美股財(cái)報(bào)復(fù)盤今天繼續(xù)走起，這個(gè)季度，海豚君把美股巨頭主要分成了兩個(gè)陣營：①具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)敞口的美股巨無霸；和②依然以消費(fèi)&移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭。
海豚君在昨天發(fā)布的上篇 中，主要更新了兩個(gè)海豚君認(rèn)為因?yàn)樯硖幃a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道紅利、在系統(tǒng)性估值調(diào)整中具備更優(yōu)個(gè)股安全邊際的微軟和亞馬遜。
本篇主要是消費(fèi)&移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)賽道下的兩個(gè)分支：互聯(lián)網(wǎng)廣告與流媒體。
當(dāng)前，這兩個(gè)細(xì)分賽道都面臨著動(dòng)搖長線邏輯的核心問題——①移動(dòng)紅利見頂，行業(yè)逐步存量；②短中期競爭格局惡化；③現(xiàn)有龍頭缺乏實(shí)質(zhì)意義上的第二曲線
而這個(gè)季度海豚君所關(guān)注的幾家公司的財(cái)報(bào)，剛好同時(shí)把這兩個(gè)問題淋漓盡致的展示到了投資者的面前。
對于這種賽道節(jié)點(diǎn)的行業(yè)內(nèi)個(gè)股，很容易出現(xiàn)玩家分化和單體個(gè)股波動(dòng)加劇，因此在投資時(shí)要么優(yōu)選能夠戰(zhàn)勝對手的Alpha型公司，要么是低估的困境公司的等待反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。
海豚君對這四家公司的具體判斷（總結(jié)如下）其實(shí)就是對上述思路一個(gè)反映。
廢話不多話，以下直接進(jìn)入細(xì)分行業(yè)和個(gè)股分析：
近兩年因?yàn)橐咔榉怄i，線上零售加速滲透，電商廣告的增量推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告占比提升的速度。不過2021年以來，線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不斷放開，受高需求刺激，美國GDP強(qiáng)勢修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告的增速相對放緩。
來源：wind、eMarketer、長橋海豚投研
2020年與2021年經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，也造成了兩年廣告增長的驅(qū)動(dòng)力存在區(qū)別。
我們從巨頭Google和Meta的廣告單價(jià)增速與廣告投放量增速趨勢來看（可以代表整體行業(yè)趨勢），2020年主要靠的是“拉量”，2021年則主要靠的是“提價(jià)”。
在Meta深度中，海豚君也展開討論過這個(gè)問題，在經(jīng)濟(jì)低迷期，廣告主的營銷預(yù)算削減，因此對于廣告報(bào)價(jià)的高低會(huì)更敏感，因此廣告平臺(tái)更多的是需要靠低價(jià)來刺激商戶投放，提升廣告庫存來維持收入端的增長。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或強(qiáng)勁期則與之相反。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
來源：Google財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
展望2022年的廣告行業(yè)，關(guān)鍵需要看看存在高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)大盤情況。在上篇宏觀綜述 《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳？ 》 中，海豚君分析，今年需要警惕高通脹、補(bǔ)貼減少對終端零售需求的壓制，消費(fèi)信心不足會(huì)影響商戶的廣告投放意愿。這將直接反映在CPM、CPC報(bào)價(jià)增幅上，實(shí)際上從2021年下半年開始，廣告單價(jià)的漲幅已經(jīng)開始回落。
對于Google、Meta等成熟的廣告巨頭來說，其平臺(tái)的廣告加載率已經(jīng)相對較高，尤其是Meta，能夠進(jìn)一步提升的空間有限，否則就會(huì)影響用戶的平臺(tái)使用體驗(yàn)。
因此，海豚君認(rèn)為，2022年廣告行業(yè)會(huì)隨著通脹導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)承壓，整體增幅將顯著放緩，細(xì)分板塊中，實(shí)體零售廣告投放放緩較明顯；服務(wù)業(yè)廣告，尤其是帶有疫情修復(fù)性質(zhì)的旅游、交通等廣告投放則會(huì)繼續(xù)修復(fù)。
在大盤子增幅不夠的情況下，各廣告平臺(tái)之間的競爭也會(huì)更加嚴(yán)峻，新興勢力如TikTok商業(yè)化還在早期，但用戶規(guī)模已經(jīng)位列全球TOP，并且勢頭持續(xù)兇猛。
來源：App Annie、長橋海豚投研
TikTok宣稱2022年廣告收入目標(biāo)120億美金，相比2021年的40億美金翻了2倍，顯然超出市場原本的預(yù)期。我們認(rèn)為，TikTok的商業(yè)化之路必將全球廣告市場的池水?dāng)嚋啠缤桃曨l產(chǎn)品迅速席卷全球，打破移動(dòng)流量競爭格局一般，推動(dòng)全球廣告市場加速重塑。
因此海豚君認(rèn)為，對于1）零售業(yè)廣告主占比較大，服務(wù)業(yè)占比較小；2）平臺(tái)內(nèi)用戶注意力遷移流失的廣告平臺(tái)來說，2022年的日子將更難過。
1、Meta：戰(zhàn)斗力低下是原罪
2月初，Meta的Q4財(cái)報(bào)如一顆驚天巨雷，在已經(jīng)受到通脹、抽水等宏觀面對估值的影響上，又進(jìn)一步引發(fā)了市場的恐慌。高達(dá)近6000億美金的Meta，一夜之間跌去了近30%，連累納指也一起陷入泥潭。
在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評以及之后的美股綜述中，長橋海豚君對當(dāng)時(shí)的Meta有過判斷，這里簡單回顧一下：
廣告受宏觀面短期承壓，蘋果隱私方面短期會(huì)有影響，但我們相信中長期下，Meta可以通過技術(shù)優(yōu)化來緩解影響，甚至是借助社交流量優(yōu)勢擠壓一些中小平臺(tái)的份額。再遠(yuǎn)點(diǎn)的長期，則或許可以期待押注“元宇宙”可能帶來的想象力。
但海豚君特別標(biāo)紅提示，因?yàn)閺V告收入承壓+元宇宙的投入力度超出市場預(yù)期，并且Meta管理層也在層層加碼中，因此至少短期2022年的利潤端會(huì)非常難看，我們預(yù)計(jì)利潤將是負(fù)增長。
（根據(jù)市場對收入端最新的一致預(yù)期1329億，同比增長12.7%，以及Meta自己對于2022年的成本費(fèi)用端指引900-905億，2022年經(jīng)營利潤將同比下滑約8%，在廣告所面臨的形勢沒有好轉(zhuǎn)跡象下，極有可能會(huì)超過8%。）
在VR部門能夠?qū)I收貢獻(xiàn)撐起明顯作用之前，多數(shù)資金對于Meta的關(guān)注度仍然是在廣告上，“元宇宙”不僅不能給Meta貢獻(xiàn)估值，反而會(huì)因?yàn)橄魅趿斯菊w利潤而拖后腿。因此短期來看，Meta的壓力無疑是非常大的，拐點(diǎn)需要等待。
結(jié)合這次財(cái)報(bào)情況以及管理層對未來2022年的展望，海豚君重新審視了Meta的基本面情況，盡管四季報(bào)的情況大部分符合我們此前的趨勢判斷， 但仍然有惡化超出我們預(yù)期的部分 。
海豚君認(rèn)為，雖然整體廣告行業(yè)的確會(huì)如Meta在財(cái)報(bào)中所說，受到宏觀面的負(fù)面影響（供應(yīng)鏈、通脹），但Meta的問題更多的在于競爭惡化帶來的廣告份額遷移。
（1）為什么蘋果ATT看上去對Meta的影響更大？
首先就是Meta對于蘋果iOS 14.5隱私新政的應(yīng)對表現(xiàn)，差于我們的預(yù)期。
從2020年下半年，蘋果宣布將對iOS 14.0版本執(zhí)行新的隱私政策ATT——不再默認(rèn)用戶打開IDFA追蹤。當(dāng)時(shí)Meta是第一個(gè)高調(diào)抗議的科技巨頭，不僅聯(lián)合中小廣告平臺(tái)一起公開對蘋果發(fā)難，在被爆出收集用戶隱私數(shù)據(jù)之后，又是大打同情牌，向用戶竭力鼓吹個(gè)性化廣告的好處。
但依然效果寥寥，在隱私新政正式執(zhí)行之前，多個(gè)第三方平臺(tái)做了調(diào)研，近80%的用戶選擇關(guān)閉跨平臺(tái)數(shù)據(jù)追蹤。
圖片來源：Flurry Analysis
「允許“部分廣告追蹤”的用戶比例」
蘋果隱私新政對不同廣告平臺(tái)的影響，海豚君在 《蘋果拔刀，第一個(gè) “見血” 的巨頭是 Facebook？ 》 中有過詳細(xì)的闡述。對于Meta的影響，主要是對其聯(lián)盟廣告Meta Audience Networks平臺(tái)中，定位廣告以及廣告轉(zhuǎn)化率衡量能力有明顯削弱，繼而會(huì)壓制廣告主的投放意愿。
在2020年年中，Meta管理層曾預(yù)警，iOS隱私新政預(yù)計(jì)會(huì)對Facebook的聯(lián)盟廣告產(chǎn)生50%的影響。在這次四季報(bào)中，管理層直接給出指引，iOS預(yù)計(jì)會(huì)影響Meta廣告收入100億。 這流失的100億，基于四季度的情況，海豚君認(rèn)為，將部分流入蘋果搜索廣告，部分流入了谷歌的搜索廣告 。
但在同行業(yè)（以效果廣告為主的社交平臺(tái)）都將面對蘋果隱私新政帶來的轉(zhuǎn)化率降低下，原本市場認(rèn)為最有足夠的能力抵抗風(fēng)險(xiǎn)的Meta，結(jié)果卻令人大跌眼鏡。相比于Snap在2020年三季度立馬開啟自有追蹤技術(shù)的開發(fā)行動(dòng)，Meta的管理層在1季度才開始提到會(huì)自己推出更多的電商工具來緩解個(gè)性化推薦廣告的負(fù)面影響，但沒有過多提及自研追蹤或轉(zhuǎn)化率衡量技術(shù)的動(dòng)作。
但Snap、Unity則反應(yīng)更加靈敏。以Snap為例，三季度業(yè)績承壓率先帶崩社交廣告股后，四季度迎來大幅反彈，不僅如此，管理層針對2022年1季度收入增速指引，也沒有像Meta悲觀到3%-13%，而是同比增長35%-40%（而且還未考慮Map功能、Spotlight短視頻功能的商業(yè)化），增速下滑趨勢明顯放緩。
來源：Snapchat財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
這里海豚君展開介紹下Snap自研轉(zhuǎn)化率測量技術(shù)Advanced Conversion（AC），聊一聊Meta為什么受到iOS隱私新政影響更大。
在蘋果隱私新政實(shí)行后，蘋果為廣告主提供了一個(gè)可變相追蹤廣告效果的技術(shù)SKAdNetwork（SKAN技術(shù)），但SKAN技術(shù)主要適用于以App to App、App to Web的效果轉(zhuǎn)化追蹤，也就是說，只有對于以App安裝/跳轉(zhuǎn)、Web頁面點(diǎn)擊為目標(biāo)效果的廣告，可以通過SKAN技術(shù)追蹤到用戶行為從而來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的測量。
相比于IDFA，SKAN技術(shù)還有不少弊端（蘋果方不會(huì)公布更多的用戶信息）。
1）SKAN不提供用戶設(shè)備唯一標(biāo)識(shí)符，即廣告主與廣告平臺(tái)無法通過核對唯一標(biāo)識(shí)符來追蹤某個(gè)特定用戶的“安裝、注冊、付費(fèi)、留存”等行為信息，即單一用戶無法定位，相比于IDFA大大降低了廣告效果可衡量的指標(biāo)。
2）SKAN歸因時(shí)間至少需要24小時(shí)，最長可能需要60天，歸因時(shí)間拉長對于廣告實(shí)時(shí)競價(jià)模式（Real Time Bidding）有較大影響。RTB背后的主要是中小商家群體SMB，因此RTB的失效會(huì)導(dǎo)致SMB投放意愿降低，或者選擇其他價(jià)格洼地的廣告平臺(tái)。
3）SKAN使得廣告平臺(tái)不能對用戶in-App的行為進(jìn)行追蹤。比如用戶的App內(nèi)付費(fèi)、App內(nèi)留存等指標(biāo)，因此這也會(huì)明顯降低廣告平臺(tái)對部分廣告主的議價(jià)能力。
Snap的AC技術(shù)也并不是能夠完全彌補(bǔ)上述SKAN技術(shù)的“缺憾”，主要針對的是前面兩點(diǎn)——單一用戶無法定位、歸因時(shí)間較長。Snap的AC技術(shù)能夠提供一種用戶聚合信息分析能力，即它能夠基于自有平臺(tái)擁有的用戶畫像信息，來對廣告受眾用戶做更細(xì)分類別的劃分，雖然仍然無法定位到某個(gè)特定用戶，但可以定位到具有相同用戶畫像的一個(gè)用戶小群體。
除此之外，它的歸因時(shí)間也相比SKAN大大縮短，歸因報(bào)告最多耗時(shí)36小時(shí)，從而達(dá)到優(yōu)化隱私新政后的廣告“定位”與“衡量”的問題。
Snap管理層在四季度會(huì)議上說，貢獻(xiàn)了廣告收入75%的廣告主們，都使用了Snap的AC技術(shù)。因此他們的廣告收入受到蘋果隱私政策的影響明顯小于原本預(yù)期。
海豚君認(rèn)為，從理論上來說，Meta也可以開發(fā)出這樣的技術(shù)，并且基于其豐富的生態(tài)平臺(tái)，用戶畫像更詳細(xì)，能夠?qū)Α岸ㄎ弧钡膯栴}解決的更多。這也是市場上大部分機(jī)構(gòu)、行業(yè)專家都認(rèn)為Meta在隱私新政中能夠更加應(yīng)對得力的原因。
但顯然，Meta的動(dòng)作超乎預(yù)期的慢，雖然在去年1季度業(yè)績電話會(huì)上，有提及自己正在開發(fā)一種聚合接口來應(yīng)對蘋果隱私新政的問題（海豚君理解為類似Snap的AC技術(shù)）。
但根據(jù)2021年9月22日Meta發(fā)布的一封安撫廣告主的公開信可以看出， Meta大部分廣告主，尤其是中小商家，并沒有用Meta所謂的聚合接口。并且Meta在安撫信中提出的解決方案也沒有提到該聚合接口 ，而是勸說用戶耐心等待轉(zhuǎn)化歸因報(bào)告，以及強(qiáng)調(diào)因?yàn)镮DFA被限制跨平臺(tái)追蹤后導(dǎo)致的衡量偏差，歸因報(bào)告中低估了它的實(shí)際廣告轉(zhuǎn)化率水平。
由此可以看出，Meta的廣告主主要使用的是蘋果的SKAN技術(shù)或者沒有用另外的追蹤技術(shù)來實(shí)現(xiàn)廣告的“用戶定位、效果衡量”。
除了上述自研追蹤技術(shù)進(jìn)展不順外，再結(jié)合其他因素，海豚君歸納一下Meta受iOS影響較大的可能原因：
1）沒有開發(fā)完善自己的廣告轉(zhuǎn)化追蹤技術(shù)，或者目前Meta的廣告客戶較少比例使用了Meta的聚合接口。
2）以App內(nèi)用戶行為為轉(zhuǎn)化目標(biāo)的廣告主較多，而無論是蘋果的SKAN還是Snap的AC技術(shù)，都無法實(shí)現(xiàn)這一廣告轉(zhuǎn)化的追蹤。疫情期間，Meta廣告的主要增量在于SMB的電商效果廣告，而這類廣告很可能是基于廣告主App/Web內(nèi)用戶下單為轉(zhuǎn)化目標(biāo)的廣告。
3）基于RTB的廣告主占比不低。由于SKAN的歸因時(shí)效慢，對于RTB廣告主的投放意愿影響較大。
4）一個(gè)“宏觀+ATT”的復(fù)合因素。Meta重點(diǎn)提及的供應(yīng)鏈和通脹問題，有可能Meta不少廣告主受供應(yīng)鏈、通脹影響更大，也會(huì)導(dǎo)致其在iOS隱私新政導(dǎo)致的廣告轉(zhuǎn)化率變低/難以衡量的影響下，對廣告投放的削減更加敏感。
總的來說，海豚君將Meta此次面對iOS的隱私新政影響，更多的歸因于管理層的執(zhí)行力低效，以及“船大難掉頭”，相比于Snap、Unity不足三位數(shù)的年廣告收入，市占率超20%的Meta，廣告客戶眾多，尤其是近兩年新增的大量SMB客戶，短時(shí)間進(jìn)行溝通調(diào)整起來也不夠靈活。
但也正是Snap和Unity的應(yīng)對有效，或許也可以讓我們期待Meta在中期下受到蘋果ATT的影響會(huì)逐漸降低。
但說到這里，這些都是短期性問題 ，長期正如我們之前所說，流量在哪里，廣告主就會(huì)在哪里，只要Meta守住自己的流量盤，廣告主的回流也可期。
（2）TikTok的競爭才是更大的風(fēng)險(xiǎn)
但長視角Meta的競爭格局也在變差：Meta四季度的流量增長出現(xiàn)了停滯，并且DAU首次出現(xiàn)環(huán)比下滑。這也是海豚君認(rèn)為，Meta的四季度財(cái)報(bào)反映的一個(gè)更嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)——競爭加劇，尤其是TikTok對流量（用戶規(guī)模、用戶時(shí)長）的搶奪。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
在這次財(cái)報(bào)之前，盡管不同分析師也多次提問，但管理層對于TikTok的競爭并沒有過多描述。而這次電話會(huì)上，管理層著重討論了旗下短視頻平臺(tái)Reels的發(fā)展，因此對于主要競爭對手TikTok就很難回避。 管理層這一次終于正面回應(yīng)了TikTok的競爭威脅，承認(rèn)了TikTok確實(shí)是Meta的一個(gè)強(qiáng)大對手 。
來源：App Annie、長橋海豚投研
TikTok的發(fā)展一直有目共睹，但顯然Meta管理層并未重視到位，回?fù)舨⒉挥辛Α?/p>
短視頻Reels是2019年底才作為Instagram的一個(gè)內(nèi)嵌功能上線，站在Ins的流量基礎(chǔ)之上才發(fā)展起來。此前的獨(dú)立短視頻APP很快下線也側(cè)面反映Meta落后的產(chǎn)品創(chuàng)造力。
雖然Reels發(fā)展迅速，是目前Meta平臺(tái)下用戶增長最快的一個(gè)平臺(tái)，管理層表示很滿意。但海豚君認(rèn)為，Reels的快速增長，更多的是吃了短視頻成長紅利，其自身的產(chǎn)品力很難與TikTok直面比拼。
無論是從Meta整體流量增長情況還是管理層自己的闡述，Reels成長的同時(shí)， 實(shí)際上侵蝕了Meta旗下其他平臺(tái)的用戶注意力，對整體生態(tài)大盤的流量增長貢獻(xiàn)很低 。而從Instagram使用情況來看，Reels對Ins的整體用戶時(shí)長拉動(dòng)也十分有限。
來源：App Annie、長橋海豚投研
除此之外，管理層透露，Reels的變現(xiàn)率目前是遠(yuǎn)不如信息流Feed和Stories的，因此這就導(dǎo)致：
在Meta大盤沒有增量的情況下，盡管Meta推出了Reels來應(yīng)對TikTok的競爭，但流量內(nèi)部遷移至低變現(xiàn)的Reels上，使得Meta整體收入端短期難以起色。
（3）“元宇宙”是當(dāng)下投資Meta的唯一吸引力，但更像是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的長期賭博
四季度披露的元宇宙業(yè)務(wù)——Reality Labs，其實(shí)是超出了前期指引和市場預(yù)期的，2021年全年FRL的收入增速也接近100%。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
圣誕季Quest 2的熱賣讓Meta對元宇宙之路更加堅(jiān)定，另外管理層宣布2022年除了繼續(xù)推出新版Quest外，還將推出一款A(yù)R眼鏡。AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)也是發(fā)展元宇宙的一個(gè)途經(jīng)階段，但AR競爭更熱，尤其是蘋果的布局，將是一個(gè)非常強(qiáng)勢的競爭對手。
除此之外，Reality Labs對Meta利潤的侵蝕也很厲害。2021年全年FRL經(jīng)營虧損102億美金，幾乎占了整體利潤的1/4 。而管理層對2022年的展望，則是虧損繼續(xù)擴(kuò)大，并且中期看不到盈利拐點(diǎn)。而隨著越來越多的巨頭加入“元宇宙”終局的角逐，Meta的先發(fā)優(yōu)勢能保持多久，實(shí)際上也很難做一個(gè)確定性的長期判斷。不過，站在當(dāng)下，Oculus持續(xù)走高到超50%的市占率，也使得更多人愿意相信Meta講的元宇宙故事。
來源：Steam
總的來說，海豚君認(rèn)為，Meta業(yè)績惡化更多的是競爭加劇帶來，但蘋果ATT的影響也體現(xiàn)了Meta的弱執(zhí)行力，雖然我們?nèi)匀黄诖诹髁糠€(wěn)固下ATT的影響能夠逐步恢復(fù)，但不得不承認(rèn)Meta的廣告承壓期將比海豚君之前的預(yù)期更長。而“元宇宙”并不足以讓海豚君選擇在短期押注Meta。
目前Meta從相對估值上來看，處于歷史低位，吸引了一些投資者關(guān)注。但從未來風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡來看，海豚君認(rèn)為目前Meta沒有吸引力，建議繼續(xù)觀望，至少要看到一個(gè)業(yè)績好轉(zhuǎn)的跡象，尤其是關(guān)注用戶增長、留存等指標(biāo)，才能再做判斷。
（5）估值調(diào)整
鑒于Meta的基本面發(fā)生了較大的變化，海豚君將調(diào)整之前的業(yè)績假設(shè)。變動(dòng)如下：
a. 用戶端：未來預(yù)期相比上季末下調(diào)，但期待今年下半年Reels能夠看到給整個(gè)生態(tài)帶來一些增量。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研預(yù)測
b. 廣告的“量與價(jià)”
結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為，2022年可能會(huì)由于夸大的高通脹，削弱消費(fèi)需求而使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。在經(jīng)濟(jì)增長低迷期/下行階段，廣告進(jìn)入一個(gè)走量的邏輯（2023年之后簡化為量價(jià)反應(yīng)的整體收入呈現(xiàn)一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)態(tài)）。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研預(yù)測
c.VR業(yè)務(wù)帶來的更多運(yùn)營支出
Meta對2022年的運(yùn)營支出指引為900-905億美元區(qū)間，由于增量投入主要來自于Reality Labs的人員研發(fā)投入，以及用工成本高昂帶來的支出增加。 從整體 上來看，經(jīng)營費(fèi)用端我們做了比較大的調(diào)高。
來源：Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研預(yù)測
在WACC=10%，g=2.5%下，DCF估值為276美元/股，這是我們在Meta未來對競爭加劇能夠應(yīng)對有效，即競爭相對穩(wěn)態(tài)的情況下，給予的估值水平。截至四季度末，Meta現(xiàn)金及證券投資賬面合計(jì)480億美金，每年300億以上的凈利潤，現(xiàn)金還是相對比較充足的，可以支撐多年的元宇宙投入，而無需擔(dān)心短期再融資風(fēng)險(xiǎn)。
但如果Meta無力抵抗競爭對手的攻勢，那么Meta創(chuàng)收效率將會(huì)進(jìn)一步下滑。我們將通過提升銷售費(fèi)用（2022年?duì)I銷費(fèi)率提升至15%，中長期維持在13%以上的水平）來反映對Meta競爭環(huán)境持續(xù)惡化的預(yù)期，即Meta需要更賣力的去推銷自己的服務(wù)和產(chǎn)品。在上述預(yù)期假設(shè)下，DCF估值為253美元/股。
另外考慮到通脹高企、收水縮表的短期宏觀環(huán)境，以及Meta將持續(xù)多年對“元宇宙”投資帶來的業(yè)績不確定性，也可以參考更高的WACC下對應(yīng)的估值水平。
海豚君認(rèn)為，雖然當(dāng)前的Meta從股價(jià)上來看基本反映了市場對于其競爭惡化的預(yù)期，但在沒有明確好轉(zhuǎn)跡象之前，短期的風(fēng)險(xiǎn)收益并不對等，拐點(diǎn)仍需等待，例如有效緩解蘋果ATT的影響。
2、Google：坐觀風(fēng)云起
相比于三季度財(cái)報(bào)后的綜述中海豚君對Google投資邏輯的歸納，Google四季度的表現(xiàn)，基本上符合我們之前的判斷，但也對我們之前的小部分觀點(diǎn)帶來變化更新。
（1）搜索廣告開始體現(xiàn)出iOS隱私新政的紅利。
在三季度之前，Google搜索廣告主要走的是一個(gè)后疫情期強(qiáng)勢修復(fù)的邏輯，并且在社交平臺(tái)、流媒體信息流廣告漲價(jià)異常時(shí)，搜索廣告的ROI則越來越體現(xiàn)出它的性價(jià)比。
來源：Cowen「廣告主調(diào)研」
這一點(diǎn)也可以從谷歌廣告點(diǎn)擊相比Meta“量價(jià)”雙升更占優(yōu)勢看出來，點(diǎn)擊廣告主要體現(xiàn)在Google搜索廣告、Gmail廣告、Google Maps廣告以及Google Play廣告。
公司解釋，廣告點(diǎn)擊量的增長主要是由Google搜索移動(dòng)端的增量驅(qū)動(dòng)，四季度Google CPC增速相比Meta下滑幅度更緩也能體現(xiàn)廣告主對搜索廣告的投放意愿提升。在Meta的襯托下，四季度增長韌性更體現(xiàn)了搜索廣告受益蘋果ATT政策的效果，這在Meta電話會(huì)上管理層也提到這一點(diǎn)。
來源：Google財(cái)報(bào)、Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
來源：Google財(cái)報(bào)、Meta財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
（2）Google 云簽單能力尚在
四季度Google云的表現(xiàn)讓海豚君意外側(cè)目，在去年的前三季度，Google云在同行中并不算優(yōu)秀，在低基數(shù)下增速也沒有大幅超出亞馬遜、微軟，來體現(xiàn)自己成長潛力。
來源：Google財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
但四季度新增合同額陡然走高，季度增量歷史新高。
（計(jì)算公式為=本期待未確認(rèn)收入的合同余額凈增+當(dāng)期確認(rèn)的云業(yè)務(wù)收入。其中披露的期末剩余待確認(rèn)收入的合約金融中，大部分為Google Cloud合同，因此我們暫將其視作剩余待確認(rèn)的云業(yè)務(wù)合同額）
作為谷歌押注的第二增長曲線之一，公司2018年開始瘋狂投入云業(yè)務(wù)，但是表現(xiàn)一直平平，但到四季度，這一表現(xiàn)似乎有所逆轉(zhuǎn)，可以看到無論是收入還是新簽合同均有明顯漲幅，后續(xù)還要看可持續(xù)性。
來源：Google財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
（3）強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)和龍頭議價(jià)力，體現(xiàn)在各業(yè)務(wù)的盈利水平持續(xù)提升中
除了收入端的增長韌性超出市場預(yù)期外，谷歌近一年的利潤改善整體上也在提速。
一方面，搜索廣告依賴的是谷歌自有流量，在今年強(qiáng)勢修復(fù)后對外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021年也是谷歌服務(wù)器折舊年限延長的基數(shù)調(diào)整期，雖然不是利潤提升的主要?jiǎng)恿Γㄒ粋€(gè)季度差不多10億的利潤增加，約占經(jīng)營利潤的5%），但也不能忽視。
另一方面，疫情期居家辦公，招聘進(jìn)度相對放緩，整體運(yùn)營開支迅速放緩，從營業(yè)費(fèi)用率來看，由1Q20的34.5%下降至1Q21的26.7%，此前則是一直居高不下30%。
不過在去年末，費(fèi)用率環(huán)比有所回升，費(fèi)用增速相比人員規(guī)模顯著更高，我們認(rèn)為這可能主要體現(xiàn)了是宏觀環(huán)境下用工成本增加的問題。
來源：Google財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
目前看Google的應(yīng)對結(jié)果還比較令人滿意，整體運(yùn)營支出控制穩(wěn)定，但后續(xù)如果收入端增速下來，用工成本受通脹影響高企下，則會(huì)延緩Google利潤改善的速度。
來源：Google財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
（4）估值更新
對于Google，海豚君相較之前的預(yù)期（《三季度美股綜述》 ）不做大的調(diào)整，考慮到2022年各國解封后旅游等服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，對Google的搜索廣告能夠帶來一定的增長支撐，因此略微調(diào)高了搜索廣告未來增速。
而YouTube所在的流媒體競爭激烈，對用戶時(shí)長的搶奪也會(huì)如中國一般逐步激烈，并且YouTube的短視頻Shorts表現(xiàn)并不佳，宏觀環(huán)境中，零售廣告可能受到高通脹影響而預(yù)算削減，因此海豚君壓低了YouTube的增長態(tài)勢。
另外，考慮到云業(yè)務(wù)戰(zhàn)略提升后，對外銷售中對員工需求的擴(kuò)張，AI、AR、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域的持續(xù)投入，預(yù)計(jì)也會(huì)提高支出項(xiàng)，因此我們有所放緩Google的成本費(fèi)用優(yōu)化速度。
在WACC=9.45%，g=2.5%的假設(shè)下，DCF估值為3283美元/股，較前期估值略微提升。同樣的，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，短期可參考更高WACC下估值，來尋找相對安全的位置。
關(guān)于流媒體競爭格局演繹以及未來長短期的投資邏輯，海豚君在上一篇 《“大水” 要收了，谷歌、Facebook、奈飛們還有下半場嗎？ 》 中進(jìn)行了重點(diǎn)研究，這次主要依據(jù)四季度業(yè)績和2022年展望，對Netflix和Disney的估值做一下更新。
四季度業(yè)績披露打頭陣的Netflix，指引低于預(yù)期后暴跌20%算是刷了屏，雖然說Netflix歷史上多次出現(xiàn)指引不及預(yù)期的暴雷情況，但在當(dāng)下的市場環(huán)境，資金對于業(yè)績暴雷股的懲罰很重。
不過這也并不是說Netflix就完全被錯(cuò)殺了，這次業(yè)績電話會(huì)上， 管理層終于開始談?wù)摳偁幍挠绊懀ㄖ案敢鈱⒂芯€電視平臺(tái)視作最大的競爭對手） 。對于2022年1季度大幅低于市場預(yù)期的用戶增長指引（250萬VS 650萬），管理層歸因于太多的競爭對手涌入流媒體行業(yè)。
海豚君去年以來一直跟蹤各個(gè)主流平臺(tái)的用戶訂閱情況，從二季度開始，我們就發(fā)現(xiàn)各個(gè)平臺(tái)之間的競爭非常膠著，全靠短期內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，此消彼長的趨勢非常明顯。因此只要華爾街最關(guān)心的凈增訂閱用戶數(shù)出現(xiàn)異常，就會(huì)帶來股價(jià)的上下波動(dòng)。
來源：Netflix財(cái)報(bào)、Disney財(cái)報(bào)、AT&T財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
近兩年Netflix的內(nèi)容投入一直在加碼，但同行撒起幣也毫不手軟。2021年Netflix內(nèi)容投入174億，Disney則超250億，并且宣稱2022年將投入330億做內(nèi)容。這樣的“內(nèi)卷”似曾相識(shí)，中國的愛奇藝們早就走過一遍了，結(jié)局是凄慘的。
雖然中國環(huán)境特殊，但Netflix、Disney、HBO、亞馬遜等等，這些巨頭又有哪個(gè)吃素？美國版“愛優(yōu)騰”之爭必將上演，真正對抗依然是不差錢的高手較量。
來源：Disney財(cái)報(bào)、Netflix財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
雖然Disney四季度用戶增長還不錯(cuò)，但這更多的是亞太新市場開拓、延期舉辦的印度板球聯(lián)賽的熱度帶來，不是主要靠內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，包括即將過去的2022年一季度。
Disney的內(nèi)容周期受到疫情影響，今年二季度末才會(huì)正式開啟，若論當(dāng)下內(nèi)容豐富度，Netflix在兩者之間可能更占優(yōu)勢。
但在下一主戰(zhàn)場——印度，Disney手握印度本土流媒體平臺(tái)Hotstar，可謂是贏在了起跑線上。截至四季度Disney+Hotstar的用戶規(guī)模達(dá)到4600萬，海豚君認(rèn)為，Disney有望成為第一個(gè)觸達(dá)1億印度用戶的流媒體巨頭。
不過海豚君還是建議，對于內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型的平臺(tái)，在競爭格局變差的時(shí)候，可以遵循內(nèi)容周期短期參與一下，不適合長期持有不動(dòng)，否則遇到長期收益抹零，投資體驗(yàn)是非常差的。
相較于Netflix的單一業(yè)務(wù)全押注在流媒體上（IP衍生業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)暫未明顯創(chuàng)收），Disney多了三條其他業(yè)務(wù)支撐——主題公園、電影發(fā)行、有線電視，能夠在一定程度上弱化流媒體競爭加劇對業(yè)績波動(dòng)的影響。
四季度Disney主題樂園修復(fù)非常強(qiáng)勁，超預(yù)期的不僅僅是收入端，利潤端也受提價(jià)、新增值服務(wù)的推出而大幅改善。管理層對未來的盈利能力保持較高的信心，認(rèn)為這樣的利潤優(yōu)化趨勢還將持續(xù)。
從收入絕對值上看，主題公園與消費(fèi)品業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的營收水平，但從入園率和客流量來看，主題公園還存在修復(fù)空間，也就是說，迪士尼的超預(yù)期復(fù)蘇更多的是由提價(jià)優(yōu)勢帶來。
以佛州迪士尼世界為例，入園流量還未達(dá)到2019年水平，2021年末Omicron的爆發(fā)又使得2022年初游客入園情況差于2021年。但無論疫情如何，全球封鎖打開是大勢所趨。
來源：德銀
這次突發(fā)的全球人類“災(zāi)情”，對中小主題公園的現(xiàn)金流并不友好，因此反而會(huì)加速提升行業(yè)集中度。當(dāng)疫情真正結(jié)束（或共同躺平），全球旅游展覽等需求爆發(fā)性復(fù)蘇時(shí)，迪士尼的人流量或許還會(huì)迎來新高。
作為迪士尼發(fā)展了近70年的穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)——主題公園，迪士尼正在不斷利用其超壟斷優(yōu)勢（入園人次歷年大幅度領(lǐng)先全球同行）來變現(xiàn)更多的價(jià)值。
基于以上邏輯，海豚君對于Netflix、Disney，相比于三季度綜述分別做如下預(yù)期調(diào)整：
（1）Netflix用戶增長下調(diào)，北美地區(qū)因會(huì)員提價(jià)，提高單用戶付費(fèi)ARPU。
（2）鑒于競爭激烈，內(nèi)容投入高企，Netflix放緩成本率優(yōu)化速度。
（3）Disney用戶增長預(yù)期不變（認(rèn)可管理層的長期目標(biāo)指引：2024年末Disney+在2.3-2.6億區(qū)間，所有平臺(tái)合計(jì)達(dá)到3-3.5億），主要上調(diào)主題公園利潤率，同時(shí)考慮內(nèi)容軍備競賽，調(diào)低流媒體DTC利潤率。
（4）考慮到競爭格局變差，將流媒體業(yè)務(wù)估值倍數(shù)由PS 6x下降到PS 5x
由于流媒體業(yè)務(wù)還處于成長階段，利潤率較低或?yàn)樨?fù)，但該業(yè)務(wù)對總營收貢獻(xiàn)不低，也是市場認(rèn)可的Netflix和Disney的估值核心，因此我們分別用DCF和相對估值來對兩家平臺(tái)做價(jià)值評估。
估值結(jié)果如下：
1）Disney估值區(qū)間為159-167美元/股。
2）Netflix估值區(qū)間為337美元~379美元/股
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本文來自微信公眾號(hào) “長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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