連續(xù)兩季扣非凈利潤出現(xiàn)下滑，股價較年內最高點重挫35%，曾經市值接近千億的白馬股，如今在600億左右徘徊，石頭科技為什么不香了？
“三名軟件工程師辭職創(chuàng)業(yè)，短短6年內做成了一家近百億美金的上市公司”，這是石頭科技的崛起縮影。
2014年7月，前百度高級經理昌敬聯(lián)合其前同事毛國華、吳震創(chuàng)立石頭科技，主攻智能掃地機器人開發(fā)。
三人之所以敢放棄百萬年薪，闖進陌生的智能硬件領域，與小米的投資有莫大關系。
官網信息顯示，僅僅成立2個月后，石頭科技就獲小米投資，成為小米生態(tài)鏈公司，這一定位也使得早期的石頭科技只關注產品研發(fā)，銷售與渠道均交由小米，連產品名稱都是“米家”。
憑借出色的研發(fā)能力，石頭科技很快就在當時被罵成“人工智障”的掃地機器人領域鶴立雞群。2017年“618大促節(jié)”，石頭研發(fā)的“米家牌”掃地機器人銷售額一舉登頂天貓、京東平臺雙第一。
要知道國內的掃地機器人產品絕大多數是在線上銷售，這也就意味著石頭科技成立三年就站穩(wěn)了腳跟。
2020年2月21日，石頭科技上市時，中怡康數據顯示，“小米與石頭”牌的掃地機器人產品線上市占率合計超過25% （石頭科技獨立品牌設立于2017年，2019年線上市占率11.3%） 。
不過，彼時石頭科技被人吐槽最多的是“不夠獨立”，無論是產品銷售還是技術共享均離不開小米。
而上市之后，石頭科技走上了一條“自主經營”的蛻變之路，其表現(xiàn)有二，一是脫離對小米定制的銷量依賴，二是自營渠道的探索。
一年之后，石頭科技的這兩條路走通了。在產品自營方面，截至2021年上半年，石頭科技自有品牌掃地機器人銷售額占比已經高達94.8%，相較2017年，2018年其100%與90.4%，石頭科技已完全是一家獨立品牌。
“渠道自建”方面，目前數據顯示，石頭科技八成左右的銷售額來自海外市場。
模式打通后，石頭科技也實現(xiàn)了飛躍式成長。財報數據顯示，過去四年 （2017年-2020年） ，公司營收從11.19億元擴大到45.30億元，歸母凈利潤從6700萬元擴大到13.69億元，兩者年復合增速分別為41.8%、112.6%。
這種增速下，掀起了資本市場對石頭科技的瘋狂，其市值從2020年2月21日上市發(fā)行的180億元，最高在今年6月25日升至997億元，目前雖已回落到610億元附近，但仍翻了近3.5倍，這為石頭科技的投資者賺鼓了腰包。
目前，公司在業(yè)績增長方面出現(xiàn)了大問題。今年的財報數據顯示， 石頭科技在Q2營收增速降至個位數，扣非凈利潤增速更是連續(xù)Q2、Q3兩季出現(xiàn)負增長。
同期，同行科沃斯營收增速達到高雙位數，歸母凈利潤增速則繼續(xù)保持著三位數。
這說明石頭科技出狀況僅僅是自身問題。 受業(yè)績滑坡影響，半年報發(fā)布以來，石頭科技股價大跌40%，同期科沃斯僅為9%。
雪上加霜的是，石頭科技的大股東還在繼續(xù)投“不信任票”。
在今年2月23日石頭科技首次限售股解禁日到來之時，公司前十大股東除創(chuàng)始人昌敬之外的八大股東均拋出減持計劃，其余還有一名非前十大股東的公司董高監(jiān)人員 （萬云鵬） 。
上述減持方計劃在3月16日起的3個月內合計減持掉約740萬股，占約總股本的11.08%。6月12日，石頭科技公布上述減持結果，其中的7位完成減持計劃，按照減持區(qū)間1000元/股的均價測算，上述減持股東合計套現(xiàn)60億元左右。
▲ 石頭科技首次解禁減持明細
按常理講，公司原始股東尤其是天使投資、風 險資本在標的上市時鎖定收益退出無可厚非， 但據我們統(tǒng)計石頭科技首次解禁減持最多的并非外部資本，而是公司內部人士。
從上圖可看出，減持比例最高的是“天津石頭時代管理咨詢有限公司” （下稱石頭時 代） ，其減持比例為2.79%，套現(xiàn)約18.6億元。
石頭時代是誰？
招股書顯示，石頭時代是上市公司的一個“員工持股平臺”，截至2019年6月30日，該平臺總共有50名員工持股，持股最多的是毛國華，持股比例達60.07%，后者是石頭科技的創(chuàng)始人之一，現(xiàn)擔任公司董事、副總經理。
除此之外，其還單獨持有3.69%的公司股份。接下來，包括毛國華在內的四位董高監(jiān)人員合計減持了公司2.06%的股份，合計套現(xiàn)約13.76億元，人均3.44億元。
本次減持的第三方投資方，包括天使投資小米系的“shunwei VenturesIII”、“金米投資”合計減持2.75%；丁迪減持1.50%、風險投資高榕資本與啟明創(chuàng)投分別均減持1%，外部投資方合計減持5.25%不及石頭科技內部的5.75%。
緊接著，石頭科技迎來第二波減持潮，這波以外部投資方為主，不過完成率不高。6月18日，石頭時代、丁迪、高榕、啟明再次拋出減持計劃，預計7月8日起三個月之內合計減持3.3%。
▲ 石頭科技6月18日減持公告
10月9日的減持結果顯示，上述四大減持方均未完成減持計劃，其中石頭時代僅減持0.17%，丁迪減持0.06%，啟明減持0.36%，高榕未減持一股。
而最近 （10月26日） ，丁迪、啟明、高榕三家外部投資機構再推出各自1%的三個月 （2021年11月16日-2022年2月16日） 減持計劃。
綜合統(tǒng)計，不考慮三大外部投資方本次在執(zhí)行的減持計劃，截至目前石頭科技前十大股東 （加入萬云鵬） 合計減持9.78%，其中公司內部 （四位董監(jiān)高與員工持股平臺） 合計減持4.29%，占其減持前合計持股的27.3%。
這一比例并不低，要說全部用來改善生活，那估計相信的人沒多少。還有一種可能的邏輯是，公司內部的人認為石頭科技的估值過高了，而這種高位套現(xiàn)的機會并不多。
從石頭科技上市以來的估值 （PE-TTM） 表現(xiàn)看，2020年9月份之前，公司的PE最高也就是40倍左右，但此后近一年時間 （2020年10月-2021年8月） ，公司估值維持在45倍-75倍，高于家用電器24.6倍的中位數。
不過正如前文所述，當公司的業(yè)績增速遭遇滑鐵盧時，這種高估值就難以維持了。
“扭轉頹勢”對于目前的石頭科技具體就是：公司如何繼續(xù)獲得之前的業(yè)績高增速？
預測扭轉的可能性，就要分析導致本次石頭科技業(yè)績放緩 （營收下滑，扣非凈利潤負增長） 的原因。
首先，二季度公司營收出現(xiàn)了6.09%的增速，石頭科技在半年報中解釋稱 ：二季度受深圳鹽田港停擺事件的影響，一部分客戶訂單因未及時發(fā)貨導致無法確認收入，對二季度收入增速造成拖累。
前文我們已經提到過，石頭科技的海外營收實際占比近八成左右，不過在2020年財報上顯示僅有接近四成。
這是因為石頭科技還有一部分如慕晨、紫光、俄速通的專門面向海外市場的國內經銷商，收入雖然確認到國內，產品其實賣向了海外。長江證券曾測算這部分營收占比2020年超過30%。
八成收入來自海外，海運擁堵自然會影響公司的收入確認。不過，這僅僅是對收入確認時間造成影響，比如，公司二季度的訂單，三季度確認。
然而，讓投資者擔心的是，公司第三季度承接前一季度后的收入也呈放緩趨勢。第三季度22.9%的營收增速不僅不及同期科沃斯掃地機器人品類的55% （測算值） ，也不及公司2019年的33% （注意2019年整個掃地機器人行業(yè)增速是下滑的） 。
這是否意味著石頭科技的產品不再受消費者歡迎？
這需要從國內、國外兩個市場具體分析。
首先是國內，據奧維云網數據，今年前三季度石頭掃地機線上零售量與金額同比分別增長26%、37%，高于行業(yè)平均的-1%與32%。說明公司的掃地機器人產品起碼在國內繼續(xù)受歡迎。
那擺明著問題出在海外市場。
我們推測： 疫情造成的海運擁堵不僅在時間上影響石頭科技的收入確認，同時還讓海外消費者因到貨慢的因素而放棄了對石頭掃地機產品的選購。
如果真是這樣，對公司的影響就比較大了。海運擁堵不僅影響石頭科技的收入確認時間，還影響收入份額。
據最新消息顯示，全球海運擁堵的現(xiàn)象仍在持續(xù)。11月4日中國遠洋海運集團董事總經理付剛峰表示：2021年前三季度，全球投入的集裝箱運力比疫情前三年平均值增加約25%，而因港口擁堵而浪費的運力高達17%。
目前全球的海運供應鏈物流體系面臨著重塑，顯然這一重塑過程不是在短期內能“竣工”的，這也進一步預示石頭科技收入放緩的跡象短期內難以扭轉。
如果這個“缺陷”投資者還能忍受，那么石頭科技盈利水平的惡化就令人格外擔心了。
數據顯示，2019年Q3-2021年Q3兩個完整的經營周期中，石頭科技的毛利率從40.0%上升至48.5%，凈利率從22.4%升至24.7%。
不過相較毛利率的顯著提升，公司凈利率僅增加了2.3個百分點，其中影響最大的銷售費用率從8.2%升至15%。
這從某種程度上講，這是“自主經營陣痛”，畢竟不依賴小米渠道，開辟自營渠道、推廣新品都需要重金投入。 好在，石頭科技24%的凈利率有足夠的的籌碼 （同期科沃斯為17%） 。
但與此同時，石頭科技的扣非凈利潤下滑趨勢十分明顯，從下圖藍色柱子的高度變化可以看出，去年三季度以來，石頭科技的扣非凈利潤幾乎走出了一條“右下傾斜線”。
在當下公司加大營銷、渠道投入，凈利率提升空間有限的背景下，石頭科技想要取得與過去同等的扣非凈利潤，就需要交付更多的產品，實現(xiàn)更多的營收。
而前文已經分析到，未來一段時間內，石頭科技的收入增速難以回到原來的高增速，扣非凈利潤扭轉的難度會更大。
看似一切都是海運惹的禍。
其實不然，這背后更是石頭科技產品單一、渠道單一、營銷短板等深層次矛盾的凸顯。
本文來自微信公眾號 “市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：藍色多瑙河，36氪經授權發(fā)布。
