10月22日，新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)湖南軍信環(huán)保股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“軍信環(huán)保”)首發(fā)上會(huì)，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)《招股書》顯示，公司計(jì)劃發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)6834萬(wàn)股，計(jì)劃募資24.53億元。

金融投資報(bào)記者注意到，2018年至2020年，軍信環(huán)保不僅業(yè)務(wù)高度集中于長(zhǎng)沙市，且97%以上的收入來(lái)自前兩名大客戶，存在嚴(yán)重依賴大客戶等問(wèn)題。記者將上述疑問(wèn)發(fā)至軍信環(huán)保郵箱，但公司一直未正面回應(yīng)。

重要子公司經(jīng)營(yíng)資質(zhì)過(guò)期

招股書顯示，軍信環(huán)保成立于2011年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為市政污泥處理、垃圾焚燒發(fā)電、滲瀝液(污水)處理和垃圾填埋。公司于2018年在新三板掛牌，去年7月摘牌，轉(zhuǎn)而沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板IPO。

值得注意的是，在環(huán)保政策越來(lái)越嚴(yán)格的大環(huán)境下，浦湘生物、平江軍信作為公司的重要子公司，其開展日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及相關(guān)資質(zhì)，即《從事城市生活垃圾經(jīng)營(yíng)性清掃、收集、運(yùn)輸、處理服務(wù)許可證》已于今年9月3日已到期。

對(duì)此，招股書表示，報(bào)告期內(nèi)公司及其子公司存在未取得城市生活垃圾經(jīng)營(yíng)性處置許可證的情形，上述市政管理部門已對(duì)發(fā)行人及其子公司未獲得許可資質(zhì)前經(jīng)營(yíng)行為出具說(shuō)明，確認(rèn)不會(huì)因資質(zhì)問(wèn)題對(duì)其進(jìn)行行政處罰。

但這并沒(méi)有打消市場(chǎng)對(duì)公司是否在上述經(jīng)營(yíng)許可證辦理過(guò)程中遇到阻礙等質(zhì)疑，對(duì)此，軍信環(huán)保僅回復(fù)記者稱“公司及控股子公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目不存在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期情況，招股書中已披露公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限、公司排污許可證以及相關(guān)資質(zhì)證書辦理等情況”。

另外，招股書顯示，公司在2019年被認(rèn)定為“國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)”。而《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)須同時(shí)滿足以下條件之一，最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2108.97萬(wàn)元、3444.89萬(wàn)元和3015.58萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為2.51%、3.46%和2.74%。

由此可見，公司研發(fā)投入占比呈現(xiàn)倒“V”走勢(shì)，其中2020年研發(fā)投入占比已經(jīng)低于3%。軍信環(huán)保在回復(fù)中仍表示，“公司續(xù)期申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)不存在重大障礙，已在招股書中闡明和披露”，未正面回應(yīng)研發(fā)投入占比下降等相關(guān)問(wèn)題。

嚴(yán)重依賴前兩名大客戶

需要注意的是，盡管軍信環(huán)保近兩年?duì)I收不斷增長(zhǎng)，但其背后存在著客戶高度集中和地域高度集中問(wèn)題。

從業(yè)績(jī)看，2018年至2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為8.41億元、9.96億元、11.01億元;同期凈利潤(rùn)分別為2.66億元、3.19億元、4.15億元。

招股書中，軍信環(huán)保談及其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)表示，公司是湖南省固廢處理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，占據(jù)了湖南省會(huì)長(zhǎng)沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場(chǎng)份額，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。也正因如此，2018年至2020年，公司來(lái)自長(zhǎng)沙市的營(yíng)業(yè)收入占比分別高達(dá)98.60%、98.52%、98.65%，其他的營(yíng)業(yè)收入則來(lái)自長(zhǎng)沙市鄰市岳陽(yáng)市。

與此同時(shí)，公司前五大客戶的收入金額占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)99.99%、99.96%和99.82%。其中，長(zhǎng)沙市城管局穩(wěn)居公司的第一大客戶，國(guó)網(wǎng)湖南省電力公司穩(wěn)居第二大客戶，三年期間公司向這兩家公司銷售收入的占比合計(jì)分別為98.25%、98.29%、97.54%。

在行業(yè)中，軍信環(huán)?？杀壬鲜泄竟灿?家，分別是偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、圣元環(huán)保，這5家公司2018年至2020年前五大客戶營(yíng)業(yè)收入占比的平 均 值 也 才 46.32% 、 43.43% 、38.58%。由此可見，公司客戶不僅集中，還遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

對(duì)于客戶集中和地域集中的問(wèn)題，盡管軍信環(huán)保表示是因?yàn)楣咀龀隽司劢褂诖笮晚?xiàng)目和部分回款能力較好的中小型項(xiàng)目的選擇，但大項(xiàng)目往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。一旦有其他資本進(jìn)入公司所處行業(yè)，公司就有失去大客戶的可能，存在業(yè)績(jī)“變臉”的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，記者詢問(wèn)公司針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)是否有應(yīng)對(duì)措施，以及是否有開發(fā)新客戶和布局其他地域的打算，公司均未作出正面回應(yīng)。

負(fù)債率高于同行平均水平

另外，軍信環(huán)保所處行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，項(xiàng)目建設(shè)期資金需求較大，長(zhǎng)期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高。

招股書顯示，報(bào)告期各期末，軍信環(huán)保應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.13億元、1.37億元和1.87億元，應(yīng)收賬款賬面余額占各期營(yíng)業(yè)收入比例分別為 13.48%、13.71%和16.97%。對(duì)此，公司解釋稱，主要原因系公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，且由于垃圾焚燒項(xiàng)目(一期)于2020年12月31日正式納入2020年第十批補(bǔ)貼清單，公司將項(xiàng)目投產(chǎn)以來(lái)的可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼收入一次性確認(rèn)在2020年度，導(dǎo)致2020年應(yīng)收賬款賬面余額占比出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

同時(shí)，軍信環(huán)保也坦言，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款可能繼續(xù)增長(zhǎng)，如應(yīng)收賬款不能按期收回，或發(fā)生壞賬損失，將對(duì)公司資金周轉(zhuǎn)以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

在上述報(bào)告期內(nèi)，軍信環(huán)保合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為 66.41%、62.15%和64.36%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，持續(xù)處于高位。而同期同行業(yè)的偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境等可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為59.40%、61.14%和58.25%?？梢钥闯?，軍信環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率也高于同行業(yè)可比公司均值。

軍信環(huán)保還表示，隨著未來(lái)投資建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)負(fù)債率可能進(jìn)一步提高。短期內(nèi)，公司將同時(shí)面臨償還原有負(fù)債和增加對(duì)建設(shè)期項(xiàng)目資金投入的雙重壓力，因此對(duì)現(xiàn)金流管理能力要求較高。若公司對(duì)負(fù)債的管理不夠謹(jǐn)慎，則可能面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，盡管公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在不斷提高，但實(shí)際上公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在不斷下降。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為13.43、8.53、7.25，存貨周轉(zhuǎn)率為187.79、99.04、69.64。

而對(duì)于記者問(wèn)及在公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不斷提高情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率卻在不斷下降的原因，公司也未作回復(fù)。(本報(bào)記者 劉敏)