本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雷達(dá)財(cái)經(jīng)”（ID:leidacj），作者：X編輯，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

12月17日，雷達(dá)財(cái)經(jīng)從“渾水公司”網(wǎng)站獲取了一份貝殼找房的做空?qǐng)?bào)告。這份77頁(yè)的報(bào)告稱(chēng)，根據(jù)估計(jì)，貝殼公司正在從事系統(tǒng)性欺詐，將其新屋銷(xiāo)售GTV（總交易額）夸大了約126%。

報(bào)告指出，貝殼向投資者披露的交易量、門(mén)店數(shù)量和代理數(shù)量與平臺(tái)多月數(shù)據(jù)收集計(jì)劃中的交易數(shù)據(jù)之間存在巨大差異，“我們通過(guò)對(duì)門(mén)店的初步盡職調(diào)查（包括實(shí)地訪談和實(shí)地考察）驗(yàn)證我們的調(diào)查結(jié)果，證實(shí)了這些差異?！?/p>

“做正確的事情，即使很困難?！边@句貝殼創(chuàng)始人左暉的語(yǔ)錄，也常被貝殼在電話會(huì)議上重復(fù)，但渾水認(rèn)為事實(shí)并非如此。報(bào)告得出的結(jié)論是，與瑞幸咖啡類(lèi)似，這是一家真正存在大量欺詐行為的企業(yè)。

對(duì)此，貝殼簡(jiǎn)短聲明稱(chēng)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)規(guī)范，抵制任何機(jī)構(gòu)惡意做空行為，并將在24小時(shí)內(nèi)針對(duì)報(bào)告內(nèi)容逐一拆解回復(fù)。

但在消息公開(kāi)后，貝殼美股在12月16日仍下跌了1.98%，成交額較上一日放大5倍，市值縮水至218億美元。

12月17日，貝殼發(fā)布詳細(xì)聲明，對(duì)渾水進(jìn)一步回應(yīng)。貝殼稱(chēng)，根據(jù)公司對(duì)報(bào)告的初步審閱和評(píng)價(jià)，公司認(rèn)為渾水報(bào)告缺乏事實(shí)依據(jù)，存在大量事實(shí)錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述、誤導(dǎo)性猜測(cè)和解釋。貝殼還認(rèn)為，渾水對(duì)中國(guó)住房交易行業(yè)缺乏基本了解。

貝殼會(huì)步瑞幸的后塵退市嗎？有行業(yè)人士向雷達(dá)財(cái)經(jīng)表示，此前已有多家中概股公司被做空，絕大部分安然無(wú)恙，但也有中概股公司被做空后退市，并付出巨額賠償，關(guān)鍵要看渾水的報(bào)告是否做實(shí)。

做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)貝殼存在“幽靈門(mén)店”

做空?qǐng)?bào)告表示，貝殼自稱(chēng)公司收入和GTV的增長(zhǎng)是由代理商和門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)推動(dòng)。但根據(jù)渾水的實(shí)地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司平臺(tái)上存在著幽靈門(mén)店，即門(mén)店和代理商數(shù)量比貝殼聲稱(chēng)的要少很多，在2021Q2報(bào)告期結(jié)束時(shí)門(mén)店數(shù)量至少夸大了23%。

其中所謂的“幽靈門(mén)店”，是指被貝殼列為平臺(tái)上活躍的經(jīng)紀(jì)公司，但被實(shí)地訪問(wèn)時(shí)，這些店鋪或關(guān)門(mén)或不存在。

南昌二十一中（音譯）的中環(huán)店就是一個(gè)例子，該店在其平臺(tái)上被顯示為“活躍”，有近100處房產(chǎn)在該經(jīng)紀(jì)公司掛牌出售。但當(dāng)調(diào)查員前往登記地址查看時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)廢棄的店面。

在廊坊三河市，渾水在平臺(tái)上找到了兩個(gè)完全相同位置的獨(dú)立活躍門(mén)店。但參觀門(mén)店時(shí)，代理人向調(diào)查人員證實(shí)，這兩家商店已經(jīng)合并成一家，盡管在貝殼的平臺(tái)上，這兩家商店都是兩個(gè)獨(dú)立且不同的經(jīng)紀(jì)公司。

報(bào)告稱(chēng)，這樣幽靈門(mén)店還有很多。在廊坊找到的51家鏈家門(mén)店中，19家是不存在的。渾水認(rèn)為，“僅在這個(gè)城市，現(xiàn)場(chǎng)訪問(wèn)和實(shí)地工作表明，貝殼夸大了59%的門(mén)店數(shù)量，這個(gè)地方是公司謊言網(wǎng)的代表?！?/p>

除此之外，渾水指出，和三河市的情況類(lèi)似，貝殼還有一種克隆店的造假模式。就是多個(gè)門(mén)店以相同或相似的位置出現(xiàn)在貝殼的平臺(tái)上。實(shí)地工作表明，盡管出現(xiàn)了多個(gè)活躍的門(mén)店，但實(shí)際上往往只有一個(gè)。

做空?qǐng)?bào)告中列舉的一個(gè)案例是，2021年8月，渾水調(diào)查員發(fā)現(xiàn)諾佳9龍印店（音譯）有12名代理商在工作。他們認(rèn)為在此應(yīng)該可以找到一個(gè)活躍的門(mén)店，有14-24個(gè)代理和數(shù)百個(gè)廣告出售的房產(chǎn)。相反，當(dāng)其調(diào)查人員在2021年9月訪問(wèn)該平臺(tái)上列出的地址時(shí)，他發(fā)現(xiàn)該門(mén)店關(guān)閉時(shí)顯示了一個(gè)“出租”標(biāo)志。

截至2021年6月30日，貝殼聲稱(chēng)擁有5.29萬(wàn)家門(mén)店，比2020年增長(zhǎng)了12%。而渾水收集的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月16日，貝殼平臺(tái)僅列出了4.3萬(wàn)家門(mén)店，這表明貝殼的2021Q2門(mén)店數(shù)量至少被夸大了23%。

渾水認(rèn)為，除了夸大門(mén)店數(shù)量之外，貝殼還存在虛增經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的行為。

例如在貝殼第一大市場(chǎng)上海地區(qū)，它聲稱(chēng)擁有2.1萬(wàn)名代理商。但其三家上海經(jīng)紀(jì)子公司的工商數(shù)據(jù)顯示，只有9998名員工，這表明貝殼虛增了大量的代理人數(shù)。在貝殼的另一個(gè)關(guān)鍵市場(chǎng)北京地區(qū)進(jìn)行比較時(shí)，看到了同樣的現(xiàn)象。

“貝殼明確表示，GTV和收入是其雇傭的代理商數(shù)量的函數(shù)，因此夸大供應(yīng)商意味著公司的GTV和收入也存在夸大成分?！睖喫硎荆悮び幸馔ㄟ^(guò)夸大其GTV、新房銷(xiāo)售、收入、代理商和門(mén)店來(lái)欺騙資本市場(chǎng)。

渾水稱(chēng)貝殼兩個(gè)季度GTV數(shù)據(jù)虛增65%

渾水編寫(xiě)了一個(gè)程序來(lái)收集貝殼平臺(tái)上的交易數(shù)據(jù)，并通過(guò)公共記錄搜索、實(shí)地采訪、現(xiàn)場(chǎng)訪問(wèn)和實(shí)體店檢查來(lái)驗(yàn)證結(jié)果。結(jié)果表明，貝殼正在大幅推高其平臺(tái)上新的和現(xiàn)有的GTV房屋銷(xiāo)售以及由此產(chǎn)生的傭金收入。

做空?qǐng)?bào)告數(shù)據(jù)估計(jì)，2021年第二季度和第三季度，貝殼的GTV數(shù)據(jù)分別是0.656萬(wàn)億和0.521萬(wàn)億，相較于財(cái)報(bào)中披露的1.15萬(wàn)億、0.788萬(wàn)億，分別虛增了75%和51%。因此渾水認(rèn)為，最近兩個(gè)季度中，貝殼的GTV數(shù)據(jù)合計(jì)虛增了65%。

貝殼平臺(tái)交易額由新房和二手房?jī)刹糠謽?gòu)成。2021年第二、三季度，貝殼披露平臺(tái)上的新房GTV為9080億元，但渾水根據(jù)自己收集的房屋銷(xiāo)售數(shù)量和和貝殼給出的平均銷(xiāo)售價(jià)格，估計(jì)出兩個(gè)季度平臺(tái)新房實(shí)際GTV約為4020億元，這表明貝殼可能將新房GTV至少抬高了126%。

“我們收集了涵蓋2021年5月下旬至11月中旬的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)為我們提供了鏈家和其關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)公司（如德祐）在此期間平臺(tái)上的新房交易數(shù)量。然后，我們將該交易數(shù)據(jù)乘以貝殼之前披露的新房?jī)r(jià)格，考慮到公司整個(gè)業(yè)務(wù)中明顯的夸張，該價(jià)格對(duì)公司有利?！弊隹?qǐng)?bào)告中，渾水透露了其研究方法。

根據(jù)貝殼財(cái)報(bào)，2021年第二、三季度二手房屋銷(xiāo)售額為10300億。然而，渾水從其平臺(tái)收集的數(shù)據(jù)中估計(jì)，在此期間，其真實(shí)的GTV僅約為人民幣7750億元，這意味著公開(kāi)的數(shù)據(jù)夸大了約33%。

貝殼還被指?jìng)蚪鹗杖胫辽倏浯罅?7%

渾水表示：“因?yàn)樨悮さ膫蚪鹗杖肱c其GTV數(shù)據(jù)掛鉤，尤其是傭金率較高的新房交易數(shù)據(jù)，因此從我們的估計(jì)中得出結(jié)論，即使按照貝殼報(bào)告的傭金率，其收入也存在夸大的成分?！?/p>

然而，根據(jù)實(shí)際調(diào)查和對(duì)代理人的采訪，渾水認(rèn)為貝殼的實(shí)際傭金率比聲稱(chēng)的要低。根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)工作抽查的數(shù)據(jù)，渾水估計(jì)貝殼的傭金收入被夸大了大約77%-96%。

做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，貝殼財(cái)報(bào)中2021年第二季度新房銷(xiāo)售傭金率為2.79%，2021年第三季度為2.76%。2021年第二季度和2021年第三季度，鏈家門(mén)店二手房屋銷(xiāo)售額和關(guān)聯(lián)門(mén)店現(xiàn)有房屋銷(xiāo)售額的報(bào)告?zhèn)蚪鹇史謩e為2.75%和0.32%，以及2.86%和0.41%。

將貝殼報(bào)告的傭金率應(yīng)用于從該平臺(tái)收集的GTV數(shù)據(jù)，渾水計(jì)算出貝殼在過(guò)去兩個(gè)季度的實(shí)際房屋交易服務(wù)收入僅為約230億元，表明收入夸大了77%。

實(shí)際上，渾水認(rèn)為實(shí)際收入夸大要比這個(gè)數(shù)據(jù)還多，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為貝殼實(shí)際傭金比例遠(yuǎn)低于其向投資者披露的數(shù)據(jù)。

渾水通過(guò)代理人訪談證實(shí)了自己的判斷。2020年，一位前鏈家經(jīng)紀(jì)人在知乎爆料，鏈家實(shí)際收取傭金比例為2%，低于官方公布的3%。

在渾水調(diào)查的9個(gè)城市中，對(duì)鏈家及關(guān)聯(lián)門(mén)店經(jīng)紀(jì)人訪談后獲悉，9個(gè)城市平均折扣傭金率接近2%，廊坊三河市為2.4%，北京為2.2%，五個(gè)新一線城市和一個(gè)二線城市為2%，廈門(mén)的折扣傭金率低至1.8%。渾水相信，使用更激進(jìn)談判策略的客戶(hù)還能獲得更低的傭金率。

依據(jù)這些調(diào)查數(shù)據(jù)，渾水將貝殼的傭金率定在2.5%并計(jì)算收入，報(bào)告稱(chēng)，在這樣的保守假設(shè)下，貝殼的收入可能仍夸大了96%。

渾水表示，通過(guò)實(shí)地考察還發(fā)現(xiàn)了貝殼抬高傭金收入的方法。一是懷疑貝殼將特許經(jīng)營(yíng)的鏈家加盟店的收入計(jì)入了公司自有門(mén)店的收入。2017年9月25日，“鄭州商業(yè)觀察”報(bào)道鏈家首嘗加盟模式，70家加盟鏈家門(mén)店在鄭州開(kāi)業(yè)。

二是貝殼透過(guò)一個(gè)“pilot store program”的計(jì)劃，向業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的德祐加盟店投入門(mén)店估值價(jià)10%的分期現(xiàn)金，不占股不參與利潤(rùn)分配，但平臺(tái)服務(wù)費(fèi)會(huì)增加，從而用財(cái)報(bào)中不存在的這些“投資”換取傭金收入。

貝殼：渾水對(duì)中國(guó)住房交易行業(yè)缺乏基本了解

對(duì)于渾水的質(zhì)疑，貝殼在12月16日發(fā)布聲明稱(chēng)，公司確保財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和規(guī)范性，歡迎各種調(diào)查，但堅(jiān)決抵制任何機(jī)構(gòu)的惡意做空行為。渾水因?yàn)椴涣私庵袊?guó)房產(chǎn)市場(chǎng)，缺乏對(duì)貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和三張報(bào)表的正確解讀。

“為保證投資者權(quán)益和不受錯(cuò)誤信息引導(dǎo)，貝殼將在24小時(shí)內(nèi)針對(duì)報(bào)告內(nèi)容逐一拆解回復(fù)?！甭暶鲝?qiáng)調(diào)。

12月17日，貝殼發(fā)布詳細(xì)回應(yīng)，稱(chēng)渾水對(duì)中國(guó)住房交易行業(yè)缺乏基本了解。

對(duì)于GTV和新房交易收入的質(zhì)疑，貝殼稱(chēng)渾水獲取交易數(shù)量的方法是錯(cuò)誤的，總交易價(jià)值（“GTV”）和收入的計(jì)算不完整。例如，渾水忽略了公司的其他收入來(lái)源。正如公司此前披露的，貝殼不僅通過(guò)其直接擁有和經(jīng)營(yíng)的鏈家門(mén)店以及與其開(kāi)展業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)門(mén)店提供新房交易服務(wù)，還通過(guò)其專(zhuān)門(mén)的新房銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和其他新房銷(xiāo)售渠道提供新房交易服務(wù)。

貝殼還表示，渾水現(xiàn)有房屋交易收入的計(jì)算是錯(cuò)誤的，涉及主觀和操縱數(shù)據(jù)。

對(duì)于門(mén)店和代理商數(shù)量，貝殼稱(chēng)渾水試圖驗(yàn)證公司披露的代理商和門(mén)店數(shù)量的方法也存在缺陷和不完整。與渾水的錯(cuò)誤假設(shè)相反，公司主頁(yè)上的“尋找代理”不包括僅負(fù)責(zé)新房銷(xiāo)售的銷(xiāo)售代理，這些代理單獨(dú)列在公司網(wǎng)站“新家”子頁(yè)面——并且他們可以自行決定退出搜索結(jié)果頁(yè)面。在計(jì)算門(mén)店總數(shù)時(shí)，渾水通過(guò)“尋找代理”功能捕獲門(mén)店的方法有缺陷。

貝殼稱(chēng)，渾水收購(gòu)、研發(fā)費(fèi)用有關(guān)的指控也沒(méi)有根據(jù)，因?yàn)闇喫褂玫氖遣煌暾臄?shù)據(jù)、錯(cuò)誤的估計(jì)方法、沒(méi)有根據(jù)的猜測(cè)以及對(duì)行業(yè)慣例的錯(cuò)誤理解。

“本公司董事會(huì)已授權(quán)獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)，在審計(jì)委員會(huì)聘請(qǐng)的獨(dú)立第三方顧問(wèn)的協(xié)助和建議下，對(duì)渾水報(bào)告中的主要指控進(jìn)行內(nèi)部審查。本公司將在適當(dāng)時(shí)提供內(nèi)部審查的最新信息?！必悮しQ(chēng)。

三季度虧超17億，3萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人流失

美股市場(chǎng)上，渾水調(diào)研素來(lái)有“中概股殺手”之稱(chēng)，此前曾參與做空了新東方、好未來(lái)、安踏、瑞幸咖啡與愛(ài)奇藝等股。其中對(duì)瑞幸的89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，將其從納斯達(dá)克逼退市。

拋開(kāi)被做空，實(shí)際上貝殼基本面也在變差。2021年至今，監(jiān)管方出臺(tái)限購(gòu)、限貸、限售及房產(chǎn)稅試點(diǎn)等一系列調(diào)控政策，一線城市及大多數(shù)二線城市房地產(chǎn)交易受到顯著影響。

在此背景下，公司此前的三季報(bào)顯示，2021年第三季度，貝殼找房總收入181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.67億元，剔除股權(quán)激勵(lì)等因素后凈虧損8.88億元，而去年同期凈利潤(rùn)為0.75億元。

貝殼的收入，除了對(duì)平臺(tái)上房屋交易抽傭，還包括入駐經(jīng)紀(jì)公司的平臺(tái)使用費(fèi)和增值服務(wù)，以及家裝和金融在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)。

對(duì)公司營(yíng)收至關(guān)重要的GTV指標(biāo)，在第三季度同比下降了20.9%，為8307億元；其中貝殼自有品牌鏈家的現(xiàn)房交易GTV為1853億元，較2020年三季度的2857億元減少1004億元。

今年三季度，貝殼實(shí)現(xiàn)傭金收入53億元，較2020年同期的79億元下降32.91%；公司三季度毛利率為15.2%，較去年同期的21.3%下滑6個(gè)百分點(diǎn)。

此外，截至2021年9月30日，貝殼經(jīng)紀(jì)人總數(shù)51.55萬(wàn)人，較二季度的54.86萬(wàn)人下降了6%。這也意味著，在三季度短短90天中，約有3.31萬(wàn)人離開(kāi)了貝殼。

此外，10月11日，不少貝殼員工在網(wǎng)上發(fā)帖曝上海貝殼大規(guī)模裁員，而從貝殼官方證實(shí)，公司的確在對(duì)上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)涉及到的員工提供內(nèi)部轉(zhuǎn)崗機(jī)會(huì)。

10月14日，紅星新聞曾報(bào)道，貝殼找房在部分城市開(kāi)始出現(xiàn)大量關(guān)閉門(mén)店的情況。一位鏈家門(mén)店店長(zhǎng)透露，其所在城市的近2000家鏈家門(mén)店中，僅在此前一個(gè)月就關(guān)閉了近40家。加盟商德佑地產(chǎn)也有類(lèi)似情況。

今年以來(lái)，貝殼美股跌幅已超70%，相比年內(nèi)最高點(diǎn)市值蒸發(fā)約710億美元。持股貝殼4年的融創(chuàng)，通過(guò)下半年兩次出售股票，共套現(xiàn)10.84億美元，約合近70億元人民幣。

對(duì)于貝殼的后續(xù)發(fā)展，雷達(dá)財(cái)經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。