在寧德時代帶飛的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司里，做銅箔的諾德股份可能是最不起眼的那個。直到公司常務(wù)副總經(jīng)理陳郁弼一條“用生命吹票”的朋友圈，才激發(fā)了一輪關(guān)于諾德和銅箔的討論熱潮。
他在10月下旬發(fā)朋友圈說：“明年市值沒有五百億，我切腹謝罪”，并配上了一個奮斗的表情包和一張演講海報。雖然秒刪，但還是被媒體大肆報道，上交所反手送上一份監(jiān)管函。
“切腹”這樣的字眼自帶流量，但500億的規(guī)模，放到產(chǎn)業(yè)鏈里不算能打。賣電池設(shè)備的先導(dǎo)智能，市值在1200億左右。
不過，作為銅箔龍頭的諾德，今年成為了新能源大軍的一員，在資本市場備受追捧。10月底，公司也交上了一份不錯的成績單，前三季度營收32.4億，凈利潤3.2億，同比暴漲20倍。
圍繞這家話題公司，本文試圖回答三個問題：
1. 銅箔是一門怎么樣的生意？
2. 諾德有什么特別的地方？
3. 銅箔行業(yè)的競爭格局如何？
按下游場景分，銅箔分為電子電路銅箔和鋰電銅箔。
在2016年之前，諾德主攻前者，但此后，隨著3C產(chǎn)品增速放緩，新能源汽車補貼落地，動力電池裝機(jī)量水漲船高，作為負(fù)極集流體的銅箔迎來新一輪紅利，諾德開始發(fā)力毛利率更高、需求量更大的后者。
鋰電銅箔占鋰電池成本8%-15%左右（磷酸鐵鋰和三元鋰電池有所不同），平均毛利率約為28%左右。
銅箔在鋰電池中的成本占比因電芯不同而有所不同
銅箔的產(chǎn)業(yè)鏈非常短，上游是銅礦和設(shè)備，下游是電池廠。在銅箔自身的成本結(jié)構(gòu)中，原材料是絕對的大頭，占比75%-80%（其中銅占比95%以上），人工占比不到5%、電費以及固定資產(chǎn)折舊約占15%。
為了減少因原材料價格頻繁波動所產(chǎn)生的不利影響，銅箔廠商常用的定價方式是“銅價+加工費”。
銅價波動由下游客戶承擔(dān)，加工費直接決定了利潤率，而加工費的多寡一方面取決于產(chǎn)品厚度，一方面取決于供求關(guān)系。
按照厚度，銅箔可以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、常規(guī)銅箔（18-90μm）和厚銅箔（＞70μm）。產(chǎn)品越薄、電池的能量密度越高、但工藝也越難、良率越不穩(wěn)定，所以價格更高。
這一套工藝和定價邏輯，和避孕套頗為相似。 岡本001每個約35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，后者用的是天然乳膠，無論是材料成本、還是生產(chǎn)工藝都相差甚遠(yuǎn)。銅箔的不同在于，無論多薄，用的都是銅。
在諾德大舉進(jìn)入鋰電產(chǎn)業(yè)之前，全球銅價持續(xù)下滑，國內(nèi)銅箔產(chǎn)能供過于求，多家企業(yè)退出，但從2016年Q3開始，在新能源車補貼拉動下，銅箔需求回暖。但由于上游關(guān)鍵設(shè)備供給不足，限制了銅箔擴(kuò)產(chǎn)，加上超薄銅箔良率不高，產(chǎn)品不斷漲價。
2017年上半年，主流產(chǎn)品8μm銅箔的加工費是4.5 萬元/噸，而前一年同期為3.6萬元[1]。
從2015到2017的三年好光景里，諾德的營收從17.3億提高到25.4億，銅箔產(chǎn)能達(dá)到2.7萬噸，一躍成為市占率達(dá)三成的行業(yè)龍頭，并且打入了沃特瑪、比亞迪、ATL、力神、國軒高科等大廠供應(yīng)鏈，前五大客戶占了總收入的49.4%。
但也埋下了一個重大隱患：2017年，諾德應(yīng)收賬款達(dá)到6.1億。
這時候，諾德最害怕的事情出現(xiàn)了：大客戶暴雷。此前三年，沃特瑪?shù)某鲐浟績H次于寧德時代和比亞迪，被稱為行業(yè)黑馬，但因為補貼政策的變化，沃特瑪通過成立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、再通過巨額關(guān)聯(lián)交易來拔高收入的方式難以為繼，2018年出貨量跌出前二十名，最終在2019年11月申請破產(chǎn)清算。
數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時沃特瑪負(fù)債197億元，其中拖欠559家供應(yīng)商54億元，作為銅箔主供應(yīng)商的諾德也無法幸免。
諾德在2018年收入減少了8.5%，凈利潤驟降50%，到2019年，諾德為了挽救業(yè)績，引入了銅商貿(mào)業(yè)務(wù)，前三季度營收暴漲61%，但因為新業(yè)務(wù)利潤有限，加上計提了大量壞賬，導(dǎo)致諾德2019年凈虧了1.3億元。
從成為龍頭到營收暴跌，又在今年迎來收獲。波動的背后有哪些可以探討的原因？
可以從行業(yè)和個體兩個切面來理解諾德的軌跡。
疫情趨于穩(wěn)定后，全球新能源車銷量暴漲。雖然下游電池廠開足馬力，一大批銅箔廠也宣布擴(kuò)產(chǎn)，但遠(yuǎn)水解不了近渴。一般來說，動力電池一條產(chǎn)線從開工到投產(chǎn)需要一年左右，但銅箔需要兩年。
一方面是因為直接決定銅箔品質(zhì)的陰極輥全球只有極少數(shù)公司能生產(chǎn)，而且70%集中在日本，但這些公司的擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，從而制約了下游的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，目前海外陰極輥的生產(chǎn)已經(jīng)排到了2024年。另一方面，由于在溶銅和生箔的工序中會產(chǎn)生硫酸霧廢氣，因此環(huán)評審批比較嚴(yán)格。
國內(nèi)暫時無法生產(chǎn)高品質(zhì)的陰極輥
生產(chǎn)工藝復(fù)雜，調(diào)試時間長，產(chǎn)能爬坡比較慢，而且銅箔的保質(zhì)期只有3個月，沒辦法通過改變庫存來調(diào)節(jié)供需關(guān)系，這些因素導(dǎo)致當(dāng)下游需求暴漲時，銅箔很容易成為卡脖子環(huán)節(jié)。
強(qiáng)需求下，行業(yè)整體都進(jìn)入了一個快車道。在這樣的背景下，諾德此前積累的優(yōu)勢——尤其在6μm及厚度以下產(chǎn)品——能得到發(fā)揮。
過去五年，在提高能量密度的壓力之下，銅箔厚度逐漸從8μm發(fā)展到現(xiàn)在以6μm為主，4.5μm產(chǎn)品也開始滲透。據(jù)測算，相比于8μm和6μm、4.5μm銅箔分別可提升鋰電池5%、9%的能量密度，平均而言，銅箔厚度每降低1μm，電池能量密度能提升2.56Wh/kg[4]。
對銅箔廠來說，越薄意味著用料越少，能涂覆更多的活性材料增加能量密度；對電池廠來說，雖然加工費有所增長，但總體更劃算。 比如使用4.5μm ，單GWh的成本比6μm能降低500萬左右，而且能量密度更高意味著續(xù)航越長，更容易得到下游整車廠青睞，裝機(jī)量更多也就意味著能進(jìn)一步攤薄成本。
今年前十個月，國內(nèi)動力電池產(chǎn)量達(dá)到159.8GWh，其中磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量達(dá)到87.5GWh，反超三元鋰，而磷酸鐵鋰因為能量密度比三元鋰低，對于極薄銅箔的需求更為迫切，包括6μm和4.5μm產(chǎn)品，其中，寧德時代今年下半年對4.5μm銅箔的需求將從每月600噸增長到2000噸左右。
但極薄銅箔有一個難點：它對工藝穩(wěn)定性、設(shè)備精度、添加劑品質(zhì)的要求更為苛刻，生產(chǎn)難度更大，出現(xiàn)褶皺和斷裂的情況增多，成品率不高。
為了連續(xù)生產(chǎn)，銅箔廠大多選擇降低生產(chǎn)電流，導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低，檢修頻次增加，最終導(dǎo)致開工率不足，比如目前6μm及以下產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率只有70%，低于行業(yè)平均水平10個點。
對諾德的好消息是，青海年產(chǎn)2.5萬噸的銅箔產(chǎn)線技改完成，陳郁弼也公開放話，行業(yè)將在2021年進(jìn)入“緊平衡”狀態(tài)，尤其是6μm及厚度以下的產(chǎn)品[1]。
一邊是下游對極薄銅箔旺盛的需求，一邊是有限的開工率和兩年左右的投產(chǎn)周期，供需錯配導(dǎo)致的直接結(jié)果是加工費上漲。
8μm銅箔的加工費從年初的2.5萬元已經(jīng)漲到11月的3.5萬/噸，6μm銅箔的加工費從年初的4.1萬/噸提升到5.2萬元左右（含稅），但較2017年7萬/噸的歷史最高水平仍有一定差距。
鋰電銅箔歷史加工費變化，圖源：銅箔協(xié)會，中泰證券研究所
價格最高的當(dāng)屬4.5μm銅箔，今年7月份加工費已經(jīng)漲到7.5萬/噸以上，比6μm高出50%，技術(shù)溢價非常明顯，市場普遍預(yù)測，今年4.5μm在國內(nèi)市場的滲透率將從去年的3%增長到15%-20%，2022年將進(jìn)一步提升到30%-40%。
不過，放到行業(yè)里，諾德并不是可以高枕無憂的存在。
銅箔行業(yè)的競爭格局比較分散，沒有絕對的老大。
2020年，國內(nèi)有9家企業(yè)鋰電銅箔年產(chǎn)量達(dá)到5千噸以上，占國內(nèi)總量的80.5%，華鑫、諾德、嘉元、中一、銅冠五家廠商鋰電銅箔總產(chǎn)量達(dá)到9.4萬噸，市占率61.4%。相比之下，負(fù)極、隔膜、電解液的CR5市占率在78%-85%之間。
這是因為，鋰電銅箔是一個投資密集型行業(yè)。1萬噸產(chǎn)能需要投入7億元左右，投產(chǎn)周期在兩年以上，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，工藝壁壘高?？紤]到銅箔對鋰電的綜合性能影響比較大，認(rèn)證比較嚴(yán)格，周期達(dá)到6-9個月，國外客戶長達(dá)一年時間。
然而，這種比較平衡的局面會隨著產(chǎn)品升級換檔以及頭部廠商大舉擴(kuò)產(chǎn)會有所改變。
影響格局的主要有兩大因素：產(chǎn)能和客戶。而從現(xiàn)在的布局來看，諾德的龍頭位置并不穩(wěn)固。
諾德目前的銅箔產(chǎn)能為4.3萬噸，其中2.5萬噸是為了配套鋰電池。去年12月，諾德完成了一輪募資，計劃投資14億元在青海投資1.5萬噸鋰電銅箔項目，今年6月，諾德啟動新一輪募資，計劃募集22.88億用于擴(kuò)產(chǎn)2.7萬噸銅箔。
相比之下，嘉元今年產(chǎn)能為2.1萬噸，都位于廣東梅州，但在今年11月初，嘉元宣布募資不超過49億元用于擴(kuò)產(chǎn)多個銅箔項目，包括在寧德的1.5萬噸項目。
如果按照滿產(chǎn)滿銷來計算，2022年諾德的鋰電銅箔產(chǎn)能將達(dá)到4.5萬噸，而嘉元將達(dá)到6.1萬噸，屆時嘉元有望反超諾德成為行業(yè)第一。到2023年，諾德和嘉元的鋰電銅箔產(chǎn)能將分別達(dá)到6.2萬和9.2萬噸，嘉元的優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
在整個行業(yè)供不應(yīng)求的時候，擴(kuò)產(chǎn)速度決定了市場份額。但另一個因素也不可忽視：客戶。因為高端產(chǎn)品的放量速度會直接影響公司的毛利率。
從目前來看，諾德和嘉元都已經(jīng)綁定了一些大客戶，包括寧德時代、比亞迪、ATL、億緯鋰能、中航鋰電、孚能科技、LG化學(xué)、松下等國內(nèi)外龍頭公司，雙方不分上下，區(qū)別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
目前，4.5μm的鋰電銅箔毛利率在50%左右，6μm約為30%，8μm約為20%。諾德和嘉元的交鋒，很大程度上會集中在技術(shù)的層面。
在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，銅箔廠從來都是等大哥吃完肉之后才能喝口湯的小角色。
一方面是因為業(yè)績會隨著周期而波動，另一方面是因為產(chǎn)業(yè)鏈本身比較短，而且核心設(shè)備掌握在外國人手中，無法通過垂直一體化建立足夠的競爭壁壘。
好消息是，明后兩年鋰電銅箔的緊平衡狀態(tài)將會持續(xù)，4.5-6μm的高附加值產(chǎn)品將會成為主流；壞消息是，一大批廠家正在大舉擴(kuò)產(chǎn)——這條賽道的競爭會愈發(fā)激烈。
[1]2017年我國鋰電銅箔行業(yè)價格走勢預(yù)測，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)
[2]鋰電銅箔2021預(yù)計“供不應(yīng)求”，高工鋰電
[3]高性能鋰電銅箔緊俏，優(yōu)質(zhì)龍頭乘東風(fēng)，國盛科技
[4]鋰電銅箔的黃金時代，開源證券
[5]鋰電銅箔輕薄化：當(dāng)周期遇上創(chuàng)新，國信證券
[6]銅箔龍頭王者歸來，加速擴(kuò)張聚焦主業(yè)，首創(chuàng)證券
本文來自微信公眾號 “遠(yuǎn)川商業(yè)評論”（ID：ycsypl），作者：羅松松，編輯：周哲浩，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
