文 | 黃繹達(dá)
編輯 | 鄭懷舟
在6月中旬發(fā)布的醫(yī)療器械大龍頭邁瑞醫(yī)療（證券代碼：300760.SZ）的智氪《醫(yī)療界的「小華為」，疫情催熟的巨無(wú)霸》中，基于邁瑞的現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合行業(yè)邏輯，在彼時(shí)我們給出了對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)走勢(shì)的判斷：
增長(zhǎng)動(dòng)能略顯單一的邁瑞醫(yī)療，今年整體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)承受比較大的壓力。
分業(yè)務(wù)線來(lái)看，今年疫情發(fā)展雖有一定反復(fù)，但其影響明顯弱于去年，因此對(duì)呼吸機(jī)的需求將大幅下滑，生命信息與支持類的增長(zhǎng)將明顯承壓。
醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)方面，根據(jù)行業(yè)增速數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)性并不高，所以疫后修復(fù)的彈性就不會(huì)很大；醫(yī)療新基建總體上是慢邏輯，那么影像業(yè)務(wù)收入在短時(shí)間內(nèi)有大幅提升，相對(duì)不太確定。
關(guān)于邁瑞增長(zhǎng)的動(dòng)能，主要看成長(zhǎng)空間比較大的監(jiān)護(hù)儀與體外診斷，而體外診斷則主要看血液診斷和化學(xué)發(fā)光。
回到業(yè)績(jī)方面，近期披露的三季報(bào)顯示，邁瑞在今年前三季度實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)193.92億元，同比增長(zhǎng)20.72%；Q3單季實(shí)現(xiàn)收入66.13億元，同比增長(zhǎng)20.25%。
今年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)66.63億元，同比增長(zhǎng)24.23%；Q3單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.18億元，同比增長(zhǎng)21.41%。
圖1：邁瑞醫(yī)療近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊? 資料來(lái)源：wind，36氪
再加上今年Q1與H1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，邁瑞今年前三季度的業(yè)績(jī)也基本驗(yàn)證了我們對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓判的斷。
收入同比增速?gòu)娜ツ甑慕咏?0%，到今年下滑到20%左右，明顯是下了一個(gè)臺(tái)階。歸母凈利潤(rùn)的同比增速更是從去年超過(guò)40%，到今年直接降到了約25%的水平，幾近腰斬，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓清晰可見(jiàn)。
但是，邁瑞今年的業(yè)績(jī)?cè)诮Y(jié)構(gòu)上依然有超預(yù)期的地方，雖然三季報(bào)沒(méi)有披露具體業(yè)務(wù)的收入細(xì)節(jié)，但是鑒于增速水平與今年H1相當(dāng)，而且邁瑞在今年Q3也沒(méi)出現(xiàn)大的變動(dòng)，以此推測(cè)Q3時(shí)各業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)水平亦與H1時(shí)變化不大。
由今年H1的增速變化可以看出，今年生命信息與支持類產(chǎn)品的收入同比增速較去年明顯走低，高基數(shù)是一方面，疫情邏輯的弱化是更主要的原因。
這里著重要提出的是醫(yī)療新基建與國(guó)內(nèi)疫后需求修復(fù)這兩條核心邏輯，均對(duì)邁瑞“三駕馬車”的收入增長(zhǎng)提供了支撐。
對(duì)生命信息與支持類產(chǎn)品而言，醫(yī)療新基建需求的釋放一定程度上對(duì)沖了疫情邏輯走弱的負(fù)面影響，而且還承托了這部分業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)。
而對(duì)于體外診斷，醫(yī)療新基建與疫后需求修復(fù)則直接大幅拉動(dòng)了其收入增長(zhǎng)，今年H1時(shí)該業(yè)務(wù)的同比增速高達(dá)30.76%，符合預(yù)期。
同樣的邏輯放在醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)上，則是實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。今年H1時(shí)醫(yī)學(xué)影像的收入同比達(dá)到了26.87%，要知道去年末該業(yè)務(wù)的收入同比增速才不到4%。
根據(jù)邁瑞3季度業(yè)績(jī)交流會(huì)披露，若剔除掉抗疫相關(guān)DR產(chǎn)品的影響，影像業(yè)務(wù)在前三季度的增長(zhǎng)則超過(guò)了35%。
正是受益于醫(yī)療新基建與國(guó)內(nèi)疫后需求修復(fù)，邁瑞的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在前三季度實(shí)現(xiàn)了40%以上的高速增長(zhǎng)，但國(guó)際業(yè)務(wù)有所下滑。
所以，今年以來(lái)當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能由海外切換到國(guó)內(nèi)后，收入結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯變化。截至2021H1，國(guó)內(nèi)與海外收入的比例約60：40，2020年末時(shí)則是53：47。
圖2：邁瑞醫(yī)療海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)的變遷 資料來(lái)源：wind，36氪
往后看，海外疫情緩解還需要時(shí)間，同時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)疫情控制得力，需求釋放的情況遠(yuǎn)好于海外，醫(yī)療新基建又是明顯的增量，對(duì)于邁瑞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)至少在中期將會(huì)是其核心的增長(zhǎng)動(dòng)能。
費(fèi)用方面，今年以來(lái)三費(fèi)的支出總體都比較克制，尤其是銷售費(fèi)用的增速極低，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率亦出現(xiàn)了小幅下降。
研發(fā)費(fèi)用的增速水平與往年相當(dāng)，但基數(shù)上來(lái)了，增長(zhǎng)的量很可觀，說(shuō)明邁瑞既在搞成本控制，又把“好鋼用在了刀刃上”，對(duì)于搞器械創(chuàng)新的企業(yè)這是正途。
圖3：邁瑞醫(yī)療期間費(fèi)用結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：wind，36氪
利潤(rùn)方面，今年以來(lái)增長(zhǎng)降速非常明顯。成本端，今年的毛利率相較去年末在持續(xù)改善，且維持了較高水平；在結(jié)構(gòu)上，體外診斷的毛利率有提升，其他兩大產(chǎn)線幾乎與去年末持平。
費(fèi)用的增速也不快，所以費(fèi)用占收入的比重在下降。故而，費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕并不足以讓利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)如此大幅的降速。
因此，邁瑞利潤(rùn)增長(zhǎng)降速的核心原因可以說(shuō)與成本無(wú)關(guān)，主要還是在于作為收入大頭的生命信息與支持類產(chǎn)線的增長(zhǎng)放緩。
說(shuō)完了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，再來(lái)說(shuō)一件影響預(yù)期的事兒，那就是今年8月安徽開(kāi)啟了對(duì)化學(xué)發(fā)光試劑的集采。雖然只是省級(jí)集采，但對(duì)化學(xué)發(fā)光這個(gè)體外診斷熱點(diǎn)子行業(yè)的預(yù)期影響重大。
集采的核心目標(biāo)主要有二，最主要的是醫(yī)保控費(fèi)，其次是加速國(guó)產(chǎn)替代。醫(yī)保控費(fèi)無(wú)需多言，化學(xué)發(fā)光目前國(guó)產(chǎn)化率僅約20%，所以國(guó)產(chǎn)替代未來(lái)還有很大空間。
在我們之前萬(wàn)泰生物的智氪《賣水不如賣疫苗？亞洲新首富的商業(yè)帝國(guó)如何煉成》中，對(duì)比了進(jìn)口與國(guó)產(chǎn)發(fā)光儀的核心參數(shù)后可知，目前國(guó)產(chǎn)發(fā)光儀在參數(shù)上甚至已經(jīng)超越了進(jìn)口產(chǎn)品，然而在試劑質(zhì)量上還存在著一定差距。
表1：國(guó)內(nèi)主流化學(xué)發(fā)光儀核心指標(biāo)比較 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，36Kr整理
再?gòu)倪@次安徽集采的情況來(lái)看，說(shuō)明部分發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目已然是競(jìng)爭(zhēng)充分、技術(shù)成熟，具備了集采的條件。
集采最基本的規(guī)則是價(jià)低者得且量?jī)r(jià)掛鉤，所以這就涉及到重新分蛋糕的問(wèn)題，從而為國(guó)產(chǎn)替代創(chuàng)造了條件。
當(dāng)醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)替代逐步走向中高端，作為中高端器械代表的化學(xué)發(fā)光，目前亦是國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)，集采后將加速這一進(jìn)程。
再說(shuō)到集采對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，最關(guān)鍵的政策邏輯是以價(jià)換量。但是，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)降價(jià)過(guò)猛，以至于增加的銷售量不足以彌補(bǔ)降價(jià)帶來(lái)的損失。
而且對(duì)于集采結(jié)果預(yù)判的難點(diǎn)在于，價(jià)相對(duì)透明但量卻披露不多。所以一輪集采對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)究竟是利多還是利空，就很難提前判斷（據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，利空的情況相對(duì)多一些）。
值得注意的是，此次針對(duì)部分發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目的集采只是省級(jí)集采，實(shí)際的影響相對(duì)有限，對(duì)企業(yè)亦是如此。
但是，省級(jí)集采已經(jīng)先行，對(duì)于這些個(gè)發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目的國(guó)家級(jí)集采可能正在路上。所以，本輪集采的影響更多的是對(duì)預(yù)期的改變，對(duì)邁瑞、安圖生物等企業(yè)的即期業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)影響不大。
再回到對(duì)邁瑞未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期上，核心看點(diǎn)之一是體外診斷業(yè)務(wù)如何發(fā)力，另一個(gè)便是醫(yī)療新基建對(duì)業(yè)績(jī)的支撐程度。
先說(shuō)體外診斷，通常體外診斷業(yè)務(wù)盈利要靠附加值更高的試劑，儀器銷售占比相對(duì)不高，有的廠商甚至還是半賣半送的銷售策略。
同處國(guó)產(chǎn)發(fā)光第一梯隊(duì)的邁瑞、安圖生物和新產(chǎn)業(yè)，其中后二者的試劑收入遠(yuǎn)高于儀器，但邁瑞則不然。
根據(jù)邁瑞2017年報(bào)披露的詳細(xì)數(shù)據(jù)，其體外診斷試劑與儀器的收入比為1.19：1，明顯低于行業(yè)平均水平，試劑質(zhì)量明顯是邁瑞的軟肋。
今年邁瑞收購(gòu)了Hytest，其核心的交易邏輯是提升試劑質(zhì)量，同時(shí)保障核心原料的供給安全，這將會(huì)是體外診斷業(yè)務(wù)提升業(yè)績(jī)的源動(dòng)力。
目前，邁瑞在生化、血液、免疫等大的細(xì)分門類中，儀器的裝機(jī)量都是排名靠前。當(dāng)儀器已經(jīng)通過(guò)一定的裝機(jī)量占住市場(chǎng)后，再通過(guò)高毛利、高頻次的試劑來(lái)拉動(dòng)業(yè)績(jī)就指日可待。
因此，以目前邁瑞儀器裝機(jī)量的好基礎(chǔ)，主要看其試劑質(zhì)量提升的程度，和與Hytest整合重組的情況。
再論醫(yī)療新基建，這條邏輯可以說(shuō)適用于所有醫(yī)療器械企業(yè)，邁瑞亦包括其中?？紤]到建設(shè)周期與我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生的現(xiàn)狀，這將是一條長(zhǎng)達(dá)至少三、四年的超長(zhǎng)邏輯，而且確定性極高。
邁瑞今年以來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可以說(shuō)是醫(yī)療新基建起效了。但是作為慢邏輯，尤其是在邁瑞業(yè)績(jī)基數(shù)已經(jīng)上去的情況下，對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的承托程度并不那么確定，這一點(diǎn)需要注意。
除了三大主營(yíng)業(yè)務(wù)外，新培育的小業(yè)務(wù)可以關(guān)注起來(lái)，尤其是以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的新業(yè)務(wù)。鑒于目前邁瑞的收入體量，這些新業(yè)務(wù)想成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)能尚需時(shí)日。
最后，對(duì)于邁瑞我們依然維持之前的判斷，整體看好，結(jié)構(gòu)上有空有多，當(dāng)業(yè)績(jī)基數(shù)上來(lái)后，增長(zhǎng)的壓力并不低。而對(duì)醫(yī)療新基建要重新估定，目前看是強(qiáng)于之前的預(yù)期。
關(guān)于化學(xué)發(fā)光，不必因?yàn)槭〖?jí)集采就直接殺邏輯、殺估值，但是需警惕市場(chǎng)情緒。收購(gòu)hytest后，試劑質(zhì)量提升與核心原材料供給安全帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期則值得期待。
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