史上最貴新股上市首日兩度引起市場(chǎng)的熱議。
12月20日，禾邁股份（688032.SH）正式面向公眾交易，發(fā)行價(jià)557.8元，收?qǐng)?bào)725.01元，單日漲幅為29.98%。這意味著，中一簽（500股）的股民當(dāng)日浮盈超過(guò)8萬(wàn)元。
由于發(fā)行價(jià)過(guò)高，投資者對(duì)禾邁股份會(huì)否破發(fā)信心不足，因此出現(xiàn)大規(guī)模棄購(gòu)，棄購(gòu)股份達(dá)65.14萬(wàn)股，總金額3.63億元。該棄購(gòu)金額也創(chuàng)下了科創(chuàng)板棄購(gòu)最高紀(jì)錄。
投資者放棄認(rèn)購(gòu)股份全部由保薦機(jī)構(gòu)中信證券包銷，后者也因此成為禾邁股份的第七大股東，占公司總股本的1.63%。此外，中信證券旗下的中信證券投資還參與了禾邁股份的跟投，獲配股數(shù)20萬(wàn)股。
包銷加跟投，中信證券收獲了禾邁股份85.14萬(wàn)股的股份，總成本4.75億元。以今日收盤價(jià)計(jì)算，浮盈1.31億。不過(guò)，中信證券持股鎖定期有12個(gè)月，是賠是賺還要看一年后的表現(xiàn)。
禾邁股份上市首日大漲，打新股東羨煞旁人之際，禾邁股份隨后發(fā)布的理財(cái)計(jì)劃，再度引起市場(chǎng)關(guān)注。
禾邁股份此前計(jì)劃通過(guò)IPO募資5.58億元，其中2.58億元用于禾邁智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目，8877萬(wàn)元用于儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，7159萬(wàn)元用于智能成套電氣設(shè)備升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，另外補(bǔ)充流動(dòng)資金1.4億元。
但由于發(fā)行定價(jià)的原因，禾邁股份實(shí)際募資55.78億元，超募了50.2億元。禾邁股份實(shí)際需要的資金只有5.58億元，賬上留置大量閑置資金顯然并不合理。
20日晚，禾邁股份發(fā)布了理財(cái)計(jì)劃，計(jì)劃用暫時(shí)閑置募集資金購(gòu)買安全性高、流動(dòng)性好、有保本約定的投資產(chǎn)品，規(guī)模最高不超過(guò)45億。
上市首日使用大額資金買理財(cái)?shù)男袨橐鹗袌?chǎng)熱議。有網(wǎng)友為禾邁股份算了一筆賬，按照3%的年化利率簡(jiǎn)單計(jì)算，其一年的理財(cái)收益可達(dá)1.35億元，超過(guò)公司2020年的凈利潤(rùn)。如果按照利潤(rùn)稍微高點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品約5%的年化利率計(jì)算，一年的收益可達(dá)2.25億元，是2020年凈利潤(rùn)的兩倍有余。
因發(fā)行價(jià)過(guò)高，股民一度質(zhì)疑保薦方中信證券是否出現(xiàn)“點(diǎn)錯(cuò)小數(shù)點(diǎn)”這樣的烏龍指。
禾邁股份的報(bào)價(jià)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)集中度最高的三個(gè)價(jià)格分別為524.28元、710.5元、590元。這意味著，經(jīng)歷上市首日大漲后，目前股價(jià)仍處于機(jī)構(gòu)認(rèn)可的范圍。
禾邁股份超募出現(xiàn)是規(guī)則使然。規(guī)則要求，發(fā)行后總股本低于4億股時(shí)，IPO需要保證發(fā)行新股要占上市后總股本的比例不低于25%。禾邁股份發(fā)行前總股本為3000萬(wàn)股，為滿足監(jiān)管規(guī)定，至少需要發(fā)行1000萬(wàn)股。在投資者為其給出高估值報(bào)價(jià)后，出現(xiàn)超募是正?，F(xiàn)象。
那么，禾邁股份值不值557.8元的發(fā)行價(jià)呢？12月21日，禾邁股份微跌，最新股價(jià)711.5元，市值285億元。以收盤價(jià)計(jì)算，禾邁股份的滾動(dòng)市盈率達(dá)到178倍，是不是合理呢？
相比最貴新股的噱頭，市場(chǎng)更關(guān)心的是：禾邁股份能否撐起這樣的高市值？
禾邁股份成立于2012年，創(chuàng)始人楊波現(xiàn)年40歲，曾擔(dān)任浙江大學(xué)副教授。IPO之前，楊波直接持股7.51%，其擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的信果投資持股24.04%。另外兩大股東也有“浙大系”背景，持股41.32%的杭開(kāi)集團(tuán)董事長(zhǎng)邵建雄是浙大校友，持股12.5%的港智投資的基金管理人是浙大九智，后者系浙大控股和九智資本共同設(shè)立的基金。
有媒體引述券商投行人士說(shuō)法稱，禾邁股份高價(jià)進(jìn)場(chǎng)沒(méi)有破發(fā)，是對(duì)普通投資者思維定式的打破。說(shuō)到底，公司估值不是看募投項(xiàng)目，而是看公司的實(shí)際價(jià)值和未來(lái)增長(zhǎng)前景。
2018-2020年，禾邁股份營(yíng)收分別為3.07億、4.6億和4.95億，同期歸母凈利為0.16億、0.81億和1.04億。今年前三季度，禾邁股份營(yíng)收5.07億，同比增長(zhǎng)65.94%，歸母凈利1.22億，同比增85.99%。
禾邁股份的核心產(chǎn)品是光伏逆變器，特別是微型逆變器。光伏逆變器主要用于將光伏組件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為電網(wǎng)傳輸和用戶使用的交流電，是光伏系統(tǒng)的核心組成要素之一。
招股書顯示，禾邁股份目前已成為微型逆變器細(xì)分領(lǐng)域具有一定技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的廠商之一。
2018年到今年上半年，禾邁股份的微型逆變器銷量分別為4.73萬(wàn)臺(tái)、10.53萬(wàn)臺(tái)、17.72萬(wàn)臺(tái)和16.94萬(wàn)臺(tái)，帶來(lái)的毛利潤(rùn)分別為1927.27萬(wàn)元、5794.71萬(wàn)元、10994.11萬(wàn)元和10404.09萬(wàn)元。
招股書顯示，禾邁股份預(yù)計(jì)2021年度微型逆變器銷量在40-50萬(wàn)臺(tái)水平，整體凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在1.8億元至2.1億元之間。
2018年至今年上半年，禾邁股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為31.4%、41.75%、42%、43.44%，均高于國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比公司。拉高禾邁股份毛利水平的主要是其優(yōu)勢(shì)的微型逆變器產(chǎn)品。2018年至今年上半年，微型逆變器毛利率分別為44.39%、48.82%、56.15%、55.41%。
需要關(guān)注的是，禾邁股份在業(yè)績(jī)基數(shù)提高后，能否繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
光伏發(fā)電是一個(gè)公認(rèn)的高景氣度賽道。據(jù)彭博預(yù)測(cè)，至2050年光伏發(fā)電占全球總發(fā)電量的比例有望超過(guò)30%，成為第一大發(fā)電方式。
光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心設(shè)備，具體到微型逆變器領(lǐng)域，MaximizeMarket Research數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)數(shù)年內(nèi)，全球微型逆變器市場(chǎng)的年化增長(zhǎng)率將達(dá)到20%以上，至2027年總市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至約130億美元。
目前，行業(yè)龍頭玩家Enphase全球市場(chǎng)占有率約為 20-25%，禾邁股份的市場(chǎng)占有率約為1%。雖然差距巨大，但是在功率密度、功率范圍、轉(zhuǎn)換效率等直接決定產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與成本的核心參數(shù)方面，禾邁股份的微型逆變器產(chǎn)品已經(jīng)具備與Enphase競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。國(guó)泰君安報(bào)告顯示，禾邁股份在微型逆變器領(lǐng)域的一拖一產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先Enphase產(chǎn)品39.42%，一拖二產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先189.53%。
禾邁股份在招股書中透露，在微型逆變器領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)只有昱能科技在銷量上可與其相比，其余國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銷量規(guī)模還太小。
2018年到今年上半年，昱能科技的微型逆變器銷量分別為21.31萬(wàn)臺(tái)、29.58萬(wàn)臺(tái)、32.35萬(wàn)臺(tái)和17.24萬(wàn)臺(tái)，均超過(guò)禾邁股份同期水平。
今年上半年，禾邁股份的微型逆變器在境內(nèi)和境外的銷售單價(jià)分別為637.66元和985.08元，同期昱能科技微型逆變器的銷售單價(jià)達(dá)到1201.77元。不過(guò)，同期昱能科技微型逆變器的毛利率只有37.71%，相比禾邁股份要低17.7個(gè)百分點(diǎn)。
更低的價(jià)格，更高的毛利率，這意味著禾邁股份的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大于昱能科技。雖然目前昱能科技產(chǎn)品銷量更好，禾邁股份有更大的成長(zhǎng)空間。目前昱能科技正在科創(chuàng)板上市排隊(duì)中，IPO狀態(tài)為“已問(wèn)詢”。
值得注意的是，對(duì)于禾邁股份剔除配件后的微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備而言，今年上半年單位成本相比2020年度沒(méi)有明顯下降，但平均單價(jià)下降超過(guò)40元，造成毛利率下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。在借助資本市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模之后，禾邁股份的微型逆變器業(yè)務(wù)能否繼續(xù)保持高毛利還有一定的不確定性。
在微型逆變器之外的領(lǐng)域，禾邁股份面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能更為激烈，特別是模塊化逆變器領(lǐng)域。
2019年，禾邁股份模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備產(chǎn)品收入1.84億，實(shí)現(xiàn)毛利0.95億，占當(dāng)年總毛利的一半左右。值得一提的是，直到2018年，禾邁股份的未分配利潤(rùn)仍為負(fù)值，當(dāng)年為-1743.81萬(wàn)元，2019年達(dá)到8053.8萬(wàn)元?dú)w母凈利后才真正意義上實(shí)現(xiàn)扭虧。
這意味著，正是2019年的模塊化逆變器業(yè)務(wù)才讓禾邁股份真正在經(jīng)營(yíng)上賺到錢。但隨后兩年禾邁股份這部分收入驟降，2020年和今年上半年?duì)I收僅有4813.萬(wàn)元和 1619萬(wàn)元。
雖然禾邁股份隨后用微型逆變器的高增長(zhǎng)抹平了模塊化逆變器業(yè)務(wù)下滑帶來(lái)的影響，但禾邁股份這部分業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力不足是不爭(zhēng)的事實(shí)。
模塊化逆變器主要用于大型地面光伏電站項(xiàng)目建設(shè)，與禾邁股份其他產(chǎn)品相比，其單個(gè)訂單規(guī)模較大、銷售收入實(shí)現(xiàn)周期更長(zhǎng)、訂單獲取難度也相應(yīng)更大。
根據(jù)禾邁股份的說(shuō)法，未來(lái)存在因模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備收入大幅下降導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)光伏逆變器領(lǐng)域最大廠商陽(yáng)光電源（300274.SZ）在2021年6月推出了首款模塊化逆變器，這意味著禾邁股份模塊化逆變器產(chǎn)品在未來(lái)可能會(huì)面臨更多的直接競(jìng)爭(zhēng)。
另外，禾邁股份也承認(rèn)“公司在電壓等級(jí)較高的成套設(shè)備細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存在一定劣勢(shì)”。目前，白云電器（603861.SH）、長(zhǎng)城電工（600192.SH）電氣成套設(shè)備的最高電壓等級(jí)為 252kV，而禾邁股份僅有40-50kV。
除此之外，全球光伏行業(yè)政策變動(dòng)、國(guó)際貿(mào)易或供應(yīng)鏈變換導(dǎo)致產(chǎn)能下降等因素同樣需要禾邁股份考量。
需要注意的是，多家光伏逆變器行業(yè)上市公司在今年都經(jīng)歷了大幅上漲，年內(nèi)漲幅約100%-200%不等，已經(jīng)處于估值高位。禾邁股份在這樣的背景下登陸資本市場(chǎng)，拿到高估值有一定的必然性，但不排除已透支了一部分上漲空間，且將令其面臨更大的業(yè)績(jī)?cè)鏊賶毫Α?/p>
本文來(lái)自微信公眾號(hào) “大摩財(cái)經(jīng)”（ID：damofinance），作者：大摩財(cái)經(jīng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
