乖寶寵物營收規(guī)模不低，但凈利潤卻并不高，利潤空間面臨境內(nèi)高銷售費用及境外高關(guān)稅的雙重擠壓，短期內(nèi)恐怕很難破局。此外，其在美國還存在重大訴訟懸而未決，可能會對其股權(quán)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。
2021年年末，寵物食品生產(chǎn)商乖寶寵物食品集團股份有限公司(以下簡稱“乖寶寵物”)向深交所遞交招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為中泰證券。
作為寵物食品品牌“麥富迪”的擁有方，乖寶寵物近兩年大力發(fā)展自有品牌，營銷費用比例已遠超同行。在海內(nèi)外雙重壓力下，高昂的成本也使其盈利能力持續(xù)承壓，“高毛利低凈利”在短期內(nèi)或難破局。此外，乖寶寵物兩大主營產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，存貨規(guī)模卻持續(xù)走高，公司選擇此時大幅擴產(chǎn)或非明智之選。另外，據(jù)《紅周刊》記者了解，乖寶寵物在美國還存在未結(jié)重大訴訟，如若敗訴，恐面臨大額賠償。
陷“高毛利低凈利”怪圈
持續(xù)增長能力堪憂
乖寶寵物是一家從事寵物食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括寵物主糧、零食以及保健品等，旗下最為知名的自有品牌為“麥富迪”。
據(jù)招股書顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物的營業(yè)收入分別為12.21億元、14.03億元、20.13億元和10.82億元;歸母凈利潤分別為4452.2萬元、416.02萬元、11148.41萬元和4289.42萬元?？梢钥闯觯c巨額營收相比，其歸母凈利潤略顯單薄，這也說明其凈利潤轉(zhuǎn)化能力偏弱。并且，在營收規(guī)模迅速擴大的同時，乖寶寵物的歸母凈利潤也存在較大波動，尤其是2019年，竟同比下滑了90.66%。
對此，乖寶寵物在招股書中給出的解釋是，2019年主要受原材料價格上升及中美貿(mào)易政策變化的影響，毛利率有所下滑。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，乖寶寵物的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.12%、28.87%、33.12%和31.49%，2019年確實出現(xiàn)明顯下滑，不過其他周期內(nèi)則均維持在30%以上，其毛利率表現(xiàn)并不算差。
然而，《紅周刊》記者注意到，在高營收的背景下，乖寶寵物的凈利率表現(xiàn)確并不好。招股書顯示，報告期內(nèi)，乖寶寵物的凈利率分別為3.65%、0.30%、5.54%和3.92%，呈現(xiàn)明顯的不穩(wěn)定性。而在同期，其招股書選擇的中寵股份、佩蒂股份、福貝寵物三家同行業(yè)可比公司在報告期內(nèi)的凈利率平均值分別為11.98%、10.42%、13.49%和12.98%，乖寶寵物凈利率分別低于同行業(yè)均值8.33個百分點、10.12個百分點、7.95個百分點和9.06個百分點，與同行業(yè)公司相比，還存在較大差距(詳見表1)。
對此，乖寶寵物解釋稱：“公司與福貝公司的凈利率差異主要為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異及銷售費用投入差異，與中寵股份和佩蒂股份的差異主要為銷售費用差異，且其國內(nèi)自有品牌收入占比較高，故營銷費用較高。”據(jù)悉，乖寶寵物持續(xù)增加國內(nèi)業(yè)務(wù)營銷推廣投入，通過贊助綜藝節(jié)目、廣告宣傳、電商推廣等多種方式擴大自有品牌“麥富迪”的影響力，銷售費用占比遠超同行可比公司(詳見表2)。
凈利率作為公司盈利能力的重要指標(biāo)，反映了一個公司的抗風(fēng)險能力和市場競爭水平，凈利率過低，在激烈的市場競爭中往往會陷入被動，無疑會影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，因此其過低的凈利率令人擔(dān)憂。
利潤空間面臨雙重擠壓
短期內(nèi)或難破局
海外市場是乖寶寵物營業(yè)收入的重要來源，自成立以來公司便開始從事境外寵物食品代加工，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物的境外業(yè)務(wù)收入所占營收比重分別為55.64%、46.07%、48.17%和46.63%。另據(jù)公司披露，其境外收入主要源于北美、歐洲等地區(qū)，而美國則是主要出口國，報告期內(nèi)，美國市場占其境外業(yè)務(wù)收入的比例分別為78.74%、65.69%、71.24%和58.12%。
然而，近年來，全球產(chǎn)業(yè)格局不斷調(diào)整，貿(mào)易摩擦不斷加劇，自2019年5月開始，美國對從中國進口的寵物食品征收25%的關(guān)稅。受此影響，乖寶寵物境內(nèi)所生產(chǎn)的產(chǎn)品對美出口的價格優(yōu)勢被嚴重削弱，利潤被嚴重擠壓，直接導(dǎo)致其2019年境外銷售額的下降。
乖寶寵物主要通過OEM/ODM方式向境外客戶銷售零食及主糧，2020年乖寶寵物境外銷售的產(chǎn)品中，不僅零食類產(chǎn)品銷售額有所下滑，主糧類產(chǎn)品也較2019年也產(chǎn)生了較大滑坡，數(shù)據(jù)顯示，2019年境外主糧銷售金額為4638.61萬元，而2020年則銳減36.47%至2946.69萬元。對此，公司解釋稱：“本年度公司境外主糧的主要客戶Fish4Pets Ltd.自建生產(chǎn)基地，減少了對公司主糧的采購量。”
事實上，以O(shè)EM/ODM代工為主的出口型寵物行業(yè)企業(yè)很多都面臨這樣的困境，這些公司往往以境外收入為主要收入來源，且大多還存在依賴大客戶的情況，一旦大客戶自建生產(chǎn)基地或是選擇其他供應(yīng)商都會對其業(yè)績造成不小打擊。并且，隨著人民幣兌美元進入升值通道帶來的匯兌損失，疫情帶來的影響，以及國際運輸費用的增長均對企業(yè)的利潤空間產(chǎn)生侵蝕。
從去年三季度情況來看，我國多家已上市寵物企業(yè)均出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績滑坡，國際海運費用和疫情所導(dǎo)致的境外生產(chǎn)基地停產(chǎn)則是主要原因。由此可見，“出口型”寵物企業(yè)很難在維持價格優(yōu)勢的同時控制成本。
有意思的是，乖寶寵物在招股書中表示：“深度開拓海外市場是公司的重要戰(zhàn)略方向。”并且，其不斷通過收購等方式進行海外市場的拓展，不但先后設(shè)立了乖寶泰國、乖寶美國、美國鮮純寵物，還在2021年收購了雀巢集團下屬寵物食品品牌Waggin' Train。
然而，面對境外高昂的成本支出和經(jīng)營風(fēng)險，以及境內(nèi)大量的銷售費用對利潤空間造成的雙重擠壓，乖寶寵物在短期內(nèi)想要破局恐怕并不容易。
存在境外重大未結(jié)訴訟
威脅股權(quán)穩(wěn)定性
值得一提的是，除了上述境外市場的諸多風(fēng)險，乖寶寵物在美國還存在著重大未結(jié)訴訟。
據(jù)招股書披露，2020年5月15日，德克薩斯州NPIC公司(Natural Polymer International Corp)起訴了乖寶美國、乖寶寵物、乖寶寵物實際控制人秦華和其他核心人員李兆偉。在該訴狀中，NPIC對四名被告提出以下指控:(1)違反聯(lián)邦和德克薩斯州法律盜用商業(yè)秘密;(2)不正當(dāng)干預(yù)NPIC聲稱與其前雇員簽訂的競業(yè)禁止和保密協(xié)議;(3)串謀盜用NPIC的商業(yè)秘密。NPIC尋求懲罰性損害賠償，永久禁止被告使用NPIC的商業(yè)秘密，并要求支付不少于22.5萬美元的損害賠償金。
對此，乖寶寵物表示，鑒于案件尚處于早期階段，發(fā)行人的代理律師耶特科爾曼律所還沒有從NPIC獲得基礎(chǔ)數(shù)據(jù)使其能夠獨立評估潛在賠償金額。但基于耶特科爾曼律所對案件事實的了解，耶特科爾曼律所認為，如果NPIC最終能夠勝訴，該案最可能的賠償金范圍為50萬美元到150萬美元。并且，該訴訟的判決結(jié)果具有一定的不確定性，乖寶寵物存在訴訟失敗造成損失的潛在風(fēng)險。
對于此項訴訟的起因，就不得不提起乖寶寵物的一起境外收購案。時間回溯到2017年4月，乖寶美國設(shè)立后收購了當(dāng)?shù)仄飘a(chǎn)的美國本土企業(yè)Cal Premium Treats, Inc.的寵物食品生產(chǎn)工廠及相關(guān)資產(chǎn)，計劃在美國生產(chǎn)和銷售寵物零食產(chǎn)品，但由于收購資產(chǎn)交割周期較長且相關(guān)設(shè)備和廠房在交割后的清潔整修和開展寵物食品生產(chǎn)需履行的認證程序等原因，乖寶美國在2017年底才開始試生產(chǎn)。
2017年11月，乖寶美國聘任NPIC前員工朱杰擔(dān)任COO，朱杰一并介紹當(dāng)時NPIC員工雷平華和NPIC前員工陳昕禧博士及陳瓊英加入乖寶美國，雷平華擔(dān)任研發(fā)主管，陳昕禧和陳瓊英在質(zhì)量控制部門任職。但在2018年4月，NPIC公司在德克薩斯州法院起訴朱杰、雷平華和陳瓊英，主張該等NPIC前雇員違反與NPIC簽署的相應(yīng)競業(yè)禁止協(xié)議/保密協(xié)議，2018年6月，NPIC追加起訴陳昕禧、乖寶美國和乖寶寵物盜用NPIC的商業(yè)秘密，此后乖寶美國于2018年9月解聘了朱杰、雷平華、陳昕禧和陳瓊英。
但自2018年初開始，受制于中美商務(wù)往來限制，公司主要技術(shù)人員、設(shè)備人員無法獲取簽證前往美國指導(dǎo)生產(chǎn)，乖寶美國的運營工作受限，市場開拓不及預(yù)期，乖寶美國工廠基本處于關(guān)停狀態(tài)。
對此，乖寶寵物也曾于2018年開始籌劃出售乖寶美國資產(chǎn)。據(jù)披露，2020年初，其計劃向江蘇雅博動物健康科技有限責(zé)任公司出售乖寶美國81%股權(quán)，但由于美國疫情爆發(fā)，江蘇雅博動物科技健康有限責(zé)任公司最終放棄了該等股權(quán)收購，公司也于2020年下半年處置了機器設(shè)備及房產(chǎn)等全部固定資產(chǎn)。
若該案件NPIC勝訴，乖寶寵物的賠償金也并不是個小數(shù)目，更重要的是，對于處于IPO進程中的乖寶寵物來說，其實際控制人涉訴，公司股權(quán)穩(wěn)定性便存在威脅：一旦發(fā)生股權(quán)凍結(jié)、表決權(quán)轉(zhuǎn)移等問題均有可能影響企業(yè)正常發(fā)行，與此同時，如若實際控制人的股權(quán)涉及到拍賣或強制轉(zhuǎn)讓，也會對企業(yè)控制權(quán)產(chǎn)生影響，從而對企業(yè)構(gòu)成上市障礙。
重資產(chǎn)模式負重前行
募資擴產(chǎn)必要性存疑
根據(jù)招股書介紹，乖寶寵物本次發(fā)行預(yù)計募集資金6億元，主要用于寵物食品生產(chǎn)基地擴產(chǎn)建設(shè)項目、智能倉儲升級項目、研發(fā)中心升級項目、信息化升級建設(shè)項目以及補充流動資金。
值得關(guān)注的是，在此次IPO擬募集的6億資金中，有3.67億將用于生產(chǎn)基地的擴建，占募集資金比例的61.23%，然而，報告期內(nèi)，乖寶寵物兩大主營產(chǎn)品主糧和零食的產(chǎn)能利用率并不飽和，且報告期內(nèi)呈整體下行趨勢。
據(jù)招股書顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物主糧的產(chǎn)能利用率分別為67.51%、96.99%、80.97%、61.98%，零食的產(chǎn)能利用率分別為96.75%、90.55%、92.05%、86.56%，兩者整體均呈現(xiàn)出下滑趨勢。
此外，《紅周刊》記者還注意到，乖寶寵物產(chǎn)能利用率下降的同時，其存貨規(guī)模則在持續(xù)走高。報告期內(nèi)，其存貨賬面價值分別為1.95億元、2.85億元、3.95億元和4.61億元，分別占流動資產(chǎn)的38.88%、38.05%、48.03%和51.51%，呈持續(xù)增長態(tài)勢。
日益龐大的存貨規(guī)模無疑會拖累資金運作效率，影響到公司資金周轉(zhuǎn)速度，從而對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生不利影響。據(jù)招股書披露，同行業(yè)可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為5.00次/年、5.01次/年、5.30次/年和5.46次/年，然而，乖寶寵物的存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.09次/年、4.15次/年、4.16次/年和3.62次/年，顯然，乖寶寵物的存貨周轉(zhuǎn)率遠低于行業(yè)均值，運營能力不及同行。
另外，根據(jù)募投項目情況披露，在寵物食品生產(chǎn)基地擴產(chǎn)建設(shè)項目完成后，將形成年產(chǎn)58500噸主糧、3133噸零食以及1230噸高端保健品的制造能力。然而，面對產(chǎn)能利用率下降和存貨規(guī)模越來越高的現(xiàn)狀，其大幅募資擬新增的產(chǎn)能，屆時能否消化仍然令人擔(dān)憂。
值得注意的是，從財務(wù)報表的狀況來看，乖寶寵物的固定資產(chǎn)規(guī)模似乎越來越高。截至2021年6月30日，乖寶寵物及下屬子公司固定資產(chǎn)及在建工程達9.04億元，其中，固定資產(chǎn)為8.60億元，在建工程為0.44億元。而固定資產(chǎn)原值為10.42億元，截至報告期末，累計折舊已達1.80億元，這也就意味著乖寶寵物固定資產(chǎn)面臨的折舊壓力已經(jīng)很大，一旦募投項目完成，折舊規(guī)?？峙逻€會增加，這很可能會對其本就薄弱的盈利能力進一步產(chǎn)生影響。
面對凈利率偏低、產(chǎn)能不飽和、境外風(fēng)險激增、未來折舊壓力較大等多重經(jīng)營壓力，乖寶寵物大幅募資擴產(chǎn)的必要性值得商榷。
