作者 | 墨羽楓香
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今年，醫(yī)藥股的收成并不好。股民們坐了3輪過山車，中證醫(yī)療倒跌9%，持股體驗(yàn)非常之差。
通策作為醫(yī)療板塊高估值的鉚，股價上竄下跳。2月那一波一度逼近腰斬，然而短短3個月后奇跡般翻倍。緊接著2個月再度被腰斬，9月后反彈40%，后遭遇業(yè)績雷再度暴跌。
通策是醫(yī)療行業(yè)的一面鏡子——波動劇烈，市場分歧相較于過往幾年明顯加大。
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CXO遭拋售
高瓴重倉押注醫(yī)藥行業(yè)，一舉一動頗受市場關(guān)注。三季度，高瓴至少拋售了5800萬股愛爾眼科的股票，按照三季度平均60元進(jìn)行推算，高瓴至少套現(xiàn)35億元，如果清倉的話，套現(xiàn)總額將接近50億元。
2018年1月，高瓴斥資10.3億元通過定增進(jìn)入愛爾，后有幾次高拋低吸操作，總成本在20億元左右。按照三季度套現(xiàn)的金額來計(jì)算，高瓴基本上是穩(wěn)賺1倍。
高瓴是長期主義投資者，退出愛爾10大股東名列，背后傳達(dá)的意義不淺。另外，公募頂流張坤旗下的易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了拋售退出。此外，張坤還拋售了通策醫(yī)療。
對于眼科、牙科賽道，市場其實(shí)是有擔(dān)憂后續(xù)會有迂回集采，未來業(yè)績高速增長的不確定加大。這或許也是機(jī)構(gòu)們撤退的重要邏輯。
這并不奇怪，但高瓴大范圍從沒有集采風(fēng)險、景氣度還非常高的CXO行業(yè)撤退，引起了市場的廣泛關(guān)注。
這些年，高瓴非常看好且重倉了CXO行業(yè)。藥明康德上市前高瓴就參與了6300萬美元的戰(zhàn)略投資，上市后2019年7月26日又重倉入股48億元，截至今年一季度持有2535.67萬股；2018年6月通過受讓實(shí)控人葉小平股權(quán)方式入股泰格醫(yī)藥；2020年10月，高瓴通過定增認(rèn)購凱萊英440.53萬股（斥資近10億），占到總股本的1.82%，成為公司第6大股東；方達(dá)控股于2019年5月底于香港聯(lián)交所上市，高瓴作為基石投資者，認(rèn)購規(guī)模高達(dá)5000萬美元。
然而，今年集體變心了。Q1季度，高瓴持股藥明康德1.71%持有市值35億元，Q2季度已經(jīng)退出前10大股東之列。
對于凱萊英，高瓴二季度大幅減持220.26萬股，砍倉近50%，三季度至少減持70萬股，同樣退出前10大股東之列。
對于泰格，因回購按要求臨時披露了公司前十大流通股，里面已沒有了高瓴的身影。8月25日，公司第十大流通股東持有698.86萬股，小于高瓴二季度末持有的750萬股，可見高瓴已做減倉。三季報中依然沒有高瓴的身影。
對于方達(dá)控股，9月24日大幅減持2197.4萬股，持股比例從5.581%下降至4.511%。
CXO行業(yè)，作為創(chuàng)新藥背后的賣水人，高瓴是重倉下注，為何在今年陸陸續(xù)續(xù)大減倉，乃至清倉走人？這個問題值得探討。
另外，CXO企業(yè)大股東們（高管）減持股份更是瘋狂，包括藥明生物、藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等龍頭。
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落袋為安？
CXO解決了創(chuàng)新藥企的痛點(diǎn)——提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)周期、降低研發(fā)生產(chǎn)成本、加快上市速度。以致于這些藥企越來越離不開這些CXO，包括做臨床前CRO、臨床CRO、以及生產(chǎn)后端的CMO及CDMO。
中國創(chuàng)新藥爆發(fā)，導(dǎo)致CXO行業(yè)維持持續(xù)的高景氣度。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，中國CRO行業(yè)規(guī)模將在2024年達(dá)到222億美元，預(yù)計(jì)2019年-2024年CAGR為26.5%，其中藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域?yàn)?6%、臨床前領(lǐng)域?yàn)?8.2%、臨床領(lǐng)域?yàn)?0%。而在2015-2019年，CRO行業(yè)年復(fù)合增速高達(dá)27.3%。
如此之高的行業(yè)景氣度，CXO“七龍珠”（藥明生物、藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技）均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的大爆發(fā)，股價也如竄天猴一般飛漲，成為了一段投資佳話。
先看看CRO指數(shù)，2年時間整體上漲近400%，幾乎堪稱全市場最強(qiáng)賽道。其中，康龍化成上漲24倍，昭衍新藥上漲8.3倍，藥明生物上漲6倍，凱萊英、泰格醫(yī)藥均上漲5倍左右。當(dāng)然，這也導(dǎo)致七龍珠整體估值呈現(xiàn)強(qiáng)勢狀態(tài)。
當(dāng)前，除了泰格和藥石60倍PE外，其余5家龍頭均超過100倍PE，且藥明、昭衍是最高的，均接近150倍。
經(jīng)歷了長達(dá)快3年的暴漲，前期布局CXO的機(jī)構(gòu)們賺得盆滿缽滿，包括高瓴，且當(dāng)前處于絕對估值高位，自然有落袋為安的需求。
當(dāng)然，對于高瓴這類擅長長期投資的頂級機(jī)構(gòu)，高估并不是集體賣出的核心邏輯。那么，是不是CXO行業(yè)高繁榮景氣度維持不了多久了？
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景氣度到頭？
10月28日，藥石科技爆出CXO第一顆業(yè)績雷，三季度營收僅增長5.8%，歸母凈利潤僅增長11.2%。市場也很直接，直接用-20CM來表達(dá)態(tài)度。
目前已公布三季報的CRO公司來看，凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成三季度利潤表現(xiàn)符合市場預(yù)期，但也沒有超預(yù)期。
我們需要靜等其余龍珠第三季度業(yè)績的披露。至少從目前來看，CXO景氣度依然很高，似乎并沒有轉(zhuǎn)向的苗頭。
但比較明確的是，未來，CXO周期轉(zhuǎn)向可能比預(yù)期要快得多。
CRO為藥企服務(wù)，當(dāng)前上游包括創(chuàng)新藥在內(nèi)的生態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)明顯惡化狀態(tài)。上游日子不好過，一定會傳導(dǎo)反噬下游。
恒瑞是創(chuàng)新藥的典型代表，危機(jī)重重，在半年報中直言：國內(nèi)創(chuàng)新型生物醫(yī)藥行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，研發(fā)、人力、生產(chǎn)等各項(xiàng)成本快速上漲，生物醫(yī)藥創(chuàng)新面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
創(chuàng)新藥大蛋糕中，PD-1被各路資本追捧，因?yàn)閱纹肥袌鲆?guī)模大，足夠有誘惑力。但由于醫(yī)保集采強(qiáng)勢，PD-1的紅利期很快就要喪失。
2019年，在PD-1/PD-L1的國家醫(yī)保談判中，信達(dá)生物以64%的降幅成為首個納入國家醫(yī)保目錄的PD-1產(chǎn)品，PD-1正式步入10萬/年時代。2020年，一共有7家PD-1/PD-L1參與醫(yī)保談判，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州和君實(shí)生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫(yī)保，涉及病種包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多種惡性腫瘤。
今年6月30日，國家醫(yī)保局發(fā)布2021年醫(yī)保目錄調(diào)整工作，截止上半年底，參與談判的還是原來的4家，大多新增了適應(yīng)癥。國產(chǎn)第二梯隊(duì)的產(chǎn)品，很有可能在2022年獲批，參與明年的國家醫(yī)保談判。另外，4個進(jìn)口PD-1/PD-L1也有多個新增適應(yīng)癥獲批，2022年再次角逐國家醫(yī)保談判。
可以預(yù)見的是，2022年的PD-1國家醫(yī)保談判將更加慘烈，不論是競爭的企業(yè)數(shù)量還是大適應(yīng)癥的數(shù)量均達(dá)到空前激烈的程度。今年，將會是PD-1最后的紅利期。
過去，不少新生代藥企為了IPO上市（融錢造富），拼湊、鋪設(shè)了大量重復(fù)管線，造成了資源的極大浪費(fèi)。這里面有大量濫竽充數(shù)、熱門扎堆的藥物靶點(diǎn)。2020年，光是抗腫瘤藥物的IND申請獲批便高達(dá)355個。等到這些藥企把PD-1研發(fā)出來，還能有湯喝嗎？
錢進(jìn)了CXO的口袋，不過后端PD-1紅利期的喪失在一定程度上會擊退一些資本繼續(xù)追逐所謂創(chuàng)新藥的熱情。
此外，針對抗腫瘤藥物研發(fā)，7月8日，CDE發(fā)布了一個新政——《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》。原文中說了這么一段：
新藥研發(fā)應(yīng)以為患者提供更優(yōu)的治療選擇為最高目標(biāo)，當(dāng)選擇非最優(yōu)的治療作為對照時，即使臨床試驗(yàn)達(dá)到預(yù)設(shè)研究目標(biāo)，也無法說明試驗(yàn)藥物可滿足臨床中患者的實(shí)際需要，或無法證明該藥物對患者的價值。
真正的醫(yī)藥創(chuàng)新，追求的是“同類第一”，至少也要是“me too, me better”，力爭療效更好。但現(xiàn)實(shí)中，很多同質(zhì)化品種其實(shí)都出自CXO之手，根本不可能實(shí)現(xiàn)每一個都better。
現(xiàn)在好了，國內(nèi)創(chuàng)新藥申報臨床試驗(yàn)要以最優(yōu)藥物（原研藥）作為對照組，否則上市就免談了。也可以說，過去隨便找個對照組進(jìn)行臨床試驗(yàn)證明自己藥物有效、蒙混過關(guān)的時代結(jié)束了。
最近幾年，創(chuàng)新藥研發(fā)非常扎堆，國內(nèi)至少有超過100家公司在搞惡性腫瘤的PD-1，但參與研發(fā)的藥企沒幾個賺錢，錢都被CXO賣鏟子的企業(yè)賺走了。
新政一來，將戳破創(chuàng)新藥研發(fā)的部分泡沫，尤其是服務(wù)于國內(nèi)中小藥企研發(fā)的CXO必然會迎來很大的沖擊。只不過，新規(guī)還處在征求意見階段，并沒真正實(shí)施，威力尚未體現(xiàn)。
這一波創(chuàng)新藥研發(fā)浪潮中，會有很多的偽需求，那些所謂醫(yī)藥高科技公司主要的目的不是去真正研發(fā)出新藥去賺錢，而是更多搭建與拼湊全新“靶點(diǎn)”與管線，方便給市場講故事，套現(xiàn)走人。而這里面，CXO扮演了非常重要的角色：研發(fā)、包裝、上市、分錢，再包裝一個、上市、分錢……
現(xiàn)在這條路，走的人多了，面臨一些坍塌的風(fēng)險，因?yàn)楹芏嗤|(zhì)化的研發(fā)管線并沒有必要存在，無非是要騙騙投資者套現(xiàn)罷了。但當(dāng)前港股新上市的所謂創(chuàng)新藥公司，首日破發(fā)、大跌、踩踏成為常態(tài)，二級市場的錢也沒那么容易騙了。
在CDE新政出爐，以及醫(yī)保局明確接下來“應(yīng)采盡采”的大背景下，下游創(chuàng)新藥企生態(tài)還將大幅惡化，CXO躺賺的日子還有維持多久，并不好預(yù)言。
今年醫(yī)藥行業(yè)，包括CXO投資分歧明顯加大，高瓴大范圍撤出CXO，或許看到了行業(yè)繁榮背后的風(fēng)險。畢竟房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療三座大山，前兩個已經(jīng)下了重手，而醫(yī)療應(yīng)該也在路上……
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尾聲
今年，高瓴除了拋售CXO后，還減持了三生制藥、健帆生物等醫(yī)藥公司，但同時在上半年通過一級、定增、基石等方式布局其他領(lǐng)域的醫(yī)藥股。但下半年開始出手較少，并較多在三季度收縮戰(zhàn)線。但醫(yī)藥仍然是高瓴絕對王牌的重倉行業(yè)。
未來，醫(yī)藥投資分歧大了，投資難度提升，單單押注賽道躺賺的日子一去不復(fù)返了。但比較明確是，在當(dāng)下內(nèi)卷的時代，眾多行業(yè)早已沒有了增量，而醫(yī)藥服務(wù)是永續(xù)需求，細(xì)分領(lǐng)域還有不少增量蛋糕，仍然孕育不少機(jī)會，不能簡單掃入“三座大山”垃圾桶，不管不顧，多少有些不明智。
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