2月23日，來自東北的醫(yī)藥工業(yè)公司西點藥業(yè)（301103.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價22.55元，開盤首日大漲150%，收盤價57元。25日（周五）盤中，股價一度拉升至16%，報收7.86%。市值49.33億元，流通市值占25%，約合12億元，流通比例低、流通市值小的特征受到股民關(guān)注。
近期，多家創(chuàng)新藥企上市即破發(fā)，相比之下，西點藥業(yè)開盤首日的表現(xiàn)可謂不凡。與其同一天上市、大股東同為國投系基金的樂普生物，主研PD-1、ADC等抗腫瘤新藥，發(fā)行價已低于C輪融資價格，首日上漲0.14%，25日回到發(fā)行價7.13元。西點藥業(yè)當(dāng)下的百倍市盈率，已遠(yuǎn)超恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等業(yè)內(nèi)龍頭。
不過，短期的情緒和股市表現(xiàn)，難以改變公司的基本面。作為一家經(jīng)營中西醫(yī)復(fù)方制劑、仿制藥及原料藥的老牌藥企，西點藥業(yè)從2012年就開始為IPO做準(zhǔn)備，2014年遞交招股說明書，在上市堰塞的背景下，2016年接受審核、卻因?qū)＠葐栴}而被否。時隔10年，歷盡波折，方才登陸深交所。
東北這片沃土上，誕生了哈藥、長春高新、東北制藥等企業(yè)，他們曾撐起了東北醫(yī)藥工業(yè)的輝煌，但重銷售、輕研發(fā)的慣性，讓這些企業(yè)發(fā)展極度受限。西點藥業(yè)面臨著相似情況：從2018年到2021年H1，西點的銷售費用率占營收的比重均超過50%，最高達(dá)57.46%，意味著用五六成的收入進(jìn)行營銷。
通過西點藥業(yè)2015年、2021年兩次披露的招股說明書，及數(shù)次回應(yīng)證監(jiān)會問詢的答復(fù)，可以看到一家醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)在市場推廣、渠道維護(hù)等銷售費用上的投入與變遷，透過這一企業(yè)樣本，也能夠更好地理解兩票制、帶量采購帶來的藥品銷售變化。
數(shù)據(jù)來源：西點藥業(yè)招股書，36氪制圖
西點藥業(yè)的歷史可以追溯到上世紀(jì)末，其前身天華藥業(yè)，是由吉林省生化藥品采購供應(yīng)站改制設(shè)立，可謂跟隨了中國醫(yī)藥工業(yè)的發(fā)展全程。
時至今日，西點主要經(jīng)營三個核心藥品制劑，主要是治療缺血性貧血、抗精神病的藥物，包括復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片（商品名：益源生）、利培酮口崩片（可同）、草酸艾司西酞普蘭片（郁朗），2020年這三個品種銷售收入為2.55億元，占總收入的89.8%，支撐起了公司業(yè)績。具體而言：
復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）是西點藥業(yè)的獨家品種，主要治療缺鐵性貧血，除普通成人外，也適用于孕婦與兒童。之所以是“市場皆無我獨有”的獨家，是因為益源生是一個中西醫(yī)藥的復(fù)方制劑，原料里除了硫酸亞鐵、葉酸外，還有黃芪、當(dāng)歸、干酵母等中藥材。
從銷售來看，益源生這款藥2020年銷售額為1.48億元，占據(jù)全公司收入的50%以上。西點對于主要品種的依賴由來已久，2014年前后，益源生的收入占比超過60%。在市場上治療缺鐵性貧血的藥物中，市場競爭格局和份額相對穩(wěn)定，與益源生相同適應(yīng)癥的藥品市場中，其占比約5.6%。
2019年國家醫(yī)保局下發(fā)新版國家醫(yī)保目錄，相應(yīng)的地方醫(yī)保目錄中增補(bǔ)的乙類藥品需在3年內(nèi)消化。于是，在山西、江西、新疆、湖南四省的調(diào)整中，益源生被移除地方醫(yī)保增補(bǔ)目錄。因為在過往醫(yī)保支付對益源生的貢獻(xiàn)比例并不高，所以這一舉動并未大幅影響品種的銷售收入。
西點藥業(yè)的第二大品種利培酮口崩片（可同），主要用于治療精神分裂癥?？赏菄鴥?nèi)首仿藥物，2019年、2022年營收都在1億元左右，占西點總營收的30%以上，公司預(yù)計可同的一致性評價將于2022年8月完成。
在該品種的市場競爭中，值得關(guān)注的是，利培酮片在第一二批集采中已被降至地板價，在4+7擴(kuò)面競價中，華海藥業(yè)的中選價降至0.12元/片。利培酮口崩片2021年H1的平均售價為0.75元/片，作為和利培酮片成分一樣的替代品，口崩片的市場份額也受到了沖擊。
草酸艾司西酞普蘭片（郁朗），屬于經(jīng)典的抗抑郁藥物，也是治療抑郁癥的第一大品種。目前西點藥業(yè)的郁朗已通過一致性評價，具備了參與帶量采購競價的資質(zhì)。2021年，郁朗的平均售價從2018年的4.38元/片降至1.58元/片（皆按10mg計算）。
西點的售價低于4+7擴(kuò)圍時的最低中選價，在下一周期的集采中仍有相當(dāng)?shù)慕祪r空間。不過，截至2021年8月，草酸艾司西酞普蘭片（10mg）已經(jīng)有9家企業(yè)通過一致性評價，后續(xù)競爭可能更為激烈。
此外，西點還生產(chǎn)三個品種的原料藥：富馬酸亞鐵、阿魏酸鈉、硫酸亞鐵；其中，硫酸亞鐵是西點主打藥品“益源生”的原料藥。原料藥收入占比的提高，也讓西點的銷售費用率小幅下降，2021年1-9月公司凈利潤同比有所增加。
西點經(jīng)營的核心藥品制劑皆為處方藥，這也意味著與東北許多主打OTC（非處方藥）品種的藥企不同，電視廣告等2C的營銷手段并不適用，主要推廣對象為醫(yī)院和醫(yī)生群體。2020年西點藥業(yè)營收2.86億元，銷售費用1.56億元，銷售費用占比達(dá)到57.46%。
西點藥業(yè)各項主要費用，來源：招股書
在招股說明書中，西點藥業(yè)用大量篇幅描述“兩票制”實施后，公司由“推廣經(jīng)銷模式”轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭渌徒?jīng)銷模式”帶來的改變?！?strong>配送經(jīng)銷模式下，公司的銷售定價主要為各省份中標(biāo)價格扣除配送費用，公司產(chǎn)品出廠價格、毛利率、銷售費用率相對較高。”
簡單理解，推廣經(jīng)銷模式就是通過不同區(qū)域的多級經(jīng)銷代理商，將藥品賣到醫(yī)院、藥房等終端；配送經(jīng)銷模式，從藥企到終端之間，僅經(jīng)過一道配送商，配送商負(fù)責(zé)按GSP標(biāo)準(zhǔn)運輸藥品，收取5%-8%費用，不負(fù)責(zé)向終端推銷藥品，事實上可以理解為“直銷”。兩票制后，所有藥企的營銷模式都轉(zhuǎn)為僅通過配送商的直銷。
從推廣經(jīng)銷到直銷，盡管看似“沒有中間商賺差價”，但藥價并沒有降低。正如上文所述，“公司（藥品）銷售定價為各省份中標(biāo)價格，扣除配送費用”，也就是說藥價是由各省招標(biāo)、企業(yè)應(yīng)標(biāo)后決定，與中間經(jīng)歷了哪些經(jīng)銷商并無關(guān)系。
就西點藥業(yè)而言，通過梳理其2015年招股書發(fā)現(xiàn)，公司早在2012年下半年，就自發(fā)地從經(jīng)銷部分轉(zhuǎn)向直銷。2013年公司銷售費用同比增加3000萬，到2014年，公司銷售費用率就從兩年前的25.75%提高到了45.58%。
此間，銷售費用增加，并沒有給西點的凈利潤帶來影響，因為在這一時期公司對核心產(chǎn)品進(jìn)行提價。提價帶來的銷售收入增加了3500萬，其中3000萬用于新增銷售費用。也就是說：漲價的部分，基本用于市場推廣。
對于2013年主動提高銷售費用，西點藥業(yè)解釋，由于益源生是獨家品種，“逐步增強(qiáng)公司對銷售渠道和終端市場的控制力，將有利于擴(kuò)大益源生的銷售規(guī)模、提高市場占有率并增強(qiáng)產(chǎn)品市場把控力?！钡拇_，優(yōu)勢品種在市場上有一定優(yōu)勢，廠商選擇直銷的方式能夠有效地對區(qū)域價格進(jìn)行管理，但也層層市場推廣的工作也主要由自己承擔(dān)。
到了兩票制實施后的2018年，西點藥業(yè)整體的銷售費用率增長至54.76%，這意味著：進(jìn)賬100元收入，要拿出55元用于維護(hù)終端。在招股書中，西點將銷售費用拆分為三部分，分別是：學(xué)術(shù)推廣費、市場調(diào)研費、渠道建設(shè)費。從下圖的費用明細(xì)可見，最終服務(wù)落點的關(guān)鍵詞包括：醫(yī)生、市場營銷、終端醫(yī)院、藥房、配送經(jīng)銷商。
從行業(yè)角度來看，創(chuàng)新藥進(jìn)入市場時的確需要一定的學(xué)術(shù)推廣，幫助醫(yī)生更好地了解藥性，并收集藥品不良反應(yīng)等。但隨著藥品逐步成熟，被醫(yī)生、患者所接受，這部分費用就會大幅度下降。對于西點藥業(yè)而言，復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片是賣了十多年的藥物；利培酮口崩片、草酸艾司西酞普蘭片也是臨床已普遍接受的經(jīng)典藥物，但西點的這部分費用卻一直不菲。
銷售費用明細(xì)項目，來源：招股書，36氪制圖
醫(yī)藥流通“兩票制”改革后，制藥企業(yè)的銷售方式發(fā)生改變，從低開高走變成高開高走，通過大量的CSO公司進(jìn)行市場推廣。這并非一家企業(yè)的選擇，而是整個行業(yè)面臨的困境。
兩票制由試點省份推廣到全國之后，西點藥業(yè)與多數(shù)醫(yī)藥工業(yè)同行一樣，選擇通過推廣服務(wù)商（CSO公司）進(jìn)行銷售。在2021年招股說明書中，西點公開了其2018年-2021年H1的前五大CSO供應(yīng)商情況，通過招股書可見供應(yīng)商有兩個特點：前五大推廣供應(yīng)商交易和占比約20%，集中度不高；第二，五大推廣供應(yīng)商變動較大。
西點藥業(yè)近年部分“前五大CSO企業(yè)”情況，36氪制圖
通過查詢招股書中涉及的16家推廣服務(wù)公司，查詢到的14家企業(yè)中，6家已注銷；存續(xù)的8家中，除了國控湖北宏源、北京萬全陽光兩家成立較早、且參保人員較多外，3家是2020年方才成立，多數(shù)無參保人員。
是否存在商業(yè)賄賂等違法違規(guī)行為？這一問題也出現(xiàn)在證監(jiān)會的問詢函中，對此，公司保薦人、申報會計師反饋：“經(jīng)與同行業(yè)可比公司比較分析，公司報告期內(nèi)市場調(diào)研費、渠道建設(shè)費的增長趨勢與同行業(yè)可比公司基本一致。公司根據(jù)推廣服務(wù)商提供的工作成果與其結(jié)算市場調(diào)研費、渠道建設(shè)費，不涉及商業(yè)賄賂等違法違規(guī)行為?！?/p>
公司還表示：前五大推廣服務(wù)商變動較大，穩(wěn)定性符合行業(yè)慣例。但從常理而言，負(fù)責(zé)市場營銷推廣的企業(yè)，在渠道維護(hù)中，對上下游更為熟悉應(yīng)利于業(yè)務(wù)開展，頻繁變動且多家供應(yīng)商注銷的原因，卻并未得到明示。
近年，兩票制、仿制藥一致性評價、帶量采購等醫(yī)藥政策接連而至，在醫(yī)保控費的大潮之下，原本靠打通渠道入院的高毛品種，也面臨著沖擊。
對于西點藥業(yè)而言，公司近年的研發(fā)費用也不斷下滑，在研項目除了兩款仿制藥的一致性評價外，就是枸櫞酸鈣原料藥開發(fā)、富馬酸亞鐵原料藥質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升研究等。從2015年、2021年的兩份招股書中，公司的主營業(yè)務(wù)多年都由益源生、可同貢獻(xiàn)，年凈利潤穩(wěn)定在4000-5000萬左右，若利培酮口崩片也被納入集采，業(yè)績也將被波及。
當(dāng)前行業(yè)中，與西點藥業(yè)相似的復(fù)方制劑、仿制化藥企業(yè)，市盈率普遍不高，那業(yè)績線清晰的西點藥業(yè)的百倍市盈率又將支撐多久呢？終究，還是要靠內(nèi)生增長。
