中自科技上市首日收盤時下跌6.87%;可孚醫(yī)療上市首日收盤時下跌4.43%;中科微至首日收盤下跌12.63%，從10月22日以來的5個交易日里，上市新股14只，以收盤價計算，已有6只新股在上市首日破發(fā)。

這些新股破發(fā)的消息在金融領(lǐng)域引起了關(guān)注，一些投資者不禁要問，為什么已經(jīng)持續(xù)了5年多時間的“新股不敗”神話會在最近戛然而止?仿佛將投資者們帶回了曾經(jīng)出現(xiàn)新股大面積破發(fā)的2010-2012年，那三年各種打新策略失效，打新產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，受各種因素影響新股發(fā)行也在2012年被監(jiān)管機構(gòu)全面叫停。

而此次密集的新股破發(fā)之所以引起市場擔憂，也正是因為擔心再次出現(xiàn)新股大面積破發(fā)，監(jiān)管下場叫停新股發(fā)行的歷史重演。

為了搞清楚此次新股破發(fā)的原因和后續(xù)發(fā)展，我們將從我國新股定價機制入手，向大家展示此次新股破發(fā)背后的博弈與悲歡。

全國破發(fā)背后：螺旋前進的定價機制

其實這輪新股破發(fā)的根本原因在于“漲價”。

今年9月18日發(fā)布的科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板兩大注冊板塊的詢價新規(guī)，變相提高了新股發(fā)行報價，使新股發(fā)行估值明顯提升，透支了未來上升空間。

那么，新股上市時，價格該怎么定?

關(guān)于新股定價在中國A股歷史上有多次限價-競價-再回到限價的螺旋式演變。

1999年之前是審批制下的限價，即”打新穩(wěn)賺不賠“是行政監(jiān)管的直接結(jié)果。

在這個階段，“資本市場”“股票”對于中國人來說還是一個新鮮事，為了鼓勵和保護尚在蹣跚學步階段的國內(nèi)投資者們，新股定價機制正處于行政審批色彩最為濃厚的時期，新股定價幾乎只有政府作為唯一的決策者，所有股票均采用13-16倍市盈率發(fā)行。

受到行政干預的新股發(fā)行價格普遍偏低，上市后股價成倍上漲，一簽能賺上萬元，市場上所有投資者共同分享新股帶來的收益，而此時發(fā)行人變成了該規(guī)則下的利益受損者。

1999年到2001年——證券法下的競價：

隨著資本市場投資者的成長，行政審批定價模式下無法對公司進行差異化定價的問題浮出水面，此時出臺的證券法就這個問題做出了調(diào)整，將新股定價權(quán)由證監(jiān)會移交給了發(fā)行方(上市公司)、承銷商(券商投行)和機構(gòu)投資者(公募)，由三方協(xié)商決定。

新股發(fā)行價格應聲而漲，不僅發(fā)行人和承銷商的收益上升，投資機構(gòu)借著新股配售資格也在發(fā)行首日賺得盆滿缽滿。但因新股定價普遍過高，走勢出現(xiàn)了前高后低的狀況，這讓在上市后買入、沒有足夠風險判斷能力的中小股民利益受到了損害。

2001年-2003年——再次迎來限價：

新股發(fā)行價格過高和低走的態(tài)勢引發(fā)了中小投資者普遍的抵觸情緒。

新股定價再次回到固定價格機制，不過這次不同的是市盈率范圍由1999年以前的13-16倍改成了17-19倍。只是不景氣的大盤讓新股的漲幅徘徊在低位，“瘦肉簽”關(guān)注度下降，發(fā)行人和投資者日子都不好過。

2004年-2009年——限價的競價：

為了平衡各方利益，監(jiān)管機構(gòu)再次嘗試一種更合理的定價機制——詢價，在這種機制下“發(fā)行人和保薦機構(gòu)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格”，什么意思呢?就是券商、基金、信托一些投資機構(gòu)對新股進行報價，以報價的的平均值和中值作為新股價格的發(fā)行區(qū)間，發(fā)行人和它的保薦機構(gòu)在這個區(qū)間范圍內(nèi)選擇價格發(fā)行，并且還要滿足證監(jiān)會“最高市盈率不得超過30倍”的要求。

新興的詢價模式讓習慣了老方法的中國投資機構(gòu)一下沒適應過來，因為缺乏成熟的定價分析，不同的機構(gòu)對新股報價差別巨大，甚至同一機構(gòu)對業(yè)務(wù)業(yè)績相似的兩家公司的報價也出現(xiàn)了天差地別的情形。

新股發(fā)行價格亂做了一鍋粥，別說股民，甚至連投資機構(gòu)也不知道下一只新股能不能讓自己賺錢。

2009年-2012年——完全的競價：

可能是覺得市場與投資者都已經(jīng)足夠成熟，可以進一步降低監(jiān)管干涉讓市場更徹底的發(fā)揮定價能力，2009年開始，證監(jiān)會淡化了新股定價中的窗口指導。

不知道是高估了投資者的理性，還是低估了發(fā)行人和承銷商的貪婪，新股發(fā)行價格立即開始出現(xiàn)大幅上升，2009年和2010年的平均發(fā)行市盈率達到了51.7倍和58.4倍，此時市場開始首次出現(xiàn)大面積新股破發(fā)現(xiàn)象，2011年上半年，月均破發(fā)數(shù)9.7家。

眼見新股發(fā)行開始走向崩潰，2012年11月，證監(jiān)會放出了終極大招——新股停發(fā)。2012年11月到2013年12月，新股停發(fā)了409天，還沒來及實現(xiàn)上市的企業(yè)和承銷機構(gòu)哀鴻遍野。

2014年-2021年——再次進入限價的競價：

停止新股發(fā)行畢竟不是長久之計，在2014年證監(jiān)會再次修改定價要求，提出1)發(fā)行市盈率不得超過行業(yè)上市公司平均市盈率的25%;2)發(fā)行市盈率不超過23倍;3)投資者與機構(gòu)投資者報價中剔除最高的10%報價后取得兩個中位數(shù)與兩個平均數(shù)，新股定價不得超過四個值中最低的一個(四孰低)。

從此以后，新股上市破發(fā)現(xiàn)象接近消失。僅在13年、15年和19年有個別首日破發(fā)事件出現(xiàn)，但是這種定價機制下，機構(gòu)投資者話語權(quán)過強，抱團壓價現(xiàn)象出現(xiàn)，新股首日漲幅開始大幅上漲，發(fā)行人利益再次受到了抑制。

2021年9月18日——再次嘗試解開限價：

隨著科創(chuàng)板、注冊制等鼓勵實體企業(yè)上市融資的政策導向出現(xiàn)，證監(jiān)會和交易所為了保障發(fā)行人利益和市場化定價，開始允許科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行的新股在“四孰低”基礎(chǔ)上定價上浮30%，并且在計算“四孰低”價格時不再剔除前10%報價而是剔除前1%-3%報價。這之后科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股定價開始普遍上漲，最終頻繁出現(xiàn)首日破發(fā)的現(xiàn)象。

聰明人齊聚一堂，未來怎么玩

多年來的新股定價發(fā)行政策雖然一直在變，但出于對中小投資者保護多多少少會對發(fā)行價格進行抑制，這便創(chuàng)造出了一個無風險套利的空間。

機構(gòu)投資者是聰明的。抑制發(fā)行價格造成的一二級市場的價差空間，被機構(gòu)投資者們憑借資金體量和定價權(quán)的優(yōu)勢分走了大半，也催生出了大量的打新產(chǎn)品。

發(fā)行人是聰明的。只要規(guī)則允許，發(fā)行人和承銷機構(gòu)必然想盡一切辦法來取得更高的發(fā)行價格。監(jiān)管政策有利，他們就依靠監(jiān)管政策，機構(gòu)投資者有用，他們就拉攏機構(gòu)投資者。每當市場政策出現(xiàn)任何一方的松動時，新股發(fā)行價格會立即開始上行。

投資者們在一茬一茬的“收割”之下也學得聰明起來。投資經(jīng)驗不足的，學會了將資金交給公募基金等專業(yè)的投資機構(gòu)打理;投資經(jīng)驗豐富的，不再盲目跟風，學會了從基本面判斷公司到底值不值這么多錢。

在市場投資者更加理性、專業(yè)度更高的情況下，新股破發(fā)或許會成為新常態(tài)，打新的無風險套利空間也將被不斷壓縮。換句話說，未來能夠生存下去的打新產(chǎn)品，必須是在基本面研究的基礎(chǔ)上做出否參與的判斷，而不是像現(xiàn)在一樣盲目的“逢新必打”。

因此，我們認為，未來基于研究產(chǎn)生的新股定價預測能力會是考驗各方能否盈利的最重要因素。曾經(jīng)過度依靠政策而非市場所創(chuàng)造的“大鍋飯”時代將逐漸褪去，對于新股發(fā)行來說，兩極分化將會越來越明顯，研究能力變得越來越重要。

本文來自微信公眾號“萬點研究”（ID:Agumanhua），作者：280，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。