10月28日美股盤后發(fā)布三季度財報，“意料之內”的營收盈利雙雙低于預期，四季度指引也是愁云慘淡。原先習慣于打破市場預期的“優(yōu)等生”亞馬遜，自今年二季度起竟連連讓人失望，股價也在盤后直接下點超4%。
三季度財報要點如下：
1）三季度總營收1108億美元，同比增長15%，略低于市場預期的1118億美元；經營利潤 48億，同比下降21.7%，顯著低于市場預期的55.9。
2）收入端上，自營零售業(yè)務嚴重失速，同比增長從上季度的16%大幅下滑至3%的增長；整體零售業(yè)務的增長中，除了線下實體稍有恢復之外，其他只有POP業(yè)務的電商廣告還算在高速增長中；
3）利潤端，除了國內零售業(yè)務利潤率明顯下滑，國際零售業(yè)務再次跌入虧損漩渦中，經營虧損率超過了3%，這個是連續(xù)八個季度的最低點；
4）整個業(yè)績，唯一令人安慰的就是AWS了：走出疫情后，亞馬遜的云業(yè)務加速回歸，收入同比提高了兩個點達到了39%，經營利潤率也再次站上了30%這個關鍵節(jié)點，達到了30.3%。
四季度展望凄慘：
1）公司指引信心不足，盈利展望壓力山大
公司預計四季度營收1300-1400億美元之間，同比增長4%-12%，即便是指引上限也都略低于市場預期的1418億美元。營收增速雖較較三季度的15%繼續(xù)下滑，但尚在預期之中。
而利潤指引則讓人大跌眼鏡，僅為0-30億美元，遠遠低于市場預期的75億美元。指引中間值隱含利潤率僅1.1%，可見公司盈利“壓力山大”。
2）供應鏈再度受阻，疊加往年高基數(shù)，四季度銷售增長壓力重重
三季度起，因國外新冠delta變種傳播，疫情抬頭，國際供應鏈（特別是遠洋貨輪）再度全面受阻。據(jù)相關港口公告，自9月下旬起 “游蕩”在美西海岸洛杉磯及長灘市（Long Beach）港口一帶等待卸貨的貨輪普遍在50艘以上，平均等待時間接近2周。
海豚君認為，國際供應鏈的延誤，會限制亞馬遜的備貨效率及履約能力，甚至導致部分商品出現(xiàn)缺貨（近期美國部分超市缺貨的新聞已屢見不鮮）。而隨著四季度這一傳統(tǒng)假期及購物高峰的臨近，若供應鏈受阻問題未能及時緩解，亞馬遜四季度的銷售增長或難讓人滿意。
混亂的供應鏈局面下，貨運成本激增，大概率也會拖累四季度毛利率水平。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，9-10月國際貨運價格指數(shù)再度暴漲，較年初價格已經翻倍，更是接近疫情前水平的5倍。
此外，由于亞馬遜的會員大促銷活動Prime Day在20年被延期在四季度10月舉行，而今年則提前至二季度。Prime Day錯期導致的高基數(shù)，為今年四季度銷售增速蒙上了又一層陰影。
3）履約能力快速擴張，巨額投入將繼續(xù)壓制盈利
由于銷售規(guī)模快速增長，倒逼履約能力擴張；以及公司提升配送時效，推動當日/1日/2日達服務，亞馬遜自20年起進入新一輪“規(guī)?？涨啊钡馁Y產投入擴張周期。
從固定資產投資：繼20年公司大筆投入350億美元后，據(jù)大行預測，21年投入或將達到500億，平均單季支出就接近19年全年支出的127億。
從履約場地面積：公司19年末履約場地面積2.8億平方英尺，而據(jù)預測公司21全年將新增履約場地面積1.7億至2億平方英尺，20-21兩年新增面積則達3億-3.3億平方英尺，2年內履約場地面積翻倍增長。
從履約人力：據(jù)公司公告，截至三季度末，公司年內共計劃新增20萬名履約員工，總履約人力將達約70萬人。2021年內履約人力即大增40%，年內人均薪資也總計上調約15%。據(jù)大行測算，上漲的人力數(shù)量及薪資將使總用人成本在4Q21及2022年分別增加37億，及90億美元。
一言蔽之：21年較19年，零售相關業(yè)務收入增長約65%，而履約場地及人力則翻倍增長；巨額的資產、人力投入，以及履約能力擴張初期較低的設備、人力利用率，勢必會對公司盈利形成巨大壓力；
長橋海豚君觀點：
作為一個用重資產履約做起來的線上零售公司+重IT和技術投入的云計算公司，亞馬遜一直存在很強的資本投入周期和營收利潤釋放中期。
而從今年二季度開始，它實際上已經明顯進入的新的投入期中：即營收規(guī)模增長-物流產能瓶頸-資產開支加大擴產增效-營收利潤雙承壓-估值下降的邏輯中。
而在這一輪周期中，由于疫情對收入的放大更大，因此亞馬遜投入的規(guī)模和速度也更大，而這輪疫情過后，短期線上滲透率被透支，導致零售業(yè)務放緩也來得更加兇猛，收入放緩和投入規(guī)模的錯配，導致這輪的利潤惡化也更加嚴重。
在這樣的公司自身周期之下，亞馬遜短期業(yè)績和資本市場表現(xiàn)恐怕都很難有起色，交易短期羅久的資金估計會大幅撤離。
但從中長期視角來看，亞馬遜算得上是長橋海豚君跟蹤的公司中，執(zhí)行效率一流的巨頭，每次資本投入期進行了一年半載之后，通常可以看到收入增長的抬頭和規(guī)模效應之下利潤的釋放，進入所謂的“擴產增效完成-營收增長再提速-資本開支減少-利潤率回升-估值修復的邏輯”。
因此對于長期資金而言，當前節(jié)點投資亞馬遜，更多是找到周期的“拐點”，也就是通過繼續(xù)的跟蹤，結合公司的指引，找到亞馬遜業(yè)績表現(xiàn)的最低谷，開始逐步建籌，但目前來看，四季度也未必是最差時候，長期資金恐怕也需等待。
截至10月29日發(fā)稿，Amazon股價盤后下跌至3308美元，基于股價/22E每股經營現(xiàn)金流，估值為19.7倍，接近14年以來估值中樞水平
數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研
圖中P/CFO=股價/12月后每股經營現(xiàn)金流，滾動計算
以下為財報詳細解讀：
本季度公司營收1114億美元，略低于市場預期的1118億。同比增速則大幅下降至15%，為19年以來最低。其中零售相關業(yè)務增速下滑嚴重：
1.自營(1P)零售業(yè)務收入499億美元，同比增長3%，增速為公司各業(yè)務中最低；
2.第三方賣家(3P)服務業(yè)務（傭金及物流服務為主）收入243億美元，同比增長19%。收入增速雖依然高于1P業(yè)務，但較二季度38%的增速減緩不少；
3.這個季度零售盤子中唯有的亮點就剩下廣告業(yè)務了：廣告所在的其他業(yè)務同比增速同樣由上季度的87%，下滑到本季度的50%，但絕對增速依舊較高。
4.以亞馬遜Prime會員為主的訂閱服務本季收入81億美元，同比增長24%，相比上季度的32%小幅下降，表現(xiàn)相對堅挺，表明顧客對亞馬遜優(yōu)質服務的認可，為起服務付費的意愿依舊強烈。
5.實體店業(yè)務本季度營收43億美元，同比增長13%。在線上業(yè)務一片慘淡中，增速較上季度竟提升2個百分點，也確認了消費由線上邊際回流線下的趨勢。無奈其規(guī)模較小，難以拉動公司整體表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
公司的“明星”業(yè)務，AWS云服務本季營收161億美元，同比增長39%，自4Q20以來營收增速持續(xù)提升。此外，本季度AWS營業(yè)利潤48.8億美元，環(huán)比增長16.5%。
營業(yè)利潤率在上季度下滑到28.3%后，本季度再度回升到30%的水平以上。
疫情中，企業(yè)開始認識到云端化IT架構可以讓固定投入轉成可變支出，增加企業(yè)抗風險能力，但苦于疫情預算緊張沒法做。而走出疫情之后，企業(yè)開始加速云端化遷移，帶動微軟與亞馬遜等云巨頭收入和利潤雙雙出彩。
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
公司整體利潤靠AWS業(yè)務支撐
在運輸成本，人力成本顯著上漲的壓力下，本季度公司北美零售，及國際零售業(yè)務的經營利潤皆顯著下滑，公司整體經營利潤全由AWS業(yè)務支撐，具體來看：
1.本季北美零售業(yè)務經營利潤8.8億美元，較上季度的31.5億縮水嚴重，經營利潤率也有由上季度的4.7%下降至1.3%；
2.國際零售業(yè)務本季則由盈轉虧9.1億美元，經營利潤率由上季度的1.2%，下滑到-3.1%。在今年一季度的優(yōu)異表現(xiàn)后，盈利情況持續(xù)惡化；
3.AWS業(yè)務則表現(xiàn)亮眼，本季度貢獻48.8億 的經營利潤，同比增長38%
綜上，公司本季整體經營利潤48.5億，同比下降21.7%，且低于市場預期近13%。整體經營利潤率也由上季度的6.8%下滑至本季的4.4%
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
從費用角度來看：在本季度毛利率為43.2%，與上季度持平。因此利潤率下滑的核心問題還是在費用率的上升。本季度三費費率達36.9%，較上季度上升2.5個百分點。其中履約費用率上升最多，達1.1個百分點。
長橋海豚君認為，其主要原因在公司正快速擴張起履約能力，投入較大，且新增履約能力目前的利用率較低。在公司履約擴張投入尚未結束的假設下，未來幾個季度的利潤水平大概率還會繼續(xù)承壓。
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
公司在履約能效方面的投資依舊激進。本季度固定資產投入高達147.5億美元，同比增加50%，且較上季度130億的投入繼續(xù)增加。
目前單季固定資產投資就接近19年全年的投入。履約員工由年初的50萬人，到9月份計劃增長至70萬人，增加40%。
此外據(jù)公司公告，履約人員人均薪資也將較年初增加15%。在人員數(shù)量及薪資同步上漲的情況下，未來人力成本支出也將顯著上升。
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研
受國外疫情抬頭影響，國際供應鏈再度陷入混亂。據(jù)洛杉磯港口公告，自9月起?？扛劭诘却敦浀呢涊啍?shù)量長期保持在30以上，往期則普遍在20艘一下。平均等待卸貨時間則近2兩周。
同時據(jù)彭博數(shù)據(jù)，國際貨運價格指數(shù)在三季度暴漲，目前水平接近與今年二季度的1倍，疫情前水平的5倍。海豚君認為遲緩的供應鏈及暴漲的貨運價格，限制了亞馬遜的備貨及履約效率，并推高了公司經營成本。
來源：洛杉磯港口公告，長橋海豚投研整理
來源：彭博
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