聚膠股份與關(guān)聯(lián)方之間存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，然而其披露的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格對(duì)比數(shù)據(jù)卻與采購(gòu)均價(jià)矛盾，因此，其關(guān)聯(lián)交易的公允性十分可疑。此外，其不僅面臨著毛利率下滑的局面，還長(zhǎng)時(shí)間存在股權(quán)代持的情況，為其IPO平添不確定性。

2022年2月16日，聚膠新材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“聚膠股份”)更新了招股說(shuō)明書(shū)，申報(bào)在創(chuàng)業(yè)板上市，由國(guó)泰君安證券承銷保薦。

據(jù)招股書(shū)披露，此次IPO，聚膠股份的募集資金投資項(xiàng)目分別為：年產(chǎn)12萬(wàn)噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項(xiàng)目、衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目，擬使用募集資金投入金額高達(dá)4.81億元。

有意思的是，2022年1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于對(duì)國(guó)泰君安證券股份有限公司及王安定、邢永哲采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》，由于國(guó)泰君安保薦某公司IPO的過(guò)程中，未勤勉盡責(zé)對(duì)力同科技主要客戶關(guān)聯(lián)關(guān)系履行充分的核查程序并合并披露相關(guān)信息，涉訴專利涉及產(chǎn)品金額前后披露不一致且差異大，對(duì)力同科技相關(guān)流水核查存在依賴公司提供資料的情形，因此證監(jiān)會(huì)決定對(duì)國(guó)泰君安以及相關(guān)負(fù)責(zé)人采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

那么，作為保薦機(jī)構(gòu)，國(guó)泰君安在聚膠股份的IPO項(xiàng)目中是否勤勉盡責(zé)就很值得關(guān)注了。而《紅周刊》記者翻閱招股書(shū)后，發(fā)現(xiàn)聚膠股份存在諸多疑點(diǎn)，其不但曾存在大量股權(quán)代持的情況，而且與關(guān)聯(lián)方大量關(guān)聯(lián)交易公允性也存在疑點(diǎn)，為其此次IPO平添了更大的不確定性。

陷入“增收不增利”尷尬局面

毛利率有繼續(xù)下降之憂

招股書(shū)顯示，聚膠股份是一家以研發(fā)生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠為業(yè)務(wù)核心的供應(yīng)商，其產(chǎn)品主要用于衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的黏合。

2018年-2021年上半年(以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”)，聚膠股份的營(yíng)業(yè)收入分別為5.84億元、7.59億元、8.79億元和4.42億元;同期歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6182.62萬(wàn)元、8000.32萬(wàn)元、7964.06萬(wàn)元和2096.50萬(wàn)元。聚膠股份在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，然而凈利潤(rùn)卻在2020年有所下滑，呈現(xiàn)出“增收不增利”的局面。

聚膠股份出現(xiàn)上述狀況，恐怕與其產(chǎn)品銷售價(jià)格的下降及海外運(yùn)輸費(fèi)用的上漲有莫大的關(guān)系。

先來(lái)看毛利率，數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)聚膠股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為21.75%、22.40%、20.18%和19.00%，顯然，自2020年以來(lái)，其毛利率有所下滑。對(duì)于毛利率的下滑，聚膠股份按產(chǎn)品進(jìn)行了分析，從其給出的解釋來(lái)看，主要是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為鞏固市場(chǎng)份額，采取極端低價(jià)的方式與公司競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體價(jià)格水平有所下調(diào)，聚膠股份不得已亦主動(dòng)下調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格，對(duì)主要客戶的毛利率大幅下降所致。

而與同行業(yè)公司相比，聚膠股份似乎也缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)招股書(shū)披露，同行業(yè)可比公司的膠粘劑產(chǎn)品毛利率平均值分別為24.40%、33.04%、30.48%和20.85%。相比之下，雖然聚膠股份在整體變化趨勢(shì)上與同行業(yè)保持一致，但其毛利率本身卻與行業(yè)均值存在較大差距，也就是說(shuō)，聚膠股份的盈利能力在同行業(yè)公司中偏弱，有待進(jìn)一步提高。

其毛利率之所以偏低，與其產(chǎn)品銷售價(jià)格的持續(xù)下降有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2021年上半年，聚膠股份主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠的銷售價(jià)格大多呈持續(xù)下降趨勢(shì)(詳見(jiàn)表1)，其中2021年上半年的平均售價(jià)相較于2018年分別同比下滑了12.09%、16.98%、8.90%和8.73%。在原材料價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，主要產(chǎn)品售價(jià)的下滑，無(wú)疑會(huì)對(duì)其毛利率產(chǎn)生不利影響。

除了上述因素的影響，2020年其出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象，可能與海外運(yùn)輸費(fèi)用暴增也有關(guān)系。

據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份境外銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為30.32%、35.94%、37.45%、40.77%，可見(jiàn)境外收入對(duì)其整體影響不低。然而，自2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際物流運(yùn)力下降、運(yùn)力供需不匹配造成海外運(yùn)輸費(fèi)用暴漲。具體到聚膠股份，其2020年較2019年的國(guó)外運(yùn)輸費(fèi)增長(zhǎng)比例高達(dá)92.17%，而銷量增長(zhǎng)比例為35.68%，運(yùn)輸費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)超銷量增長(zhǎng)。在運(yùn)輸費(fèi)用的侵蝕之下，其凈利潤(rùn)無(wú)疑會(huì)受到影響，再加上其越來(lái)越低的產(chǎn)品銷售價(jià)格，2020年出現(xiàn)“增收不增利”就不奇怪了。

事實(shí)上，2021年上述問(wèn)題仍然存在，僅2021年上半年聚膠股份的運(yùn)輸費(fèi)用就占到了其2020年全年的91.64%，這導(dǎo)致其2021年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為2020年全年的26.32%。

全球著名的郵遞和物流集團(tuán)Deutsche Post DHL旗下公司DHL的貨運(yùn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Tim Scharwath曾公開(kāi)表示，2022年貨運(yùn)成本仍然居高不下，建議客戶簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，以確保安全性。他進(jìn)一步解釋：“空運(yùn)和海運(yùn)的即期運(yùn)費(fèi)將小幅上升，長(zhǎng)期合同的運(yùn)費(fèi)可能與2021年持平。”

聚膠股份在招股書(shū)中也表示，目前，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格仍居高不下，并存在進(jìn)一步上漲的可能，如果新冠疫情持續(xù)，集裝箱供應(yīng)短缺情況沒(méi)有得到緩解，公司的物流成本可能會(huì)大幅增加，進(jìn)而侵蝕公司的利潤(rùn)水平，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。

可見(jiàn)，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，聚膠股份產(chǎn)品價(jià)格下降，運(yùn)輸成本卻居高不下，其盈利能力存在進(jìn)一步下降的可能。

關(guān)聯(lián)交易公允性值得懷疑

招股書(shū)顯示，富豐泓錦投資(深圳)合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“富豐泓錦”)持有聚膠股份13.24%的股份，是聚膠股份的第二大股東。富豐泓錦的實(shí)際控制人為程紫鶯，最終受益人為郭強(qiáng)。與此同時(shí)，郭強(qiáng)還是聚膠股份的供應(yīng)商淄博魯華泓錦新材料集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“魯華泓錦”)的實(shí)際控制人，因此魯華泓錦與聚膠股份存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份向魯華泓錦的采購(gòu)金額分別為6769.07萬(wàn)元、5865.48萬(wàn)元、6190.18萬(wàn)元和2744.50萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額比重分別為14.28%、10.01%、9.30%和7.56%，魯華泓錦除了2018年是聚膠股份的第二大供應(yīng)商外，其余年份均是聚膠股份的第三大供應(yīng)商，可見(jiàn)雙方的關(guān)聯(lián)交易不但頻繁，金額還相當(dāng)巨大。

魯華泓錦作為聚膠股份的關(guān)聯(lián)方，2020年也曾遞交招股書(shū)申請(qǐng)上市，然而2021年其上會(huì)被否，IPO以失敗告終。如今聚膠股份也申請(qǐng)上市，其與魯華泓錦大量的關(guān)聯(lián)交易更值得關(guān)注。

聚膠股份向魯華泓錦采購(gòu)的原材料為石油樹(shù)脂，具體細(xì)分為碳五樹(shù)脂和加氫樹(shù)脂原材料。值得注意的是，聚膠股份在招股書(shū)中表示，其碳五樹(shù)脂僅向魯華泓錦采購(gòu)，也就是說(shuō)魯華泓錦是其此項(xiàng)原材料的唯一供應(yīng)商，價(jià)格也不便與其他供應(yīng)商對(duì)比，不過(guò)聚膠股份的原材料加氫樹(shù)脂則存在向其他供應(yīng)商采購(gòu)的情況。

《紅周刊》記者根據(jù)其招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，整理出了其向不同供應(yīng)商采購(gòu)相關(guān)原材料的均價(jià)(詳見(jiàn)表2)，根據(jù)數(shù)據(jù)對(duì)比情況，2018年至2020年，聚膠股份向關(guān)聯(lián)方魯華泓錦采購(gòu)加氫樹(shù)脂的價(jià)格均高于向其他供應(yīng)商采購(gòu)的均價(jià)，這顯得有些奇怪，為何從自家大股東處采購(gòu)原材料的價(jià)格反而比向其他供應(yīng)商采購(gòu)更貴呢?其在招股書(shū)中給出的解釋是“細(xì)分材料型號(hào)和采購(gòu)時(shí)點(diǎn)不同所致”，然而，這背后仍然存在很大的疑點(diǎn)。

聚膠股份在招股書(shū)中披露了其石油樹(shù)脂的采購(gòu)均價(jià)，令人詫異的是，該均價(jià)竟然在報(bào)告期內(nèi)遠(yuǎn)超加氫樹(shù)脂和碳五樹(shù)脂的采購(gòu)均價(jià)。既然石油樹(shù)脂細(xì)分為加氫樹(shù)脂和碳五樹(shù)脂兩種原材料，理論上其向關(guān)聯(lián)方和向其他供應(yīng)商采購(gòu)上述原材料的價(jià)格，應(yīng)當(dāng)有部分高于石油樹(shù)脂平均采購(gòu)價(jià)格才對(duì)，然而從數(shù)據(jù)來(lái)看，其石油樹(shù)脂的采購(gòu)均價(jià)竟然是三者中最高的，這就很難令人理解了。顯然，其招股書(shū)披露的價(jià)格對(duì)比信息存在疑點(diǎn)，因此，聚膠股份關(guān)聯(lián)交易公允性十分令人懷疑。

此外，招股書(shū)披露，2016年12月郭強(qiáng)就增資了聚膠股份，然而郭強(qiáng)并不是以本人的名義直接增資，而是通過(guò)李鵬、李靜進(jìn)行股權(quán)代持，直到2018年11月，李鵬與李靜才將股份轉(zhuǎn)讓給了郭強(qiáng)旗下公司富豐泓錦。

股權(quán)代持本身就存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)時(shí)間股權(quán)代持，不僅影響關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定，其中是否存在利益輸送也令人生疑。

長(zhǎng)期股權(quán)代持問(wèn)題或成IPO障礙

《紅周刊》記者注意到，不僅大股東富豐泓錦存在著股權(quán)代持的問(wèn)題，聚膠股份本身也存在著股權(quán)代持行為，并且代持時(shí)間長(zhǎng)達(dá)8年之久。

據(jù)招股書(shū)披露，2012年10月，劉青生、范培軍、逄萬(wàn)有、曾支農(nóng)、王文斌、周明亮、肖建青、王文輝等8人約定共同投資設(shè)立聚膠股份的前身聚膠有限，然而，上述股東的股權(quán)卻是由劉青生及其朋友邵丹代為持有的。

此后，聚膠股份又引入了陳曙光、馮淑嫻和李國(guó)強(qiáng)三名股東，還成立了員工持股平臺(tái)聚膠資管，然而上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓并未辦理工商登記，仍然通過(guò)邵丹進(jìn)行代持，且均未簽署書(shū)面協(xié)議。直到2020年5月18日，即將IPO的聚膠股份才將股權(quán)代持情況全部還原，代持時(shí)間長(zhǎng)達(dá)8年之久。

值得注意的是，上述公司股權(quán)代持還原過(guò)程中，股東王文輝、馮淑嫻為中國(guó)香港居民，在出資及受讓公司股權(quán)時(shí)未按照當(dāng)時(shí)有效的外資監(jiān)管相關(guān)法規(guī)履行商務(wù)部門審批等程序，存在著違規(guī)代持情形，有被政府部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，在上述股權(quán)代持的過(guò)程中，代持者和實(shí)際股權(quán)持有者雙方并未簽署書(shū)面協(xié)議，也沒(méi)有相關(guān)工商登記記錄，因此邵丹和劉青生代持股份的真實(shí)性值得懷疑，而且，由于沒(méi)有書(shū)面證據(jù)，后續(xù)是否會(huì)產(chǎn)生股權(quán)糾紛也存在不確定性。

據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”，因此，股權(quán)代持一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)。聚膠股份股權(quán)代持問(wèn)題由來(lái)已久，其進(jìn)軍A股的步伐恐怕會(huì)因之受阻。

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