根據(jù)港交所公告，雍禾醫(yī)療(02279)于2021年12月1日-12月6日招股，公司擬發(fā)行9442.4萬(wàn)股，其中國(guó)際發(fā)售占90%，香港發(fā)售占10%，另有15%超額配股權(quán)。

雍禾醫(yī)療每股發(fā)售價(jià)將為每股15.8港元，每手500股，一手入場(chǎng)費(fèi)為7979.61港元，保薦人為摩根士丹利和中金公司。預(yù)期股份將于2021年12月13日(星期一)上午九點(diǎn)開(kāi)始在港交所開(kāi)始交易。

來(lái)源：華盛證券

一、公司概況：中國(guó)最大的植發(fā)養(yǎng)固服務(wù)公司

雍禾醫(yī)療創(chuàng)立于2005年，是中國(guó)領(lǐng)先的專門(mén)從事提供毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療集團(tuán)，提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)，涵蓋植發(fā)醫(yī)療、醫(yī)療養(yǎng)固、常規(guī)養(yǎng)護(hù)及其他配套服務(wù)。

從發(fā)展歷程來(lái)看，2017年對(duì)于雍禾植發(fā)而言是頗為關(guān)鍵的一年——在這一年中，其獲得中信產(chǎn)業(yè)基金（現(xiàn)已更名為CPE）的投資；

同樣在這一年，雍禾植發(fā)收購(gòu)倫敦品牌史云遜的中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)。

2018年，雍禾植發(fā)進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)領(lǐng)域，在其于中國(guó)內(nèi)地的各家醫(yī)療機(jī)構(gòu)以“店中店”模式設(shè)立史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心；

后又通過(guò)收購(gòu)美國(guó)知名植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商顯赫植發(fā)的香港業(yè)務(wù)切入香港市場(chǎng)，并計(jì)劃借此拓展至大灣區(qū)。

按2020年相關(guān)所服務(wù)產(chǎn)生的總收入計(jì)，雍禾植發(fā)是中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模最大的企業(yè)，分別占有10.5%及4.3%的市場(chǎng)份額。

在中國(guó)所有毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商中，按于2020年末的注冊(cè)醫(yī)生人數(shù)、于2020年末的運(yùn)營(yíng)中醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量以及2020年的就診植發(fā)患者人數(shù)計(jì)，雍禾醫(yī)療均排名第一。

截至最后實(shí)際可行日期，雍禾醫(yī)療在全國(guó)52個(gè)城市經(jīng)營(yíng)53家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為中國(guó)最大及覆蓋面最廣的連鎖植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率連續(xù)三年超70%

在過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，雍禾醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2018年至2020年，雍禾植發(fā)的營(yíng)收分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元（人民幣，下同），復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.1%，高于同期中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)平均16.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率，排名行業(yè)第一。

2021年上半年，雍禾植發(fā)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)75.1%至10.53億元，營(yíng)收增長(zhǎng)速度進(jìn)一步加快。

凈利潤(rùn)方面，雍禾植發(fā)的增長(zhǎng)速度更超營(yíng)收。

2018年至2020年雍禾植發(fā)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為人民幣5350萬(wàn)元、3562.4萬(wàn)元和1.63億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)74.7%。

不過(guò)2021年上半年，雍禾植發(fā)的凈利潤(rùn)同比下滑38.2%至4044.1萬(wàn)元。根據(jù)公司反映這主要源于公司增加了品牌廣告投放支出（主要系NBA廣告），以及上市開(kāi)支增加和疫情租金補(bǔ)貼降低。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，公司大部分的收入來(lái)源于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，其次是醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。

從趨勢(shì)上看，在2020年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入占比總收入達(dá)86.2%，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)收入占比總收入為13%；到了2021年上半年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)收入占比上升到了24.1%，這還是在植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入保持增長(zhǎng)的前提下。

可見(jiàn)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)收入的增速之快。

盡管雍禾醫(yī)療處于大力投入營(yíng)銷的推廣擴(kuò)張期，但從毛利率水平來(lái)看，這家公司的商業(yè)模式還是非常誘人。

我們可以看到雍禾醫(yī)療過(guò)往三年毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%，都在70%以上，這比農(nóng)夫山泉飲用水產(chǎn)品60%的毛利率還要高不少。

三、行業(yè)前景：脫發(fā)人高達(dá)2.5億，千億市場(chǎng)潛力

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委的調(diào)查顯示，到2020年我國(guó)患有脫發(fā)問(wèn)題的人口超過(guò)了2.5億人，其中男性患者高達(dá)1.63億，女性患者也超過(guò)了8800多萬(wàn)人。

經(jīng)估算平均6個(gè)中國(guó)人中，就有一個(gè)受到脫發(fā)問(wèn)題的困擾。但是在中國(guó)進(jìn)行植發(fā)手術(shù)的人僅約為51.6萬(wàn)人，滲透率僅為約0.21%，市場(chǎng)需求遠(yuǎn)未得到滿足。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，隨著越來(lái)越多人對(duì)植發(fā)手術(shù)了解深入，植發(fā)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。

2020年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模為134億元人民幣，預(yù)計(jì)到2025年將增至378億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為23%。

到2030年，市場(chǎng)規(guī)模則有望進(jìn)一步增長(zhǎng)至756億元，未來(lái)將沖擊千億市場(chǎng)規(guī)模。

除了植發(fā)服務(wù)外，雍禾還提供頭發(fā)的醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。

該服務(wù)可以通過(guò)非手術(shù)的方式，解決各種頭皮和毛發(fā)問(wèn)題，以達(dá)到養(yǎng)發(fā)、固發(fā)的效果。

至2020年，養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到了50億元，2016年至2020年的復(fù)合年增長(zhǎng)率同樣高達(dá)25.4%。

預(yù)期到2025年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到185億元，2030年達(dá)到625億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率甚至還高于植發(fā)。

四、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)

作為中國(guó)市場(chǎng)上民營(yíng)植發(fā)養(yǎng)固先行者，雍禾醫(yī)療截至2020年按收入計(jì)算市場(chǎng)份額以10.5%排名第一，而第二名市場(chǎng)份額則為5.3%，落后差距不小。

而從用戶對(duì)于醫(yī)療效果的負(fù)面投訴率來(lái)看，2021年的數(shù)據(jù)僅為0.02%，在平均植發(fā)患者支出在20000至最高100000元的背景下，雍禾醫(yī)療的服務(wù)可以使得多數(shù)顧客滿意。

根據(jù)招股書(shū)中指出，雍禾醫(yī)療認(rèn)為自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要在醫(yī)療機(jī)構(gòu)已覆蓋中國(guó)主要核心城市，不斷產(chǎn)品創(chuàng)新以及構(gòu)建科技化一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)體系，還有如中信這樣的強(qiáng)大股東支持、專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)等。

不過(guò)投資者也需要注意，近三年里雍禾醫(yī)療的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用分別為4.64億元、6.5億元、7.8億元，整整占到了各年?duì)I收的約一半，未來(lái)如果降低該部分支出能否保持增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)否持續(xù)惡化等風(fēng)險(xiǎn)。

五、投資機(jī)構(gòu)和估值水平

在雍禾醫(yī)療赴港IPO前，中信產(chǎn)業(yè)投資合計(jì)持有約43.18%的股份，為雍禾的第一大外部機(jī)構(gòu)股東，預(yù)計(jì)在全球發(fā)行完成以后占比降至35.34%。

基石投資者方面，多名知名機(jī)構(gòu)愿意按發(fā)售價(jià)認(rèn)購(gòu)可供認(rèn)購(gòu)的發(fā)售股份數(shù)目，總額9700萬(wàn)美元，包括NCC Fund、清池資本、Hudson Bay、禮來(lái)亞洲、易方達(dá)、WT Capital、Enreal and Forreal Funds、常春藤、Athos Capital及York Asian Opportunities。

對(duì)于雍禾醫(yī)療的估值水平，按照2020年全年1.63億元人民幣的凈利潤(rùn)水平，預(yù)計(jì)雍禾醫(yī)療發(fā)行市盈率約在41倍。

根據(jù)機(jī)構(gòu)西南證券選取三家與雍禾醫(yī)療業(yè)務(wù)相近公司對(duì)比，分別為分別為眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)愛(ài)爾眼科、齒科醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)通策醫(yī)療、醫(yī)美服務(wù)龍頭企業(yè)朗姿股份。

三家公司2020年平均PE為122倍，比雍禾醫(yī)療上市市盈率高出197.56%。

西南證券認(rèn)為雍和醫(yī)療進(jìn)入了快速發(fā)展期，成功上市后將不斷增強(qiáng)綜合實(shí)力，有望繼續(xù)保持國(guó)產(chǎn)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)100家院部峰值收入可觀，看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展空間。

對(duì)于這樣一家身處2.5億脫發(fā)人市場(chǎng)、毛利率連續(xù)三年超70%的植發(fā)養(yǎng)固龍頭公司，投資者您又看好雍禾醫(yī)療的未來(lái)嗎，歡迎留言討論。

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本文來(lái)自新浪集團(tuán)旗下港美股服務(wù)平臺(tái)華盛通APP資訊專欄，作者：charliehua，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。