年初至今，“茅指數(shù)”、“寧組合”等熱門賽道光環(huán)褪去，一大撥兒明星基金經(jīng)理栽了跟頭。

趁著市場風格轉(zhuǎn)換，一些喜好低估值股票的基金異軍突起。中庚基金丘棟榮，工銀瑞信杜洋和中泰資管姜誠等人管理的基金業(yè)績均上升到同類產(chǎn)品前列。

與動輒上千億的頂流們相比，這些基金經(jīng)理的在管基金規(guī)模最高不過200多億，其中姜誠更低，僅有55億元。姜誠在基金四季報中表示自己堅決不參與追逐熱點的景氣度投資，并吐槽“景氣度投資正變得越來越‘內(nèi)卷’”，這番言論一度引發(fā)投資者熱議。

雖然敢于吐槽，但在基金市場中，與賽道投資風格的基金經(jīng)理不同，像姜誠這樣不追逐熱點賽道的基金經(jīng)理較少被基民關(guān)注。

如今，姜誠等基金經(jīng)理業(yè)績再度沖至市場前列，他們是貨真價實，還是曇花一現(xiàn)？

“愛撿漏”的基金經(jīng)理

在基金經(jīng)理領(lǐng)域，姜誠被歸于價值投資一派。

2018年以前，姜誠曾在國泰君安資管部和安信基金投資部任職，并且在安信基金時管理過3只基金，憑借安信平穩(wěn)增長和安信消費醫(yī)藥主題獲得2016年的“一年期靈活配置型金基金獎”和“一年期開放式股票型金?；稹薄?/p>

2018年，姜誠加入中泰資管，并且擔任該機構(gòu)首發(fā)公募基金的基金經(jīng)理，至今管理4只基金，在管基金規(guī)模55億元。代表基金中泰星元價值優(yōu)選發(fā)行于2018年12月，姜誠任職以來回報126.68%，年化回報28.48%。

在A股市場中，三年時間并不短，風格和行業(yè)輪動已經(jīng)多次發(fā)生變化，每年都實現(xiàn)正收益的基金其實并不多。目前，全市場成立三年以上年化收益率達到30%的基金不超過70只，其中超過一半的基金還不能夠每年都保持收益為正。

從中泰星元價值優(yōu)選的收益來看，姜誠在行業(yè)當中超過大部分基金經(jīng)理。

但一名基金經(jīng)理的表現(xiàn)，不能完全從收益曲線中下定論，獲取收益的方式以及過程同樣重要。姜誠長期業(yè)績表現(xiàn)還不錯的答案還要從姜誠的投資邏輯以及構(gòu)建的投資組合中來尋找。

在構(gòu)建組合時，姜誠采用自下而上方式選擇競爭力明確且價格合理甚至低估的標的。

姜誠認為，好公司一定會呈現(xiàn)出“長坡、厚雪、慢變”的特征?！伴L坡”指可以承載的業(yè)務(wù)空間很大；“厚雪”指建立在競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上的高盈利能力；“慢變”指一個行業(yè)在清晰的競爭格局、在有競爭優(yōu)勢的企業(yè)帶領(lǐng)下，最好處于漸進式創(chuàng)新、漸進式進步的狀態(tài)。

篩選出具有三種特征的公司后，姜誠再判斷公司的股價。在姜誠看來，投資一家公司的標準是股票在當前價格下“隱含”的長期潛在回報率，而不是未來任何一段時間內(nèi)的股價運行趨勢。

所以，在決定買入一只股票后，姜誠更傾向于長期持有，享受公司的價值增長。在中泰星元價值優(yōu)選的前十大持倉股中，多只股票自基金成立之初就被姜誠買入并持有至今。

例如建發(fā)股份，2019年4季度姜誠將其買進前十大重倉，至2021年末時成為第二大重倉股。買入時，該公司股價最低跌至6.6元，直到最近才頻頻爆發(fā)上漲，2022年3月10日盤中達到10.95元，創(chuàng)近4年新高。

中國神華同樣如此，2019年2季度姜誠買進，2021年末時成為第五大重倉股。在姜誠買入后該公司股價一度跌至11.29元，2022年3月7日盤中漲至27.89元，突破2009年創(chuàng)下的高點。

自下而上的投資方式?jīng)Q定了姜誠的投資組合會呈現(xiàn)出持倉行業(yè)及重倉股分散的特征。

以中泰星元價值優(yōu)選為例。2021年中報顯示，該基金持倉占比超過10%的行業(yè)僅有三個，前十大持倉股占比不超過基金凈值的60%。

如果標的需要滿足長期潛在回報率高，組合的整體估值就不會太高，且低估值的持倉出現(xiàn)大幅回撤的概率較小。

在中泰星元價值優(yōu)選的最新持倉中，前十大重倉股的平均市盈率為7.52，低于滬深300指數(shù)的市盈率13.31；近一年最大回撤-9.17%，小于市場中七成的混合類基金。而且，姜誠基金的換手率非常低，基本不超過80%，市場當中混合型基金的平均換手率水平約368%。

由于這種回撤小、持倉市盈率低、低換手、行業(yè)分散的的風格， 在投資平臺上，有人稱姜誠是“劃線派”的一員，也有人稱其為“寶藏基金經(jīng)理”。

受過追“星”的傷

在姜誠的投資組合中，還有一個很明顯的特點——“含茅量”低。類似于茅臺、寧德時代、藥明康德等近幾年被投資者追捧的公司均不在列，這些公司來自近兩年市場中不斷提及的優(yōu)質(zhì)賽道，景氣度“爆表”。

姜誠表示，所謂的景氣度投資，曾經(jīng)是專業(yè)的機構(gòu)投資者屢試不爽的賺錢秘籍，過去的一年似乎不太靈了，原因或許有二，一是熱點切換太快，二是要領(lǐng)先于市場進行更前瞻性預(yù)判變得越來越難。換言之，基于基本面預(yù)期差的趨勢投機行為正變得越來越“內(nèi)卷”，常勝越來越難。

“我們一直以來都更習慣于做減法，以回避錯誤為投資之本，而非追求比市場更正確，所以我們從不參與內(nèi)卷的基本面博弈?！?/strong>姜誠在基金四季報中如此解釋。

姜誠拒絕“內(nèi)卷”或許與其在安信基金任職時的投資經(jīng)歷相關(guān)，因為 “錯過”和“盲從”貫穿了姜誠在安信基金時的整個過程。

2014年8月8日，姜誠開始管理安信平穩(wěn)增長。期初這只基金股票市值占整體規(guī)模比重不超過5%，姜誠接手后為增加收益大舉加倉，至2014年末時股票占比達到68.31%，凈值上漲24.48%。

2014年三季報顯示，前十大持倉股中國神華、中國建筑和中國化學等赫然在列。

但是，A股市場正處于“瘋?！钡那鞍攵?，看起來姜誠管理這只基金卓有成效，但對比當時指數(shù)的漲幅，卻顯得“小巫見大巫”。

2014年8月8日至2014年12月31日，上證指數(shù)上漲47.86%，漲幅超過姜誠管理的基金23.38%。2015年開年，姜誠研判市場將出現(xiàn)風險隨即將股票幾乎全部清倉，可市場指數(shù)繼續(xù)上漲。

就這樣，姜誠錯過了“瘋牛”的前半場。

錯過了瘋牛，姜誠決定迎合市場，追逐景氣度高的標的，2015年3月19日，姜誠擔任安信消費醫(yī)藥的基金經(jīng)理，著重對推動牛市上漲的標的進行投資。

安信消費醫(yī)藥成立后，姜誠火速建倉，至2015年中時，青島啤酒、科倫藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥等熱門標的進入基金的前十大持倉股之中，整體股票持倉占基金凈值比達到87.42%。這一次，姜誠基金的表現(xiàn)變好了，2015年6月15日，安信消費醫(yī)藥凈值1.323元，較成立時上漲32.3%，同期上證指數(shù)上漲41.53%。

此時，令無數(shù)投資者都永生難忘的“瘋?！毕掳雸鲩_始了。

2015年6月15日開始，市場情緒突然轉(zhuǎn)變，指數(shù)一路下跌，曾經(jīng)高歌猛進的個股一瀉千里，這次調(diào)整的力度幾乎讓所有人都始料未及， 2015年6月5日至2016年1月28日，上證指數(shù)從5178.19點跌至2538.3點，跌幅超過50%。

姜誠雖然一路減倉，但仍難逃一劫。安信消費醫(yī)藥這只才剛剛獲得大額收益的基金，在這次調(diào)整中逐步走向虧損，至2016年1月28日基金凈值跌至0.831元，虧損16.9%。

2016年4月7日，姜誠卸任兩只基金的基金經(jīng)理，從安信基金離職，黯然收場。

以2015年6月15號為節(jié)點向前看，姜誠在管理安信平穩(wěn)增長時選擇了漲幅不高的中字頭股票，且在上漲中途就清倉離場是一種錯過。而較晚成立的安信消費醫(yī)藥則迎合了市場主流，最終卻是盲從。

加入中泰資管后，姜誠管理的基金再度重倉中國神華等中字頭股票，卻宣布拒絕“內(nèi)卷”，并列出了一份stopdoinglist（不為清單）。清單中，姜誠著重強調(diào)投資過程中要更加關(guān)注公司的長期價值，忽略大盤走勢、行業(yè)景氣度等不確定性因素。

（姜誠的stopdoinglist）

熬人的基金

盡管在姜誠看來，景氣度投資十分“內(nèi)卷”，但基民們總對景氣度基金青睞有加，卻較少關(guān)注自下而上選股的低估值基金。

事實上，將易方達價值優(yōu)選、中泰星元價值優(yōu)選、中庚價值領(lǐng)航三只基金的凈值曲線進行對比，拉長時間軸看，三只基金的收益不相上下。

在市場上漲時，易方達優(yōu)質(zhì)精選超額收益更多，遠超姜誠與丘棟榮，可一旦市場下跌，該基金也會跟隨大幅回撤，持有低估值股票的基金則更有韌性，最終三只基金的超額收益差不斷縮小，目前姜誠與丘棟榮已經(jīng)實現(xiàn)反超。

但是，僅以基金規(guī)模論，在自下而上選股的基金經(jīng)理當中，即便是成名已久的丘棟榮、杜洋等人在張坤、葛蘭、崔宸龍等人面前只能說“小巫見大巫”。目前，丘棟榮的管理規(guī)模174.25億元，杜洋管理規(guī)模273.12億元，姜誠的管理規(guī)模僅為55億元，而張坤的管理規(guī)模早已突破千億，崔宸龍憑借投資新能源賽道奪得2021年收益第一的名頭，成功吸金400億元。

為什么自下而上精選個股的基金收益并不低，卻很難出現(xiàn)爆款？

一個原因是這些基金經(jīng)常在一段時間內(nèi)不溫不火，消耗投資者耐心。

上圖中可以看出，丘棟榮的中庚價值領(lǐng)航在2019年4月至2020年1月、2020年8月至2021年7月兩個時間段內(nèi)，基金凈值持續(xù)小幅震蕩；姜誠的中泰星元價值優(yōu)選則是在2019年4月至2019年末、2021年2月至2021年8月凈值持續(xù)小幅震蕩。價值發(fā)現(xiàn)的過程通常十分漫長，當一只基金半年、三個季度都在原地踏步，投資者很難堅定地持有下去。

另一個原因是市場每個階段都會有新的賽道行業(yè)被發(fā)現(xiàn)，此時，重倉新賽道的基金就能夠創(chuàng)造出較大收益，刺激著投資者的神經(jīng)，讓他們更難堅守原地踏步的基金，轉(zhuǎn)投新出現(xiàn)的熱點。

2019年，張坤重倉消費賽道，易方達優(yōu)質(zhì)精選在同類基金中收益排名第一，投資者爭相買入，以期獲得更好的收益，張坤的管理規(guī)模水漲船高，最終到達千億。2021年，崔宸龍憑借重倉新能源行業(yè)，管理的前海開源公眾事業(yè)斬獲當年收益率第一，管理規(guī)模從幾億元暴增至400億元。

情緒推動景氣度投資到達一個又一個高潮，投資者自然更容易被這種年內(nèi)翻倍的基金所吸引，人們從上一個景氣度行業(yè)退出，追逐下一個景氣度行業(yè)。

超額收益難持續(xù)

另外，隨著專業(yè)投資者增加，“內(nèi)卷”可能無處不在。

從2020年下半年開始，景氣度投資“熄火”，機構(gòu)投資者紛紛從消費、醫(yī)藥、半導體和新能源等熱門賽道退出。姜誠研判，究其原因，或許是機構(gòu)投資者在市場中的話語權(quán)越來越重，博弈的對象越來越聰明。

“股市的常態(tài)或許將是：一群聰明人在試圖以比別人更聰明的方式來成為贏家，最終多數(shù)人卻成為輸家?！?/strong>姜誠如是說。

但是，機構(gòu)投資者不僅只是參與到景氣度投資當中，專業(yè)玩家涌入的是A股整體市場，其中不乏尋求企業(yè)內(nèi)生動力的價值投資者。姜誠對景氣度投資的研判如果正確，這一幕終將也會發(fā)生在價值投資的過程中。

價值投資獲取超額收益的方式主要有兩種，一種來自公司本身的長期超額收益能力，另一種則是通過物超所值的價格購買增厚超額收益。 當“聰明人”充斥市場，通過第二種方式“撿漏”則變得十分困難。

在中泰星元價值的持倉中，前十大重倉股中有一些是基金成立之初時買入，期間清倉近期又買入的股票，太陽紙業(yè)最具有代表性。

姜誠對太陽紙業(yè)大手筆操作一共有三次。2019年1季度，在6.32元~8元區(qū)間內(nèi)買入；2020年3季度，在10~14.56元區(qū)間內(nèi)賣出；2021年3季度，在10.92~14.67元區(qū)間內(nèi)買入。價值被低估時買入，這是姜誠成功的秘訣，但在他第2次買入太陽紙業(yè)時，成本價幾乎與他賣出時相當，遠高于第一次買入的價格。

姜誠會再次買入太陽紙業(yè)，一定是這家公司的估值已經(jīng)進入到了他可以接受的區(qū)間。但兩次出手價格相差甚遠，其中一個原因就是越來越多的機構(gòu)投資者參與進來，公司股價很難再回到被低估的狀態(tài)。圖中可以看出，太陽紙業(yè)的機構(gòu)投資者數(shù)量正在逐年上升，2021年中時，機構(gòu)投資者數(shù)量已經(jīng)達到426家，較姜誠首次買入該公司時翻了一倍。姜誠很難再次“撿漏”。

2021年2月8日，姜誠掌管新發(fā)基金中泰興為價值，至今一年有余。這只基金的年化收益20.45%，比較早成立的中泰星元價值優(yōu)選低10%。側(cè)面說明了長期高收益獲取難度加大?？赡芪磥斫\的投資收益并不會像過往業(yè)績一樣耀眼。

正如姜誠所說： “如同海外成熟市場已經(jīng)發(fā)生的老故事，終結(jié)機構(gòu)投資者超額收益的，很可能是他們自己?！?/strong>