在線音頻的龍頭喜馬拉雅，終究還是走上了赴港上市這條路。
9月13日，就在宣布申請撤回赴美IPO計劃后的第四天，喜馬拉雅向港交所呈交上市申請。歷經(jīng)波折，自詡“連續(xù)創(chuàng)業(yè)者”的余建軍，終于要把這個300億估值的“聲意”帶到市場面前了。
從招股書來看，喜馬拉雅最新的MAU（月度活躍用戶）達(dá)到2.62億，穩(wěn)坐在線音頻市場頭把交椅。與之相對應(yīng)的則是以訂閱費(fèi)為主的營收不斷增長，2021年上半年達(dá)到25.14億元。
即便如此，喜馬拉雅仍未盈利，2018-2020年調(diào)整后的虧損總額超20億。喜馬拉雅目前已經(jīng)完成9輪融資，但現(xiàn)在來看仍未跨過盈虧平衡點，上市是繼續(xù)籌集糧草的快捷選項。
當(dāng)然，對于份額絕對第一的平臺型企業(yè)，市場未必會看重其短期利潤。但無論如何，估值已經(jīng)超300億市值的喜馬拉雅，需要向市場解釋清楚一件事：音頻平臺是不是好生意？
本文圍繞這個問題，通過精讀喜馬拉雅的招股說明書，來一次回答下面這三個問題：
01. 喜馬拉雅如何成為龍頭的？
02. 音頻生意如何做出護(hù)城河？
03. 喜馬拉雅有什么遠(yuǎn)慮和近憂？
下面進(jìn)入正文部分。
喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍曾經(jīng)寫給自己一句話：夢未盡，心未死。他的夢想很簡單：做一個用戶量上億，有巨大影響力的互聯(lián)網(wǎng)平臺。
本科畢業(yè)后就開始創(chuàng)業(yè)，然而數(shù)次嘗試皆以失敗告終，當(dāng)時的余建軍并沒有找到實現(xiàn)自己夢想的道路，2012年上半年嘗試了40多個創(chuàng)業(yè)方向，原本80多個人的團(tuán)隊，走的只剩下七八個人。
或許是真的山窮水盡迫不得已，亦或是上天旨意神來之筆，余建軍最終決定：All-in在移動音頻領(lǐng)域。
音頻行業(yè)在當(dāng)時并不受到主流互聯(lián)網(wǎng)觀察家們看好。而在余建軍的眼里，音頻在滿足碎片化時間的使用上有強(qiáng)大的優(yōu)勢，并且制作成本和帶寬成本也要遠(yuǎn)低于越來越高清的視頻。
2012年8月，余建軍創(chuàng)立“喜馬拉雅FM”。作為一個聲音內(nèi)容平臺，首先面對的就是兩個問題：內(nèi)容從哪來？播給什么人聽？
內(nèi)容方面，余建軍比較直接，他調(diào)研當(dāng)時的音頻行業(yè)，直接把市面上有的幾乎所有品類的內(nèi)容都放在了平臺上，最終形成了包括有聲小說、音樂、培訓(xùn)講座在內(nèi)的19個品類。
然后他在每個品類中，找?guī)讉€電臺主播來作為種子作者，這些作者也帶來了自己身后的幾千、或是幾萬粉絲作為種子用戶而很快，收音機(jī)時代遺留的大量電臺主播以及他們的粉絲紛紛轉(zhuǎn)向了喜馬拉雅。
2013年喜馬拉雅移動端上線不久，粉絲數(shù)就迅速突破了1000萬。
大量的粉絲涌入讓余建軍意識到光靠散兵游勇是不夠成熟的，開始發(fā)展正規(guī)軍。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開始合作，并完成1150萬美元的A輪融資，年底粉絲數(shù)破億。
2015年，閱文集團(tuán)及頭頭是道投資基金戰(zhàn)投入股喜馬拉雅，同時閱文集團(tuán)宣布與喜馬拉雅開始合作布局有聲業(yè)務(wù)，至此，喜馬拉雅在娛樂音頻的內(nèi)容端徹底站穩(wěn)了腳跟。
2016年，知識付費(fèi)開啟風(fēng)口時代，喜馬拉雅也開始打造付費(fèi)內(nèi)容，6月6日，由馬東和“奇葩天團(tuán)”帶來的《好好說話》作為首個付費(fèi)精品內(nèi)容上線，單日銷售額突破500萬。
同年，喜馬拉雅123知識狂歡節(jié)推出，24小時知識消費(fèi)突破5000萬。這一年，以普華資本、小米、京東為首的資本連續(xù)注資三輪，總金額過億元。
2017年6月6日，喜馬拉雅推出付費(fèi)會員，定價月費(fèi)為18元，年度會員188元，價格與視頻網(wǎng)站會員價格相仿，并將此日定名為66會員日，24小時內(nèi)會員數(shù)突破342萬人。
趁著用戶數(shù)據(jù)的飆漲，喜馬拉雅在2017年完成了合鯨、雨匯投資的D輪，融資金額過億元。隨后春華資本、騰訊投資領(lǐng)銜E輪融資，總金額達(dá)40億元，喜馬拉雅估值站上240億人民幣。
九輪融資過后，喜馬拉雅營收進(jìn)入高速增長期，2020年，在疫情期間的“宅經(jīng)濟(jì)”的帶動下，喜馬拉雅營收40.76億元，相較2019年和2018年分別增長51%和175%，但仍未盈利。
當(dāng)然，喜馬拉雅并不缺對手。除了傳統(tǒng)的蜻蜓、荔枝之外，還有國家隊代表、中國廣播客戶端升級改造而成的“云聽”、字節(jié)的“番茄暢聽”、即刻團(tuán)隊上線的播客平臺“小宇宙”等。
但這些新老對手們還難以追上喜馬拉雅。今年上半年，喜馬拉雅在全場景平均月活躍用戶高達(dá)2.62億，遠(yuǎn)超所有對手。而平均用戶時長達(dá)146分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端用戶收聽總時長的70.9%，市場份額是毫無爭議的第一。
在這種背景下，喜馬拉雅開啟了港股IPO的進(jìn)程。
在聊喜馬的護(hù)城河之前，我們先了解一下這個“耳朵經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)在是個什么格局。
根據(jù)喜馬拉雅專門請灼識咨詢（花了80萬）做的中國在線音頻市場的調(diào)查分析報告顯示，2020年在線音頻行業(yè)移動端平均月活躍用戶1.86億人，物聯(lián)網(wǎng)及車載月活用戶0.65億人，而到2025年這兩個數(shù)字分別預(yù)計為4.7億人和4.23億人。
同樣根據(jù)這份報告：2020年在線音頻市場規(guī)模達(dá)到131億元，到2025年預(yù)計為1038億元（當(dāng)然增速是拍出來的）。而就變現(xiàn)模式來看，分為訂閱、廣告、直播三種模式，并且預(yù)計未來訂閱收入占比將持續(xù)擴(kuò)大并成為主要收入模式。
根據(jù)喜馬拉雅招股書上顯示的中國在線音頻行業(yè)的競爭格局表顯示，從移動端收聽時長和收入來看，已經(jīng)當(dāng)之無愧是中國最大的在線綜合音頻平臺了，營收跟其它五家加起來差不多。
而2020年風(fēng)風(fēng)火火在納斯達(dá)克搶下“音頻第一股”的荔枝并不受資本待見，發(fā)行價11美元，現(xiàn)在跌的只剩3塊多，而營收水平，現(xiàn)在的喜馬起碼約等于2.7個荔枝的體量。
相比于荔枝，喜馬拉雅的盈利故事明星性感很多。
在它家自己畫的模型圖上，上有四大商業(yè)化變現(xiàn)路徑，下有AI大數(shù)據(jù)算法支撐，左有PGC/UGC/PUGC培養(yǎng)機(jī)制，右有用戶心智培養(yǎng)，堪稱一套完美的“聲意”，頗能自圓其說。
完善的體系疊加龍頭效應(yīng)，催生了數(shù)量龐大的音頻內(nèi)容及創(chuàng)作者，截止至2021年6月30日，各類型專輯接近2300萬，活躍內(nèi)容創(chuàng)作者已達(dá)515萬人，甚至戴老板在上面都有一門課程。
一方面，喜馬拉雅有充足的資源去采購大量的PGC和PUGC內(nèi)容以及版權(quán)；另一方面，大量自行涌入的創(chuàng)作者和作品進(jìn)一步豐富了內(nèi)容供給。這種內(nèi)容生態(tài)構(gòu)筑了足夠高的城墻。
喜馬拉雅的收入來自五部分，會員訂閱、付費(fèi)點播、廣告、直播和其他。會員訂閱及付費(fèi)點播收入是頂梁柱，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，分別占總收入的24.5%和16%。
在早期，廣告是喜馬拉雅主要的現(xiàn)金來源。
在2016年知識付費(fèi)崛起后，付費(fèi)點播收聽成為了喜馬拉雅最大的增長點，但這一比重在【會員訂閱】推出后開始下降，顯然喜馬拉雅正在采取做大普通基礎(chǔ)訂閱會員的基數(shù)的策略。
自2018年以來，喜馬拉雅的用戶付費(fèi)率一路上行，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021H1已達(dá)到12.3%的水平，高于荔枝的7%和騰訊音樂的8%，但低于頭部長視頻平臺20~25%的水平。
另外根據(jù)招股書顯示，在喜馬拉雅月活用戶的2.62億里，物聯(lián)網(wǎng)及第三方開放平臺的月活用戶有1.46億——這里指音箱、汽車等使用場景。在這個領(lǐng)域，喜馬拉雅的對手更少。
那么問題來了：活躍用戶這么多，場景這么剛需，市占率這么高，競爭格局遠(yuǎn)勝于視頻網(wǎng)站和直播平臺，那為何還會虧損？
虧損的根源在于一個矛盾：音頻市場已經(jīng)觸碰到天花板 vs. 喜馬拉雅大量投入試圖突破天花板。
從招股書反映的數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅的營銷費(fèi)用在過去一年中持續(xù)加碼，今年上半年的營銷費(fèi)用已占總收入的49.1%，然而同期月活用戶增速反而在放緩，如同碰到了隱形的墻。
同時，日均收聽時長從2018年的123分鐘，增長到了2020年的141分鐘，用戶耗費(fèi)的時長無法進(jìn)一步增長。或者說：日均兩小時左右的收聽時長，就是這個行業(yè)的天花板。
從另一個角度觀察，喜馬的VIP熱播榜目前幾乎完全被“爽文”占據(jù)，這其實也可以理解，畢竟沒什么人愿意用碎片化的時間去聽需要思考的內(nèi)容，但也同時反應(yīng)了喜馬拉雅已經(jīng)足夠“下沉”。
另外：平臺越大，低質(zhì)量的UGC內(nèi)容就會越多，而想要保證專業(yè)內(nèi)容和付費(fèi)內(nèi)容占比提升，又需要高昂的成本去采購專業(yè)內(nèi)容，這個平衡點在哪，現(xiàn)在的音頻市場仍然沒有找到答案。
全球音樂巨頭Sportify的聯(lián)合創(chuàng)始人Daniel Ek曾經(jīng)發(fā)問：“消費(fèi)者用在視頻和音頻上的時間差不多，但視頻市場規(guī)模有1萬億美元，而音頻只有1000億美元？難道我們眼睛的價值比耳朵高十倍？”
但從現(xiàn)實的反饋來看，長、短、中三類視頻的市場加起來，恐怕比音頻市場高出不止10倍。僅以廣告為例：短視頻可以在3~4個視頻中插播廣告，音頻要做到這一點，幾乎不可能。
因此在音頻這個場景下，喜馬拉雅難覓對手。但正如它名字所預(yù)示的：音頻的天花板是地球的喜馬拉雅山，視頻的天花板可能是火星的奧林匹斯山，前者最高只能爬到8848米，而后者的卻可以超過2萬米——賽道不同，命運(yùn)不同。
喜馬拉雅從一家小公司變成估值幾百億的垂直巨頭，這是一個超級成長故事。但上市之后的喜馬拉雅，還能否讓二級市場的投資者享受一級市場投資者的回報，是一個疑問。
這個疑問，在很多其他互聯(lián)網(wǎng)公司身上也能看到。一級市場投資人和二級市場投資人平素可能交集甚少，但在IPO那一刻，比的就是誰更精明，誰更蠢貨。
[1]《喜馬拉雅招股說明書》
[2]喜馬拉雅FM余建軍：創(chuàng)業(yè)十幾次，在音頻行業(yè)allin，終于迎來大爆發(fā)-南財專訪
[3]喜馬拉雅的外患與內(nèi)憂
[4]喜馬拉雅66會員日共召集會員342萬知識消費(fèi)超6100萬-網(wǎng)易新聞
本文來自微信公眾號 “遠(yuǎn)川商業(yè)評論”（ID：ycsypl），作者：張澤一，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
