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制作人|王晨宇
編輯|鄭懷舟
主講人 |中金公司劉剛
重點(diǎn)提要：
●回調(diào)超40%，恒生科技指數(shù)怎么了？
●政策壓力會(huì)傳導(dǎo)到港股的資金面嗎？
●港股悲觀情緒何時(shí)消散？
那么落到港股市場(chǎng)，我們看看港股市場(chǎng)最近的表現(xiàn)，以及分享我們現(xiàn)在的整體的觀點(diǎn)。
我想大家最近都觀察到，港股市場(chǎng)包括中概股市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)最主要的一個(gè)影響的范圍在恒生科技指數(shù)。恒生科技指數(shù)是一個(gè)包含了30只港股上市的所謂的新經(jīng)濟(jì)龍頭，互聯(lián)網(wǎng)科技指數(shù)的這樣一個(gè)科技公司的指數(shù)。
圖一
所謂的我們叫做海外上市的新經(jīng)濟(jì)公司，可以看到這樣一個(gè)指數(shù)，其實(shí)它和創(chuàng)業(yè)板灰色的線完全成一個(gè)相反的走勢(shì)，是一個(gè)V型的走勢(shì)，但創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克都已經(jīng)完全回到之前的高點(diǎn)了，是一個(gè)危險(xiǎn)的走勢(shì)。所以對(duì)于大家來(lái)講，整體的直觀的感受是非常不好的。
那么為什么直觀的感受非常不好呢？
因?yàn)槲覀兌贾滥舷蛸Y金，尤其是國(guó)內(nèi)的投資者去投資香港，通過(guò)滬港通投資港股市場(chǎng)的上市公司的時(shí)候，主要以這些龍頭的新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)的為主。
因?yàn)榇蠹乙蚁∪毙?，要找互補(bǔ)性，A股市場(chǎng)都有的東西可能大部分大家不會(huì)去港股市場(chǎng)再去買，而這一塊又恰恰是市場(chǎng)表現(xiàn)上比較弱的主要的領(lǐng)域，所以直觀的體驗(yàn)就會(huì)更差一些，持股體驗(yàn)就會(huì)更差一些。
但我自己覺(jué)得，其實(shí)港股市場(chǎng)我們?cè)谧龇治龅臅r(shí)候，第一點(diǎn)，首先要明確的是，港股所有的指數(shù)，到目前我們現(xiàn)在看下來(lái)沒(méi)有一個(gè)特別好的能夠概括它整體的指數(shù)。它是一個(gè)非常分化的市場(chǎng)。
我們?nèi)绻麊渭冎荒靡粋€(gè)指數(shù)來(lái)代表港股，往往就會(huì)進(jìn)入一個(gè)所謂的以偏概全的問(wèn)題。
比如說(shuō)舉個(gè)例子，今年大家說(shuō)恒生科技指數(shù)表現(xiàn)不好，但是去年這個(gè)指數(shù)漲了80%，基本上是全球表現(xiàn)最好的指數(shù)之一。
像恒指和恒生國(guó)企指數(shù)這兩個(gè)指數(shù)，因?yàn)闅v史關(guān)系大家一直用這兩個(gè)指數(shù)作為港股的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。
但這兩個(gè)指數(shù)問(wèn)題是只有50~60只個(gè)股，它的覆蓋面太窄，而且它里面主要以金融周期為主，這兩個(gè)指數(shù)在2020年是負(fù)收益，基本是全球墊底，所以一個(gè)在天上，一個(gè)在地下，它沒(méi)有辦法很好地刻畫(huà)港股市場(chǎng)的表現(xiàn)。
今年也是一樣，今年指數(shù)表現(xiàn)得非常差，但它差的原因除了我們說(shuō)它的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)主要以成長(zhǎng)股和新經(jīng)濟(jì)為主，更重要的是什么呢？
是和一些監(jiān)管，包括政策的潛在壓力有關(guān)。這種壓力更多的體現(xiàn)在海外上市的、港股上市的、中概股上市的這些科技股上，而不體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板，或者說(shuō)不體現(xiàn)在納斯達(dá)克為主的美股市場(chǎng)上，所以它是有典型的結(jié)構(gòu)性的因素。
我們?cè)诜治鏊臅r(shí)候要有一個(gè)基本的概念認(rèn)識(shí)，港股是一個(gè)非常分化的市場(chǎng)，我們不能以偏概全。
那么，說(shuō)了港股市場(chǎng)的特點(diǎn)以后，我們還是要給出一個(gè)結(jié)論，聯(lián)系最近的波動(dòng)以及站在這個(gè)位置，我怎么看待這個(gè)市場(chǎng)？
我們策略分析的一個(gè)最主要的抓手是資金面，因?yàn)榇蠹医?jīng)常會(huì)說(shuō)到，港股市場(chǎng)是一個(gè)典型的離岸市場(chǎng)。
什么叫離岸市場(chǎng)？就是它本質(zhì)上沒(méi)有自己本土的資金面，不像A股，我們有自己的資金面；不像美股，它是一個(gè)開(kāi)放的金融體系。所以它既有海外資金，又有南下資金，這兩股資金去影響它。
但是往往出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和壓力的時(shí)候，當(dāng)資金開(kāi)始流出的時(shí)候，它帶來(lái)的沖擊也會(huì)比較明顯，這是所謂的離岸市場(chǎng)。
這是大家經(jīng)常說(shuō)的，兩邊好像一有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候都會(huì)影響它，因?yàn)樗鼪](méi)有本土的資金的沉淀，主要依賴外部的資金。
既然它是港股的這樣一個(gè)特點(diǎn)，其實(shí)從我們策略分析的視角，最主要的一個(gè)所謂的抓手就是資金面。
其實(shí)相比所有的其他的估值盈利，我在美股提供的分析框架時(shí)，提到的那些指標(biāo)不是說(shuō)不重要，但都沒(méi)有資金面重要。只要資金南下和海外都在大舉流入，港股市場(chǎng)就不會(huì)差，但是只要資金有一些松動(dòng)，那市場(chǎng)必然會(huì)存在一定的壓力。
圖二
其實(shí)這樣一個(gè)脈絡(luò)，我們從17年來(lái)梳理資金面的一個(gè)變化，藍(lán)色的是一個(gè)南下資金，紅色和灰色的海外資金，可以看到它的相互的演變，相互的變化特征。
圖三
再疊加港股的市場(chǎng)走勢(shì)，就可以告訴我們它這樣一個(gè)資金面驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。
比如說(shuō)南下資金從2020年以來(lái)大幅地流入，就對(duì)應(yīng)了我剛才講到的恒生科技指數(shù)整體上80%的上漲，然后年初有一波大幅地沖高，最近開(kāi)始相對(duì)的持平，甚至有一些流出，都和市場(chǎng)的脈絡(luò)有關(guān)，而且它反過(guò)來(lái)又會(huì)影響市場(chǎng)的表現(xiàn)。
所以我們整體上這個(gè)策略最主要的一個(gè)抓手就是資金面。
而且南下資金還有一個(gè)特點(diǎn)，它以新經(jīng)濟(jì)的持股為主導(dǎo)，尤其是過(guò)去兩年2020年和2021年。
那么，如果它持有的都是這些新經(jīng)濟(jì)，自然就會(huì)帶來(lái)在恒生科技指數(shù)，尤其是面臨一些政策和監(jiān)管的壓力的情況下，持股體驗(yàn)更加不好的這種情形。這和它的持股的特點(diǎn)是有明顯的關(guān)系的。
與南下資金相對(duì)應(yīng)的另外一塊是海外資金。那么為什么用資金面來(lái)做一個(gè)分析，我剛才已經(jīng)解釋過(guò)了，怎么去看待它的變化？
圖四
既然港股資金面最重要，我就去看港股資金面分別驅(qū)動(dòng)的因素是什么，然后我再看這兩個(gè)因素會(huì)不會(huì)出現(xiàn)變化，我自然就對(duì)港股市場(chǎng)整體的走勢(shì)有一個(gè)大體的判斷了，所以我這張圖是把灰色的南下資金和黃色的海外資金疊加在一塊，然后分別對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境的表現(xiàn)。
其實(shí)我們可以很簡(jiǎn)單地得出兩個(gè)結(jié)論，因?yàn)檫@個(gè)圖里對(duì)應(yīng)每一個(gè)起始點(diǎn)的南下海外資金的流入，都可以看得很清楚。
簡(jiǎn)單的兩個(gè)結(jié)論是什么？南下是領(lǐng)先海外的，為什么領(lǐng)先海外？因?yàn)槟舷旅看瘟魅氲臅r(shí)候都是國(guó)內(nèi)資金面寬松的時(shí)候，相反18年去杠桿之后，南下資金就斷流了。所以我們判斷南下資金的時(shí)候，最主要的一個(gè)依據(jù)就是國(guó)內(nèi)的資金面。
那么，海外資金為什么落后于南下資金呢？
因?yàn)樗饕蓢?guó)內(nèi)的基本面所決定的。大家經(jīng)常說(shuō)的一句話，我覺(jué)得是有明顯的誤區(qū)的，不是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)一寬松資金必然要回流中國(guó)。而是什么？美聯(lián)儲(chǔ)寬松只是一個(gè)大的前提，這個(gè)時(shí)候中國(guó)基本面好了，就這個(gè)陰影在趨勢(shì)轉(zhuǎn)好的時(shí)候，資金海外資金開(kāi)始系統(tǒng)性地大舉地流入中國(guó)。
但反過(guò)來(lái)也一樣，它既然不是單純地因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)寬松流回中國(guó)，也不會(huì)單純地因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)收緊，比如說(shuō)大家擔(dān)心的美聯(lián)儲(chǔ)一減量就要流出中國(guó)。
如果基本面足夠好，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，像17年當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)全年加息資金照樣回流中國(guó)。但是如果你的基本面又不好，然后美聯(lián)儲(chǔ)還在緊縮，這個(gè)壓力就會(huì)更大了。所以最終的結(jié)果上，其實(shí)這個(gè)是根本。
其實(shí)我反過(guò)來(lái)打個(gè)比方也很容易理解這個(gè)問(wèn)題，比如說(shuō)我去美國(guó)買亞馬遜，買蘋(píng)果，買Facebook，我不會(huì)因?yàn)槲覀兊难胄屑酉?，我就全部要賣掉，我最多只能說(shuō)我增量去買的資金邊際減少。
但是我什么時(shí)候去賣掉，因?yàn)槲屹I的是它的基本面，買的是它的成長(zhǎng)性，就是當(dāng)它的增長(zhǎng)徹底出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，我肯定會(huì)去賣掉的。所以了解了這樣一個(gè)核心的分析邏輯，我們就基本可以對(duì)資金面有一個(gè)大體的判斷。
比如說(shuō)南下資金對(duì)于成長(zhǎng)股，對(duì)于國(guó)內(nèi)的資金面的影響，它反過(guò)來(lái)會(huì)不會(huì)使得資金出現(xiàn)一些松動(dòng)，因?yàn)檫@兩天確實(shí)相對(duì)的成長(zhǎng)屬性的標(biāo)的跌的比較多，所以我們看到南下資金有一些減持的壓力，但海外資金其實(shí)更多是由基本面決定的。
當(dāng)然在考慮這樣一個(gè)由基本面、資金面決定的這個(gè)框架基礎(chǔ)上，今年面臨的一個(gè)特殊情況就是所謂的政策的不確定性和壓力。
所以我們要結(jié)合這三個(gè)因素再去一塊去考量。但總而言之，我們?cè)诟酃傻姆治鲆暯抢?，我想?qiáng)調(diào)的最主要的一點(diǎn)就是資金面的變化。
圖五
這兩頁(yè)圖里，其實(shí)就是把剛才我講的資金面的影響因素，分別把新增社融和南下資金合在一起。把港股市場(chǎng)的盈利和海外資金放在一起，其實(shí)就是另外一個(gè)維度的佐證，南下取決于資金面，海外跟著基本面，如果拋開(kāi)政策的因素，其實(shí)整體的資金面還是不錯(cuò)的。
直到最近政策的壓力明顯升溫之前，我們看到海外和南下資金都沒(méi)有大幅地流出，因?yàn)檎w面臨的一個(gè)背景是什么？
就是內(nèi)松外不緊，實(shí)際上國(guó)內(nèi)政策上是松的，海外還沒(méi)有緊。所以我剛才對(duì)應(yīng)的基本面還沒(méi)有差的情況下，就可以按照我剛才的框架推演出，南下資金和海外資金都沒(méi)有流出。
但是最近額外增加了一個(gè)大家對(duì)于政策監(jiān)管的擔(dān)憂，所以這個(gè)是在剛才我提到的那兩個(gè)思路框架上，我們需要額外增加的一個(gè)考量的因素，如果沒(méi)有這個(gè)因素，其實(shí)南下、海外資金之前的變化，我們已經(jīng)看得出來(lái)這樣一個(gè)傾向，即便市場(chǎng)表現(xiàn)的相對(duì)弱，但資金也沒(méi)有大幅地撤出。
我們從配置的邏輯上，對(duì)于港股市場(chǎng)短期可能承受一定的政策壓力，但是我們覺(jué)得在配置上依然可以選出一些比較有意思的方向。
圖六
雖然它面臨一定的不確定性，但是我們覺(jué)得依然可以在整個(gè)市場(chǎng)的這樣一個(gè)走勢(shì)里選相對(duì)的配置的有吸引力的板塊。這樣一個(gè)板塊的選擇，我們用一個(gè)很簡(jiǎn)單的PEG的概念，縱軸是PE，橫軸是EPS。
我們先要明確現(xiàn)在宏觀大的背景，第一個(gè)大的背景現(xiàn)在是處在一個(gè)所謂的叫做增長(zhǎng)下行或者說(shuō)趨緩的階段，我不會(huì)重配在這個(gè)區(qū)域的金融周期，或者說(shuō)金融周期去年11月份這一波已經(jīng)過(guò)去了。
那么，第二個(gè)情形是什么呢？它是一個(gè)縮量寬松，不是一個(gè)全面性的寬松，所以我不會(huì)選擇在這一塊無(wú)節(jié)制給估值的公司或者板塊。
那么剩下來(lái)就是這個(gè)區(qū)域，既和整體的宏觀增長(zhǎng)沒(méi)那么緊密，關(guān)聯(lián)度那么高的，同時(shí)估值又有保護(hù)，不是無(wú)節(jié)制給估值的。
你可以看這個(gè)領(lǐng)域的板塊，是不是最近二級(jí)市場(chǎng)包括A股港股都比較吸引資金追捧，或者說(shuō)表現(xiàn)還比較有韌性的板塊。
即便最近港股出現(xiàn)了一定的互聯(lián)網(wǎng)，包括教育板塊的壓力，但是半導(dǎo)體包括硬件還是出現(xiàn)南向資金大幅地流入，其實(shí)本質(zhì)上的邏輯在這里。把本質(zhì)上邏輯再結(jié)合基本面和宏觀政策的變化也是可以說(shuō)得通的。
所以這是我們從配置的邏輯上給大家的建議，在港股市場(chǎng)整體的基礎(chǔ)上，最后一點(diǎn)我想強(qiáng)調(diào)的是，雖然最近一段時(shí)間確實(shí)在監(jiān)管的政策的壓力下，大家這對(duì)于港股所謂的我們叫做新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域，出現(xiàn)了一些所謂的情緒的壓力，或者所謂的資金的流出，短期也確實(shí)存在繼續(xù)波動(dòng)的可能性。
我們沒(méi)有辦法完全地排除可能性，但我想我們也不用過(guò)度地放大短期的壓力，有一些恐慌性的因素確實(shí)反應(yīng)得過(guò)多了。雖然我們沒(méi)有辦法短期的擇時(shí)說(shuō)，壓力什么時(shí)候能夠完全地釋放完，但是我們從一個(gè)中期的視角，我們想想港股真正的價(jià)值在哪兒？
圖七
尤其是對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資者，那肯定是選擇A股沒(méi)有的以及港股有優(yōu)勢(shì)的。所有的我在這里紅色列出來(lái)的板塊都是龍頭公司在港股的標(biāo)的。
那么，這種情況下從長(zhǎng)期來(lái)講度過(guò)了一些政策的壓力期，或者說(shuō)短期的市場(chǎng)波動(dòng)之后，我想它的所謂我們叫做中國(guó)新經(jīng)濟(jì)橋頭堡和長(zhǎng)期的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的這樣一個(gè)地位還是存在的，我們也不用過(guò)于地因?yàn)槎唐诘牟▌?dòng)而轉(zhuǎn)向全面的大幅的悲觀情形。
所以以上，就是我對(duì)于第5部分下半年展望，結(jié)合我們之前框架的分析，給大家做了一個(gè)分享，謝謝大家。
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