作者 | 陳肖

數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

從去年4月份一度見(jiàn)證歷史地“跌入負(fù)值”，到重新站上80美元的近幾年新高，國(guó)際原油價(jià)格在這兩年的超級(jí)波動(dòng)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了非常巨大的影響。

如今，站上80美元/桶的國(guó)際油價(jià)，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲，供需關(guān)系越趨復(fù)雜的新形勢(shì)下，也再一次面臨方向上的選擇。越來(lái)越多人開(kāi)始猜測(cè)，這一次，它將是繼續(xù)上沖，還是從此回落？

和以往不一樣的情況在于，近兩年全球國(guó)家一起力推的碳中和計(jì)劃，正在對(duì)人類(lèi)的能源應(yīng)用方式產(chǎn)生革命性的轉(zhuǎn)變，原油這種把人類(lèi)帶進(jìn)工業(yè)文明時(shí)代的最關(guān)鍵能源，似乎逐漸迎來(lái)一個(gè)新的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

或許在未來(lái)一二十年我們可以更加清晰看到人類(lèi)能源應(yīng)用史上的巨大轉(zhuǎn)變，這對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，同樣也將是一個(gè)影響巨大且深遠(yuǎn)的變革。

作為價(jià)值投資者，以長(zhǎng)期視角判斷投資的方向是一門(mén)必修課，現(xiàn)在我們有必要開(kāi)始想一想，如果未來(lái)油價(jià)回落，或者石化能源成為過(guò)去式，對(duì)我們的投資會(huì)有什么樣的影響？

1

上漲周期或接近尾聲

截至11月13日，國(guó)際油價(jià)期貨主力合約已經(jīng)連續(xù)在80美元附近多空爭(zhēng)奪了將近1個(gè)月，隨著一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)好時(shí)壞，在價(jià)格走勢(shì)上也逐漸走出了趨弱的頭肩頂形態(tài)：

這背后反應(yīng)的是市場(chǎng)情緒對(duì)后市是從前幾月的一致看多轉(zhuǎn)向分歧，甚至出現(xiàn)擔(dān)憂，同時(shí)從交易持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，近期無(wú)論多空的持倉(cāng)量都在持續(xù)減少，說(shuō)明這并非是短期的波動(dòng)使然。

從去年到現(xiàn)在，國(guó)際原油出現(xiàn)超跌反彈的最核心邏輯大概有3個(gè)方面：

一是疫情沖擊原油需求一度“歸零式”減少，導(dǎo)致極度供需失衡，目前隨著疫后經(jīng)濟(jì)重啟需求修復(fù)，油價(jià)有內(nèi)在動(dòng)力回歸到疫情前水平；

二是需求端大降后導(dǎo)致的產(chǎn)油端的生產(chǎn)供應(yīng)中斷，以及主要產(chǎn)油國(guó)的主動(dòng)減產(chǎn)，持續(xù)形成供應(yīng)緊平衡狀態(tài)，直到目前全球原油供應(yīng)量都尚未恢復(fù)到疫情前的水平；

三是油氣產(chǎn)業(yè)景氣度急劇回升形成賺錢(qián)效應(yīng)，疊加全球海量的貨幣寬松，資本大量涌入油氣金融市場(chǎng)，成為助推油價(jià)快速回升的最直接驅(qū)動(dòng)力。

但如今，這三大的核心驅(qū)動(dòng)力正一一被不攻自破?，F(xiàn)在原油的供求問(wèn)題已經(jīng)不再是不可抗力原因?qū)е鹿┬枋Ш?，而是轉(zhuǎn)為由主要產(chǎn)油國(guó)通過(guò)決定增減產(chǎn)能就可以影響油價(jià)水平。

同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪打雞血式的重振后，雖然疫情沖擊影響已經(jīng)不斷減弱，但實(shí)際上在主要經(jīng)濟(jì)體通脹高企和經(jīng)濟(jì)下滑，全球分工體系有退化趨勢(shì)下，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲的跡象越發(fā)明顯。

從宏觀數(shù)據(jù)看，現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)指數(shù)如制造業(yè)PMI以及消費(fèi)指數(shù)持續(xù)回落，無(wú)不都在指向全球經(jīng)濟(jì)在重新出現(xiàn)滯漲，這本就是疫情之前已經(jīng)出現(xiàn)的趨勢(shì)，是有再多的貨幣都解決不了的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

在近期看來(lái)，還有一些在原油供需上存在影響的多空因素。

在看多方面，首先是很多海外國(guó)家的航運(yùn)逐漸放開(kāi)，同時(shí)冷冬周期歐洲還在陷入能源荒，都對(duì)原油需求提升，現(xiàn)在多數(shù)國(guó)家的原油庫(kù)存還在去化趨勢(shì)，累庫(kù)短期難看到。同時(shí)OPEC國(guó)家直到目前還沒(méi)有隨著價(jià)格的高企而出現(xiàn)大幅供給增加的局面，近期的實(shí)際增產(chǎn)數(shù)據(jù)甚至低于預(yù)期，反應(yīng)其繼續(xù)想要維護(hù)當(dāng)前油價(jià)的意圖。

但更多的是利空因素，包括最近美國(guó)也有傳出不滿OPEC未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模的決定，宣稱(chēng)將“動(dòng)用更多的能源工具”來(lái)打壓油價(jià)的新聞，包括釋放最多高達(dá)6000萬(wàn)桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，以及重新放開(kāi)伊朗制裁，讓伊朗得以重新出口原油的政策工具。

而OPEC不斷下調(diào)全球的今年四季度以及2022年原油總需求預(yù)期，更是意味著需求減弱的宏觀趨勢(shì)。

更直接的利空還在于資金的退場(chǎng)，目前美國(guó)已經(jīng)確定性進(jìn)入縮表進(jìn)程，雖然量不大，但卻是流動(dòng)性收緊的信號(hào)，尤其在目前陷入滯漲以及越來(lái)越嚴(yán)峻的通脹危機(jī)，加息的呼聲越來(lái)越高。

一旦流動(dòng)性加快收緊，前期支撐資產(chǎn)價(jià)格高位流動(dòng)性溢價(jià)就無(wú)以為繼，對(duì)于包括原油在內(nèi)的金融資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，利空的效果是顯而易見(jiàn)的。這也是為什么去年四季度以來(lái)增倉(cāng)原油期貨的凈多資金大面積撤出。

所以在原油的利空影響因素上，整體是偏空占了上風(fēng)。這也意味著，油價(jià)繼續(xù)上行的動(dòng)力將遠(yuǎn)小于回落。

2

進(jìn)入博弈時(shí)段

雖然目前情況復(fù)雜，但如果從最終利益選擇看，有些問(wèn)題其實(shí)是可以很簡(jiǎn)單看出答案或看對(duì)方向的。

現(xiàn)在全球主要原油出口核心玩家主要是OPEC組織，俄羅斯，美國(guó)等。

目前80多美元的國(guó)際油價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了很多主要產(chǎn)油國(guó)生產(chǎn)成本，甚至超出了其國(guó)家財(cái)政盈虧成本線。這意味著無(wú)論海陸產(chǎn)區(qū)，但凡生能產(chǎn)出來(lái)的原油，都能夠大賺。

比如海灣國(guó)家一些富油區(qū)的科威特、卡塔爾的平衡性在50美元左右，以石油為主要經(jīng)濟(jì)支柱且原油出口在前幾年還是全球最大的沙特的平衡線也在80美元以內(nèi)，另一主產(chǎn)國(guó)俄羅斯2020年的盈虧平衡性也在60美元附近。

作為已經(jīng)晉升全球最大產(chǎn)油國(guó)的美國(guó)，就算較高成本的頁(yè)巖油的平均開(kāi)采成本也只有40-45美元/桶左右。

機(jī)會(huì)難得，其實(shí)誰(shuí)都想在當(dāng)前油價(jià)水平上盡一切可能多生產(chǎn)多出口，歐佩克國(guó)家現(xiàn)在是核心受益者，它們不敢大量增產(chǎn)是擔(dān)心未來(lái)油價(jià)頂不住，現(xiàn)在也是簽了君子協(xié)議不大量增產(chǎn)，但底下成員國(guó)誰(shuí)敢說(shuō)沒(méi)有偷偷增產(chǎn)的野心？

尤其目前伊朗的制裁獲美國(guó)松綁的概率加大，一旦伊朗修復(fù)上百萬(wàn)桶/日的原油供應(yīng)，肯定就是搶別人的生意。

而俄羅斯也是有很大需求在當(dāng)前形勢(shì)下大量生產(chǎn)出口原油，以拯救被疫情沖擊得岌岌可危的經(jīng)濟(jì)。

至于美國(guó)，得益于這些年的原油出口禁令解除和大量的頁(yè)巖油項(xiàng)目投資，目前美國(guó)已經(jīng)是全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)甚至一度超越沙特成為最大的出口國(guó)。雖然美國(guó)一直對(duì)外喊這歐佩克不增產(chǎn)到，但其實(shí)美國(guó)及它的能源企業(yè)卻也是此輪油價(jià)上漲的最大受益者。

現(xiàn)在，從去年中開(kāi)始，美國(guó)的原油生產(chǎn)活動(dòng)就重新開(kāi)始活躍，全美鉆井?dāng)?shù)量也一直在持續(xù)性攀升。不過(guò)目前鉆井?dāng)?shù)量尚未恢復(fù)到疫情之前，同時(shí)這些鉆井產(chǎn)油的規(guī)模也還需要時(shí)間提升。

在近幾月上面這些玩家也在刻意形成共識(shí)比較低調(diào)地逐步增產(chǎn)，但當(dāng)前這個(gè)價(jià)格的平衡力非常脆弱?，F(xiàn)在的需求端趨勢(shì)已經(jīng)很明確，供應(yīng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)[在哪里，誰(shuí)增產(chǎn)誰(shuí)就直接受益，不增那么蛋糕就是別人的，但如果大家都增產(chǎn)，價(jià)格肯定就維持不住了。

現(xiàn)在的實(shí)際情況是，美國(guó)的增產(chǎn)勢(shì)頭很快、俄羅斯的訴求很強(qiáng)烈，歐佩克的市場(chǎng)份額很被動(dòng)（大幅度增產(chǎn)讓油價(jià)下降會(huì)使利潤(rùn)變差且有政治壓力，不增產(chǎn)的話市場(chǎng)份額被持續(xù)奪走也難接受）。

美好的機(jī)會(huì)總是短暫的。可以肯定的是，這個(gè)靠大家自律性來(lái)維持的平衡未來(lái)一定會(huì)破，只是目前還不知誰(shuí)會(huì)首先踏出第一步。

3

對(duì)投資意味著什么？

回到投資上，目前的國(guó)際油價(jià)局勢(shì)以及未來(lái)的油價(jià)命運(yùn)，對(duì)我們投資有什么影響？

其實(shí)，自從近兩年全球大力推行清潔能源，發(fā)展碳中和計(jì)劃成為一致共識(shí)的那一刻起，石化能源的未來(lái)命運(yùn)就被注定要加速走向落幕，屬于它的黃金時(shí)代必將過(guò)去。

根據(jù)東正期貨研究報(bào)告測(cè)算，2020年石油在全球能源總供給中占比29%依然是最大占比的主角，但在2050年實(shí)現(xiàn)二氧化碳凈排放的情形下，石油占總能源供給比例將下降到8%。這將意味著未來(lái)，原油的需求將急劇減少，而在供應(yīng)能力普遍充足的背景下，油價(jià)必將走向低價(jià)。

現(xiàn)在，在能源領(lǐng)域的投資，近幾年來(lái)資本越來(lái)越傾向于投向低碳、低成本、短周期的清潔能源，而化石燃料的投資比重在不斷萎縮。

當(dāng)然，2050年還是30年后的事情，現(xiàn)在說(shuō)來(lái)還為時(shí)尚早，但肯定的是，這其中必然出現(xiàn)的需求不斷回落趨勢(shì)，都原油產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，都不會(huì)是一個(gè)好事情。

也就是說(shuō)，原油這條產(chǎn)業(yè)賽道，將是越來(lái)越狹窄，越來(lái)越成為明日黃花。

從短期視角看，這一輪油價(jià)的持續(xù)上漲，直接或間接導(dǎo)致了很多中下游的成本端上升較快利潤(rùn)水平一直承壓，不少品種也有過(guò)不同程度的提價(jià)轉(zhuǎn)移成本，但收效不明顯。所以如果未來(lái)油價(jià)逐漸回落，這些企業(yè)有望得到明顯的利潤(rùn)修復(fù)，尤其是一些下游企業(yè)，比如航空運(yùn)輸、供熱供電、化工材料等可能會(huì)有不錯(cuò)的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。

但同時(shí)，這也意味著獲益于油價(jià)上漲的上游傳統(tǒng)能源企業(yè)，可能要迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩颓袚Q的壓力，當(dāng)然目前的油價(jià)水平還不至于受影響。

而從長(zhǎng)期的視角看，原油產(chǎn)業(yè)鏈的投資會(huì)減少，對(duì)于上游的產(chǎn)業(yè)尤其勘探設(shè)備、中游的管道運(yùn)輸?shù)确矫娑紩?huì)造成影響。在近一年多來(lái)上游的油企能源設(shè)備得益于油價(jià)上漲而股價(jià)持續(xù)飆升，那么在接下來(lái)這些行業(yè)的利潤(rùn)和未來(lái)發(fā)展也將可能逐漸承壓。

其實(shí)原油價(jià)格向下波動(dòng)，也是在向我們警示經(jīng)濟(jì)下行的壓力，在宏觀經(jīng)濟(jì)滯漲疊加美國(guó)收緊流動(dòng)性的大環(huán)境下之下，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)都會(huì)是一個(gè)承壓的狀態(tài)。根據(jù)美林時(shí)鐘周期理論，滯漲之下，工業(yè)制造、大宗商品等行業(yè)會(huì)承壓，目前也正是驗(yàn)證時(shí)期。

所以，對(duì)于未來(lái)的投資，還是多轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎吧。

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