五糧液提價(jià)了，瀘州老窖還會(huì)遠(yuǎn)嗎？
白酒板塊最近走勢(shì)如火如荼，和行業(yè)漲價(jià)預(yù)期有關(guān)。一來(lái)貴州茅臺(tái)換帥之后直接帶起了行業(yè)的漲價(jià)預(yù)期；另一方面五糧液的漲價(jià)落地，對(duì)行業(yè)價(jià)格指引效應(yīng)十分明顯。
同時(shí)有消息稱，茅臺(tái)給傳統(tǒng)經(jīng)銷商12月份額外增放800噸茅臺(tái)酒，打款價(jià)1479元/瓶。董事長(zhǎng)丁雄軍已邀請(qǐng)有關(guān)經(jīng)銷商“懇談”，談話內(nèi)容與茅臺(tái)漲價(jià)有關(guān)。
消息雖尚未被證實(shí)，卻也從側(cè)面說(shuō)明了漲價(jià)已經(jīng)“箭在弦上”。
由于零售價(jià)指導(dǎo)價(jià)間超高的價(jià)差壁壘，以及產(chǎn)能稀缺性，茅臺(tái)的漲價(jià)理由似乎足夠多。但“茅五”之后，同為高端白酒龍頭的瀘州老窖又會(huì)打出怎樣的牌？
分析白酒行業(yè)，重點(diǎn)應(yīng)聚焦在產(chǎn)能上，高端白酒更是如此。對(duì)于瀘州老窖來(lái)說(shuō)，國(guó)窖1573的重要性不言而喻，而要分析國(guó)窖的提價(jià)可能性，首先需要分析其產(chǎn)能情況。
對(duì)于國(guó)窖的高端酒產(chǎn)能，報(bào)表中并未直接說(shuō)明，但通過(guò)官方口徑和公開(kāi)數(shù)據(jù)也可略知一二。這里從瀘州老窖的窖池分析入手。
窖池是瀘州老窖的核心資產(chǎn)。
30年以上窖齡被稱為老窖池，可用作生產(chǎn)國(guó)窖的優(yōu)質(zhì)基酒。（雖然國(guó)窖官方宣稱國(guó)窖生產(chǎn)使用的是百年以上窖池，但這些老窖池不足以支撐國(guó)窖百億以上營(yíng)銷規(guī)模，使用百年一下窖池生產(chǎn)已經(jīng)不是秘密）。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前老窖共擁有10860口窖池，百年以上的老窖池為1619口，幾乎壟斷了全國(guó)濃香型名酒企業(yè)90%以上的老窖池。
另外還擁有百年以下窖池8467口，包括50年—100年的窖池5381口，30年左右的窖池3086口。
接下來(lái)就是計(jì)算國(guó)窖1573產(chǎn)量了，尤其是極限產(chǎn)能，從而判斷是不是也存在類似茅臺(tái)或者五糧液產(chǎn)能增長(zhǎng)受限問(wèn)題。
窖池優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能的計(jì)算方法為：窖池大?。⒎矫祝?每立方米投入糧食量（噸）*優(yōu)質(zhì)酒出酒率*4（一年生產(chǎn)4輪）*窖池?cái)?shù)量（個(gè)數(shù)）。
目前窖池?cái)?shù)量已經(jīng)知曉，現(xiàn)在就剩下窖池大小、每立方米投入糧食量和優(yōu)質(zhì)酒出酒率三個(gè)變量。
1959年出版的國(guó)家原輕工業(yè)部組織編制的《瀘州老窖大曲酒》中提到，窖池平均容積約為10m3，每立方米投糧110kg到120kg。同時(shí)技術(shù)進(jìn)步使得耗糧量減少。
據(jù)華創(chuàng)證券研究顯示，當(dāng)下1立方米投入糧食量約為0.08噸。
計(jì)算優(yōu)酒率時(shí)，著名白酒專家熊子書(shū)曾在《中國(guó)第一窖的起源與發(fā)展》（《釀酒科技》雜志2001年第2期）一文中提到：“30年窖池名酒出酒率20%，50年以上酒窖出酒率40%，百年以上出名酒率能達(dá)60%?！焙竺嫱ㄟ^(guò)技改等手段出酒率只高不減，所以暫且先按雜志所列數(shù)據(jù)算。
按照上述優(yōu)質(zhì)基酒計(jì)算方法，得出國(guó)窖基酒產(chǎn)能為11971.2噸。
另?yè)?jù)此前瀘州老窖官方說(shuō)法，國(guó)窖極限3000噸的基酒產(chǎn)能（跟統(tǒng)計(jì)的百年以上基酒產(chǎn)能出入不大），成品酒5000-6000噸計(jì)算，30年以上窖池優(yōu)酒的基酒成品酒為19952—23942.4噸，這是當(dāng)下國(guó)窖的極限產(chǎn)能區(qū)間。
未來(lái)隨著技改數(shù)據(jù)可能還會(huì)擴(kuò)大。
而當(dāng)前國(guó)窖產(chǎn)能肯定是不能支撐快速增長(zhǎng)的，2020年國(guó)窖銷售額就已經(jīng)達(dá)到了130億。130億什么概念？對(duì)應(yīng)多少銷量？
2020年8月國(guó)窖出廠價(jià)從850元提升到890元，由于2019年底國(guó)窖就已經(jīng)將出廠價(jià)提升至850元，所以2020年全年出廠價(jià)按中間價(jià)875元計(jì)算，1噸52度白酒大約將近2160瓶（詳細(xì)計(jì)算請(qǐng)看本號(hào)文章 五糧液提價(jià)，卡位茅臺(tái)尷尬了自己?），130億營(yíng)收對(duì)應(yīng)銷量7081噸，早已突破了此前官方公布的產(chǎn)能上限。
而十四五期間官方計(jì)劃國(guó)窖營(yíng)收將達(dá)到300億，即便考慮到漲價(jià)因素，現(xiàn)有產(chǎn)能仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。要想達(dá)到目標(biāo)必須要擴(kuò)充至少一倍以上產(chǎn)能。
很顯然老窖也考慮到了這一點(diǎn)。
2019年通過(guò)發(fā)債，融資40億資金用于技改項(xiàng)目（二期），目的就是“騰籠換鳥(niǎo)”，將生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來(lái)，專注生產(chǎn)國(guó)窖1573基酒。
2020年財(cái)報(bào)顯示，技改項(xiàng)目已經(jīng)完成，投產(chǎn)后將新增年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)固態(tài)純糧白酒10萬(wàn)噸、酒曲10萬(wàn)噸和儲(chǔ)酒38萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。很顯然這部分新增產(chǎn)能將用于生產(chǎn)原來(lái)置換出來(lái)的中低端白酒。
因此可得知，就目前國(guó)窖的產(chǎn)能狀況，隨著騰出來(lái)的老窖池產(chǎn)能逐步釋放，至少未來(lái)十四五期間不會(huì)面臨產(chǎn)能瓶頸，供應(yīng)緊張問(wèn)題。
“茅五”提價(jià)很大程度上歸結(jié)為產(chǎn)能問(wèn)題，但老窖在這個(gè)問(wèn)題上并不迫切，屬于重要但不急迫象限。提價(jià)更多需要考量需求和市場(chǎng)供給間的關(guān)系，而控貨挺價(jià)則成為老窖常用手段。
國(guó)窖的價(jià)格采取對(duì)“茅五”的追隨策略，然因茅臺(tái)段位太高有些遙不可及，且茅臺(tái)提價(jià)影響因素十分復(fù)雜。因此策略會(huì)更多偏向五糧液，所以五糧液的提價(jià)對(duì)老窖“觸動(dòng)”會(huì)很大。
此前瀘州老窖定價(jià)“緊貼”五糧液，五糧液出廠價(jià)889元，瀘州老窖便設(shè)定為890元。但這次還能實(shí)現(xiàn)貼身對(duì)標(biāo)嗎？
現(xiàn)實(shí)很骨感。據(jù)安信證券研究顯示，五糧液前段時(shí)間批價(jià)已經(jīng)超越1000元。即便近期有所回落，仍在970元附近，國(guó)窖批價(jià)卻是在900元上下徘徊。
批價(jià)是白酒行業(yè)最能反應(yīng)市場(chǎng)供求的直觀指標(biāo)。而批價(jià)正是制約瀘州老窖提價(jià)的直接原因。
據(jù)財(cái)信證券研究顯示，國(guó)窖全年回款任務(wù)（計(jì)劃內(nèi)）基本完成。9月底國(guó)窖銷售公司在全國(guó)范圍內(nèi)停止接單，四季度經(jīng)銷商打款主要按照計(jì)劃外價(jià)格950元進(jìn)行，以控貨挺價(jià)為主。
這也就解釋了老窖三季度業(yè)績(jī)大漲的原因了。
對(duì)于漲價(jià)老窖似乎早有預(yù)謀，三季度完成全年計(jì)劃內(nèi)配額?？梢哉J(rèn)為是老窖產(chǎn)品持續(xù)熱銷，但也無(wú)形中體現(xiàn)了老窖主觀意志。
四季度計(jì)劃外配額按950元執(zhí)行，暗含測(cè)試市場(chǎng)需求的含義。在四季度五糧液提價(jià)背景下，計(jì)劃外價(jià)格也與五糧液也拉近了一些差距。
因此下一階段老窖的重點(diǎn)工作任務(wù)就是漲價(jià)，但從批價(jià)情況看還有些差強(qiáng)人意。
目前五糧液提價(jià)到969元，且在提價(jià)之前批價(jià)就已經(jīng)突破千元關(guān)口。根據(jù)老窖的價(jià)格跟隨策略可猜測(cè)，國(guó)窖很大概率也會(huì)提價(jià)到這個(gè)點(diǎn)位，但目前批價(jià)還在900附近。
如果價(jià)格不能及時(shí)跟上，甚至還會(huì)有掉隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。所以從批價(jià)角度來(lái)看瀘州老窖的管理層還是有點(diǎn)“焦急”的。
雖然批價(jià)形成漲價(jià)制約，但提價(jià)仍存在可能性。這點(diǎn)主要體現(xiàn)在終端市場(chǎng)價(jià)上。
國(guó)窖建議零售價(jià)同五糧液一樣為1399元，但即便考量了正品因素，建議零售價(jià)與官方渠道及其它經(jīng)銷渠道，最終成交仍存在折價(jià)情況。
以天貓京東電商為例，瀘州老窖官方渠道終端成交價(jià)（包括折扣）在1150—1180元區(qū)間，其它渠道則在1000—1100元之間，官方渠道成交量明顯多于其它渠道。
其它經(jīng)銷渠道價(jià)格折價(jià)明顯拉大，可能是老窖對(duì)一些經(jīng)銷商實(shí)施的優(yōu)惠力度比較大。
從終端價(jià)格角度看，提價(jià)存在預(yù)期。但渠道終端利潤(rùn)短期可能會(huì)被壓縮，面臨和五糧液一樣的情況，甚至比五糧液還要嚴(yán)重一些，如果強(qiáng)行提價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)渠道串貨倒掛的情況。
受批價(jià)和終端成交價(jià)、渠道利潤(rùn)的影響，國(guó)窖雖然存在提價(jià)預(yù)期，但進(jìn)度可能要比想象中來(lái)的要慢。
瀘州老窖近期在資本市場(chǎng)表現(xiàn)驚艷。
從9月底跳空漲停（由于計(jì)劃內(nèi)全年配額停貨）脫離底部到現(xiàn)在，已有50%以上漲幅，似乎是在提前反應(yīng)提價(jià)的利好影響。而提價(jià)對(duì)瀘州老窖業(yè)績(jī)影響如何？能否支撐當(dāng)前估值水平？
國(guó)窖1573是瀘州老窖的“扛把子”毋庸置疑，但其它中低端酒類近年來(lái)沒(méi)有貢獻(xiàn)，甚至還有些“拖后腿”。
老窖在2020年以來(lái)將中檔酒和高檔酒在財(cái)報(bào)中合并。銷售價(jià)格150元以上的，包括國(guó)窖1573、老窖特曲、窖齡酒等統(tǒng)稱為中高檔酒，中低端則指的是瀘州老窖頭曲、二曲等150元以下的酒。
2020年財(cái)報(bào)顯示中低端酒營(yíng)收22.1億，同比下降32.41%，2021年中報(bào)的中低端酒營(yíng)收9.8億，僅增長(zhǎng)7.51%。而終端次高端的特曲窖齡酒受規(guī)模限制，所以營(yíng)收凈利增長(zhǎng)還得靠高端的國(guó)窖帶動(dòng)。
計(jì)算國(guó)窖的業(yè)績(jī)要從銷量和價(jià)格綜合分析。
根據(jù)前面計(jì)算得知，國(guó)窖2020年銷量7081噸，營(yíng)收130億，占全年?duì)I收166.53億的78.1%。
按瀘州老窖全年?duì)I收、歸母凈利前三季度增速毛估的20%、30%計(jì)算（四季度按計(jì)劃外950執(zhí)行，考慮到冬季節(jié)前旺季，五糧液已經(jīng)提價(jià)，四季度可能會(huì)超預(yù)期可能，這兩個(gè)數(shù)字保底），2021年全年可營(yíng)收199.84億，歸母凈利77.88億。
對(duì)應(yīng)的國(guó)窖2021年銷售額為156.07億，按照2021年890元出廠價(jià)，每噸約2160瓶計(jì)算，2021年國(guó)窖銷量為8118.5噸，同比增長(zhǎng)了14.65%。
假定國(guó)窖2022年出廠價(jià)提價(jià)幅度為8.9%，銷量按2021年14.65%增速計(jì)算，提價(jià)后將直接增加利潤(rùn)15.88億，相對(duì)于2021年全年至少增長(zhǎng)20.39%。
若國(guó)窖每年仍按14.65%增長(zhǎng)直至達(dá)到產(chǎn)能上限，考慮到特曲、窖齡酒等腰部品牌受益消費(fèi)升級(jí)提價(jià)情況，以及近年來(lái)如高光、瀘州老窖1952等新品市場(chǎng)的培育推廣，未來(lái)優(yōu)質(zhì)酒資源不斷集中，2022年給出30%甚至35%以上增速都沒(méi)問(wèn)題。
官方給出的國(guó)窖300億十四五目標(biāo)，2020年到2024年復(fù)合增速23.25%，與上述計(jì)算結(jié)果差距不大。
看瀘州老窖近年來(lái)動(dòng)態(tài)估值走勢(shì)，35.35倍估值平均值成為“水平線”。
老窖從9月下旬的36倍上漲至12月9日收盤(pán)的44倍，按照30%—35%潛在業(yè)績(jī)?cè)鏊儆?jì)算，50倍以上需要業(yè)績(jī)繼續(xù)超預(yù)期才可以維持。
本文來(lái)自微信公眾號(hào) “阿爾法工場(chǎng)研究院”（ID：alpworks），作者：許文濤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
