本文來自微信公眾號“野馬財經”（ID：YMCJ8686），作者：池小雨，36氪經授權發(fā)布。

都說牙醫(yī)賺錢，到底有多賺錢？

最近，口腔醫(yī)療公司瑞爾集團向港交所遞交的《招股書》，揭開了這個傳聞中“暴利”行業(yè)的一角。過去3年，瑞爾集團的全職牙醫(yī)，每個人平均下來的年收入均在百萬元以上，最高時甚至將近200萬元。當然，這也跟瑞爾集團的特殊性有關，主要定位于中高端口腔護理服務。但牙醫(yī)如此“高收入”，還是令不少人感嘆，名不虛傳。

當前，口腔醫(yī)療服務正在成為一門好生意。據中商產業(yè)研究院數據顯示，2016年-2020年，我國口腔醫(yī)療市場規(guī)模由783億元增至1124億元，年均復合增長率達9.46%，預測2021年我國口腔醫(yī)療市場規(guī)模將達1207億元。

行業(yè)人士表示，區(qū)別于傳統(tǒng)醫(yī)療的剛性需求，口腔醫(yī)療的特點是“選擇性強”。由于大部分口腔疾病進展緩慢，對日常生活影響較小，這很大程度上決定牙科服務不是必需消費。良好的服務成為口腔診所守住客流的關鍵，而服務中最重要的一環(huán)，則為牙醫(yī)。瑞爾集團也表示：“我們診所的人都是服務人員，這是我們和傳統(tǒng)醫(yī)療的根本區(qū)別?！?/p>

這門前景、“錢景”兼具的服務生意，好做么？

二度闖關港股IPO，股東陣容豪華

1月24日，瑞爾集團二度向港交所遞交《招股書》，其曾在2021年7月1日首次遞表，但招股文件已于2022年1月1日失效。

公開資料顯示，瑞爾集團于1999年在北京成立第一家口腔診所。目前，其擁有定位高端口腔醫(yī)療服務的瑞爾齒科和定位大眾口腔醫(yī)療服務的瑞泰齒科?！墩泄蓵分赋觯谶^往10年當中，瑞爾集團服務患者約740萬人次，提供的口腔醫(yī)療服務，包括普通牙科、正畸科及種植科。

1999年，鄒其芳剛剛創(chuàng)立瑞爾齒科時，借鑒了賓夕法尼亞大學口腔醫(yī)學院院長在費城中心診所“四手操作”模式：獨立診室、10個椅位、一個醫(yī)生配一個助手。8名醫(yī)生、10名護士、3名管理人員，這就是當時瑞爾的全部團隊。

伴隨22年的發(fā)展，據其《招股書》，截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院及診所，提供中高端口腔護理服務，擁有882名資深牙醫(yī)。據其《招股書》，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是中國高端口腔醫(yī)療服務市場最大的民營口腔醫(yī)療服務集團，也是中國整個民營口腔醫(yī)療服務市場的第三大口腔醫(yī)療服務提供商。

此次二度沖擊IPO，瑞爾集團背后多個資本巨頭站臺，陣容堪稱豪華。股權結構上，鄒其芳、Rise Day HoldingsLimit ed、Mingda International Limited、 Beier Holdings Limited及ESOP BVI為控股股東。鄒其芳為創(chuàng)始人及最大股東，新加坡主權基金淡馬錫（Elbrus Investments）持股10.88%，為瑞爾集團最大機構股東。同時，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啟明創(chuàng)投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%。

除了上述知名的資本，還有更加隱秘的資本集團。比如：“WF Asian Reconnaissance Fund Limited”，穿透發(fā)現，該基金管理機構名稱為“Ward Ferry”。該機構是港股明星公司海底撈、中國有贊的股東。

值得一提的是，王思聰旗下的普思資本也投資過瑞爾集團。2014年3月，普思資本以15.84美元/股的價格認購其22.09萬股C輪優(yōu)先股。2017年12月，普思資本又將全部所持股份以33.43美元/股出售，并因這筆投資獲利約2557萬元。

高薪養(yǎng)醫(yī)連年虧損，對賭協(xié)議“逼宮”急求上市

IPO前，瑞爾集團進行過數輪融資。根據股東協(xié)議，瑞爾集團與投資人約定，若其在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴重違反任何交易文件等情況，任何優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。

因瑞爾集團未按時完成上市承諾，2021年1月，協(xié)議雙方將上市截止日期順延到了2021年12月31日，所有A輪至E輪優(yōu)先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。

如今瑞爾首次闖關失敗，二次遞表，在新的《招股書》中，這條線又劃到了2023年12月31日。

除了對賭協(xié)議，高負債和連續(xù)虧損帶來的壓力也不可小視。《招股書》顯示，2019財年至2021財年（《招股書》財政年度結算日為3月31日），瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；該公司負債率分別為187.25%、206.57%、204.47%。

同時，《招股書》顯示，瑞爾集團已連續(xù)三個財年增收不增利。2019財年－2021財年的營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年虧損額高達12.28億元。

瑞爾集團為何虧損連連，甚至資不抵債？瑞爾集團在《招股書》中解釋稱，主要受員工福利開支（主要包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。艾媒咨詢CEO張毅接受《證券日報》記者采訪時曾表示，口腔醫(yī)療機構大而不賺錢的關鍵，主要歸因于醫(yī)療機構對醫(yī)生和相關人員的成本控制能力不足。

瑞爾多年來一直高薪養(yǎng)醫(yī)?！墩泄蓵凤@示，2019財年至2021年財年，公司分別擁有770名、820名、856名全職牙醫(yī)（截至2021年9月31日為882名），每名全職牙醫(yī)的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。瑞爾集團人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%（2019財年至2021財年，瑞爾集團的收入成本分別為9.17億元、9.89億元、11.51億元）。

相比之下，通策醫(yī)療牙醫(yī)同行們的薪酬就遜色不少。根據通策醫(yī)療2020年年報，“醫(yī)療服務”項下人力成本為6.37億元，而當年通策醫(yī)療擁有1381名牙醫(yī)、169名醫(yī)技與1514名護士。即使不考慮醫(yī)技與護士，將6.37億元的人力成本分攤至1381名牙醫(yī)，每名牙醫(yī)的平均收入也僅有46萬元，與“年入百萬”的同行瑞爾相比相去甚遠。

值得一提的是，2019財年至2021財年，通策醫(yī)療每年的毛利率超過40%，瑞爾齒科毛利率分別為15.2%、10.1%與24.1%?？此瀑嶅X的瑞爾，實際將盈利大部分讓利至醫(yī)生人員上面。

如此高薪養(yǎng)醫(yī)與瑞爾自身的定位以及當前國內牙醫(yī)現狀不無關系。公開數據顯示，國內受過正規(guī)本科牙醫(yī)教育的醫(yī)師不足3萬人，非正規(guī)教育出身或中專水平的牙醫(yī)人口超過50萬人，是前者近20倍，所以正規(guī)職業(yè)牙醫(yī)缺口巨大。搶人才，是口腔醫(yī)療服務市場的“主旋律”。

瑞爾定位中高端，將發(fā)展重點落在“人”而非“牙”上面，并不斷優(yōu)化私密舒適的診療環(huán)境和個性化服務，公開報道顯示，瑞爾集團的口腔醫(yī)療服務特色正是掛牌價格比行業(yè)平均水平高25%。“走到前臺就有人倒水，遞水的時候還能喊出你名字，除了貴沒別的毛病?！闭f的正是瑞爾集團。在此背景下，瑞爾對于人才的需求更加急切。

然而，一心想做“慢”的瑞爾集團卻低估了口腔醫(yī)療市場的發(fā)展速度。據灼識咨詢，2020 年中國口腔醫(yī)療服務市場規(guī)模約262億美元，預計 2020-2030 年CAGR 為 11.1%。與此同時，國內口腔醫(yī)療機構已呈現井噴式增長狀態(tài)。據畢馬威的統(tǒng)計，截至2020年，中國口腔醫(yī)療機構數量超過40000家。目前，除了瑞爾醫(yī)療以外，國內頭部的口腔醫(yī)療服務機構還有牙博士、通策醫(yī)療、美奧醫(yī)療等。

這樣的背景之下，瑞爾作為中國最早開墾口腔醫(yī)療“處女地”的墾荒人終于選擇開啟擴張之路。2017年，瑞爾完成D輪融資。獲得9000萬美元的融資后，瑞爾表示未來將在全國開設千家診所，加快牙科布局。

目前的處境顯而易見，4年過去，擴張計劃僅完成了十分之一。根據《招股書》顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院及診所。因此，瑞爾也在《招股書》表示，此次募資凈額預期將用于業(yè)務擴張、在現有及新城市開設新的瑞爾及瑞泰醫(yī)院及診所。

不過，某醫(yī)療行業(yè)從業(yè)者對《證券日報》記者表示，醫(yī)療機構的業(yè)務模式本質上還處于服務行業(yè)的范疇，核心資源是醫(yī)生。醫(yī)生資源短期內無法規(guī)?；瘡椭?，當機構醫(yī)生的擴充速度跟不上企業(yè)發(fā)展速度時，企業(yè)發(fā)展反而會受到制約。

以瑞爾的競爭對手牙博士為正面例子，截至目前，牙博士在華東地區(qū)擁有多達31家口腔醫(yī)療服務機構，包括上海、南京、蘇州、杭州、溫州等一、二線城市。很多蘇州人、南京人都對牙博士口腔“洗腦式”廣告印象深刻。此外，通策醫(yī)療的機構也大多都集中在大本營浙江，醫(yī)生等資源相對集中。

而瑞爾的現狀，一位行業(yè)內部人士表示，“一定程度上講，瑞爾的‘千店計劃’本身就與其中高端定位互為矛盾。瑞爾作為全國性口腔連鎖品牌，全國各地它都想跑，而中高端機構的標簽又明明白白擺在那，即使店開了也沒有那么多適合的醫(yī)療人員，最后的結果只能是越做越虧。”

因此，人才成為瑞爾發(fā)展的“核心”，對此瑞爾集團也在《招股書》中明確表示，由于牙醫(yī)的短缺，公司已經并預計將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競爭力的報酬。不過，也有行業(yè)人士提出疑問，欲速則不達，早年以“慢公司”為口碑在行業(yè)著稱的瑞爾，此舉是否是被打亂了節(jié)奏？

值得一提的是，2021年，瑞爾、牙博士、中國口腔等三家來自內地的民營口腔醫(yī)療企業(yè)均選擇在港交所遞交上市申請，擬港交所主板上市。二次闖關的瑞爾，能否順利搶占“港股牙科第一股”？

關鍵詞： 資不抵債 牙科 牙醫(yī)