當(dāng)我們?cè)谘芯堪俣葧r(shí)，經(jīng)常會(huì)往復(fù)陷入以下思考：1.近年來(lái)企業(yè)一直在強(qiáng)化“非營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)”收入，但新業(yè)務(wù)（如AI和造車(chē)）又一直沒(méi)反饋在市值中（市盈率較低），這究竟為何？2.對(duì)于百度，我們究竟要將其納入互聯(lián)網(wǎng)的估值框架抑或是有新的模型供參考，當(dāng)下的估值水平又究竟如何？

若能解釋以上問(wèn)題，對(duì)百度的未來(lái)也就有了更為清晰的認(rèn)識(shí)，這也就可以讓我們適時(shí)調(diào)整資本市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)期，于是就有了本文。

為解釋“定性”問(wèn)題，我們通過(guò)python抓取了2021年至今代表企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)相關(guān)性情況，并作圖如下

上述采樣標(biāo)準(zhǔn)中，既有美股頭部谷歌、FB，蘋(píng)果等企業(yè)，亦有中概股的代表公司，又將我國(guó)赴美上市造車(chē)企業(yè)“蔚小理”納入框架內(nèi)。作為中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們本以為百度股價(jià)相關(guān)性會(huì)更偏向于科技類(lèi)公司，而在上圖中，與“蔚小理”和特斯拉相關(guān)性更為明確，這是讓我們很吃驚的。

從表現(xiàn)可以倒推理由：

其一，這是否是百度多年來(lái)對(duì)外宣傳“造車(chē)”，使市場(chǎng)對(duì)其看法發(fā)生了一些扭轉(zhuǎn)，產(chǎn)生了與“蔚小理”相關(guān)性放大的問(wèn)題；

其二，以上的采樣中，中概股占比相對(duì)較少，這就出現(xiàn)了百度同在美股上述企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性一致，若剔除干擾就要擴(kuò)大數(shù)據(jù)采樣規(guī)模。

我們?cè)賹⒖焓郑缊F(tuán)，京東，拼多多等美股和港股公司都納入框架，再對(duì)股價(jià)走勢(shì)相關(guān)性進(jìn)行分析，見(jiàn)下圖

在上圖中就更為清晰了，作為中概互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，百度和京東，阿里等頭部企業(yè)一般被收錄在各類(lèi)ETF中，很容易出關(guān)企業(yè)股價(jià)相關(guān)性保持高度一致的局面，但另一方面，美團(tuán)，快手等企業(yè)與百度相關(guān)性又相當(dāng)之弱，甚至不如特斯拉和蔚小理與百度的關(guān)系。

百度的股價(jià)相關(guān)性就出現(xiàn)了：一方面與老牌頭部企業(yè)仍然保持較高一致性；但另一方面，與“車(chē)企”相關(guān)性又在放大。

也就是說(shuō)，百度的“定性”可能正處于某個(gè)關(guān)隘，既有互聯(lián)網(wǎng)的特色，又兼有“車(chē)”的預(yù)期，這就帶來(lái)了新的問(wèn)題：企業(yè)如此復(fù)雜多元，我們?nèi)绾尉珳?zhǔn)把握定性？

由于恒生科技指數(shù)基金納入了中概最有質(zhì)量的科技企業(yè)，將百度股價(jià)走勢(shì)與ETF指數(shù)基金進(jìn)行對(duì)比，意在考慮百度在大科技板塊的成長(zhǎng)性，見(jiàn)下圖

自百度赴港上市之后，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受到較大監(jiān)管壓力，整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)都在低谷期，百度亦不例外，2021全年，其股價(jià)表現(xiàn)要跑輸于大盤(pán)，呈現(xiàn)出“超跌”特性，但我們尤其注意到進(jìn)入2022年后，百度似乎有轉(zhuǎn)機(jī)的跡象，雖然同行業(yè)一樣股價(jià)仍然較為跌宕，但個(gè)股有了跑贏大盤(pán)的跡象。

進(jìn)入2022年后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整在即，行業(yè)的景氣度急轉(zhuǎn)直下，市場(chǎng)彌漫悲觀情緒，較之2021全年的波瀾不驚，進(jìn)入2022年后百度又為何產(chǎn)生此種現(xiàn)象呢？

我們?cè)噲D做如下解讀：

其一，從互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)投資者角度考慮，在跌宕起伏的2021年，行業(yè)面臨巨大不確定性，表現(xiàn)為股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差急劇放大，以分散化投資為主要策略的機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)若要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，就要盡量降低投資組合的波動(dòng)性，也就是向低標(biāo)準(zhǔn)差股價(jià)側(cè)重，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，于是我們也就整理了恒生科技成分股的代表企業(yè)，見(jiàn)下圖

如上圖標(biāo)注中所示，在過(guò)去的一年時(shí)間里，大多數(shù)企業(yè)股價(jià)都呈劇烈波動(dòng)性，行業(yè)的不確定性仍然極大，尚未恢復(fù)景氣值，機(jī)構(gòu)投資者出于“避險(xiǎn)”考慮，就會(huì)側(cè)重于波動(dòng)較小的企業(yè)，上圖中百度和網(wǎng)易乃是最低，于是也就強(qiáng)化了低波動(dòng)性公司的超預(yù)期表現(xiàn)。

以上現(xiàn)象我們也可以從監(jiān)管角度去思考，盡管監(jiān)管部門(mén)對(duì)行業(yè)是收緊的，但百度在此方面的安全也為機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)提供了注腳。在進(jìn)入2022年后，網(wǎng)易的走勢(shì)和百度又極為接近，也驗(yàn)證了我們此假設(shè)是有合理性的。

其二，百度是否存在“定性”的悄然改變，這也是開(kāi)篇我們所提出的假設(shè)問(wèn)題。

帶著上述問(wèn)題我們檢索到納入全球知名車(chē)企的自動(dòng)駕駛和電動(dòng)車(chē)ETF（代碼為“DRIV”），共有70余家公司。

在持股前15位企業(yè)中，百度又是唯一一家中概股，較低權(quán)重有小鵬和蔚來(lái)。

該ETF由于納入了成分股足夠多，又包括軟硬件以及整車(chē)，新能源等不同板塊，且又是美元ETF，能被納入成分股對(duì)于百度這家互聯(lián)網(wǎng)公司的定性轉(zhuǎn)變是有很大幫助的。

如前文所示，百度與車(chē)企的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性在強(qiáng)化，或許也有上述ETF的關(guān)系。

我們又整理了DRIV的價(jià)格走勢(shì)，見(jiàn)下圖

在進(jìn)入2022年之后DRIV首先是一個(gè)急劇下挫（主要原因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，美股整體的調(diào)整有關(guān)），但進(jìn)入2月后該指數(shù)回調(diào)力度是明顯大于恒生科技指數(shù)的，而這又與百度在2022年后跑贏恒生科技指數(shù)保持了高關(guān)聯(lián)性。

在此我們就可總結(jié)百度的定性問(wèn)題：

其一，基本面仍然以互聯(lián)網(wǎng)屬性為主，但外部定價(jià)開(kāi)始向“車(chē)”側(cè)重；

其二，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，低波動(dòng)和定性的轉(zhuǎn)移可能會(huì)帶來(lái)一定想象空間，兩大要素互相強(qiáng)化。

在解釋“定性”的困惑之后，就自然引出了一個(gè)新的問(wèn)題：定性的遷移可能是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，著眼于當(dāng)下百度的財(cái)報(bào)是否可以支撐得起未來(lái)？

這就讓我們回到財(cái)報(bào)分析，與常規(guī)分析方法不同，我們將財(cái)務(wù)分析置于“定性”分析之后，其目的也是希望大家能夠帶著“定性”的思考去看待財(cái)報(bào)。

百度業(yè)務(wù)邏輯和成長(zhǎng)脈絡(luò)是相對(duì)簡(jiǎn)單的：在核心在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)保持基本面同時(shí)，以培養(yǎng)云計(jì)算，造車(chē)等新興業(yè)務(wù)，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)為基礎(chǔ)，輸送現(xiàn)金和AI技術(shù)支持，新興業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)上層建筑，也就是“定性”。

此模式若要正向循環(huán)，且最終獲得成功就需要滿(mǎn)足：

1.在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)具有持續(xù)輸送能量的潛力，從經(jīng)驗(yàn)上看，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司多元化失敗的主要原因乃是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的根基不牢，當(dāng)外部環(huán)境惡化時(shí)就形成了小馬拉大車(chē)的被動(dòng)局面；

2.新興業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)上有降低企業(yè)負(fù)擔(dān)的能力，作為一家企業(yè)其最終還是要向股東負(fù)責(zé)的，在無(wú)休止的虧損和高投入中可能會(huì)消磨掉投資者的耐心。

對(duì)于百度以上要求亦是同等重要的，在過(guò)去幾年時(shí)間里，該企業(yè)也面臨著營(yíng)銷(xiāo)收入下行壓力加大，也使投資者信心產(chǎn)生了很大的波動(dòng)，即便當(dāng)下對(duì)百度仍然有極端化的看法。

毛利率是一個(gè)比較直觀的數(shù)字，主要為：新興業(yè)務(wù)中由于在早期，企業(yè)一方面尚不具備市場(chǎng)定價(jià)能力，另一方面如蘿卜快跑此類(lèi)重研發(fā)業(yè)務(wù)，雖然已經(jīng)在全國(guó)多地開(kāi)始商業(yè)化試運(yùn)營(yíng)，但由于發(fā)展階段所限，毛利率必然是要被壓縮的（要通過(guò)價(jià)格刺激鼓勵(lì)用戶(hù)體驗(yàn)）。

我們也知道，營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入的毛利率又是相當(dāng)之高的，畢竟廣告類(lèi)收入成本主要構(gòu)成為服務(wù)器和人員成本，較之硬件和云計(jì)算要低出許多。結(jié)合百度在加速進(jìn)行非營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)業(yè)務(wù)這一事實(shí)，也就可以推測(cè)新業(yè)務(wù)會(huì)一定程度上給毛利率以壓力，見(jiàn)下圖

在上圖中我們可以看到，百度在很長(zhǎng)一段時(shí)間毛利率確實(shí)與營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入占比呈明顯的正相關(guān)性，營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入占比越低毛利率也就越低，新興業(yè)務(wù)確實(shí)稀釋了營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入的利潤(rùn)率，但在近幾個(gè)周期內(nèi)，毛利率則要相對(duì)穩(wěn)定許多，兩條折線(xiàn)中間地帶逐漸彌合，也就是營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入占比迅速下降，毛利率則保持相對(duì)堅(jiān)挺。

那么也就可以推論，在近幾個(gè)季度以來(lái)，新興業(yè)務(wù)的盈利性是處于改善區(qū)間的，這其中既有云計(jì)算的定價(jià)能力因素，亦有智能駕駛業(yè)務(wù)的推進(jìn)，與廠商配合度提高的因素，最近比亞迪選擇百度為智能駕駛供應(yīng)商，在接下來(lái)也會(huì)強(qiáng)化此趨勢(shì)。

以上是從損益表角度思考，接下來(lái)我們?cè)購(gòu)默F(xiàn)金流角度進(jìn)行驗(yàn)證。我們整理了百度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的關(guān)系，見(jiàn)下圖

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，兩條折現(xiàn)都呈同頻互動(dòng)關(guān)系，幾乎是呈同步增減，在2021年中之后，現(xiàn)金流的情況要優(yōu)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。從財(cái)務(wù)角度思考，之所以出現(xiàn)此問(wèn)題，理由大致為：1.成本和費(fèi)用中間有非現(xiàn)金支出部分，如股權(quán)支付，折舊計(jì)提等；2.應(yīng)收款或者客戶(hù)預(yù)存款增加以及應(yīng)付款增加，這些是由企業(yè)的市場(chǎng)地位（也就是話(huà)語(yǔ)權(quán)）決定的，截至2021年末，客戶(hù)預(yù)付款達(dá)到135億元，上年同期為126億元，應(yīng)付款也增加40多億元。

從業(yè)務(wù)端去思考，這些可能是因?yàn)椋?.云盤(pán)業(yè)務(wù)的會(huì)員充值；2.非營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)業(yè)務(wù)的2B部分，如智能駕駛，云計(jì)算等等的市場(chǎng)地位增加。

綜上我們就可以對(duì)當(dāng)下百度基本面做如下總結(jié)：

1.短期內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入仍是基本面，隨著手百等業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，該部分已經(jīng)趨于穩(wěn)定；

2.新興業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入的依賴(lài)性有所降低，可視為基本面潛在轉(zhuǎn)折。

綜上本文結(jié)論：新興業(yè)務(wù)降低對(duì)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的依賴(lài)，資本市場(chǎng)又處在一個(gè)“定性”的拐點(diǎn)。

在接下來(lái)我們對(duì)百度的追蹤分析中就會(huì)偏向于：

其一，新興具有高成長(zhǎng)性預(yù)期業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況，如受供應(yīng)鏈以及美國(guó)市場(chǎng)需求影響，當(dāng)?shù)匾呀?jīng)出現(xiàn)了汽車(chē)供不應(yīng)求的局面，且價(jià)格在迅速上漲，這可能會(huì)提高廠商的盈利預(yù)期，換言之，汽車(chē)概念會(huì)有獲利的預(yù)期，那么百度能否沖破定性關(guān)隘，獲得市場(chǎng)重新定價(jià)就很重要了；

其二，短期內(nèi)百度仍然要平衡資本面與新興業(yè)務(wù)，越是在關(guān)鍵時(shí)刻越要小心謹(jǐn)慎，財(cái)務(wù)基本面要保持穩(wěn)定性。

以上是我們對(duì)百度的中短期走向的分析，歡迎探討。

關(guān)鍵詞： 恒生科技 機(jī)構(gòu)投資者 不確定性