北路智控IPO 大客戶依賴是把雙刃劍紙面富貴實(shí)收甚少

來源：證券市場(chǎng)紅周刊時(shí)間：2022-07-12 16:21:11

隨著5G通信、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的成熟，各行各業(yè)都在經(jīng)歷智能化的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。智能礦山就是采礦業(yè)的智能化，其建設(shè)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“無人化或少人化操作”，讓采礦行業(yè)從勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型升級(jí)。而提供智能礦山解決方案的則是一批智能礦山信息系統(tǒng)供應(yīng)商，北路智控就是其中之一。

北路智控主要產(chǎn)品就是智能礦山信息系統(tǒng)，具體包括通信系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)、集控系統(tǒng)和智能礦山裝備配套四類產(chǎn)品，2021年它們的營收占比分別為36.43%、31.18%、10.82%、21.58%。與一般系統(tǒng)集成商不同，北路智控自己開發(fā)大部分軟件和硬件，外加少量外購組件，來滿足客戶的訂單需求，也就是說它有自己的核心技術(shù)產(chǎn)品，而不是一家只會(huì)組裝的集成商。招股書顯示，公司近三年核心技術(shù)產(chǎn)品收入營收占比分別為98.07%、98.72%、98.60%。不過，公司招股書也提到，這四類產(chǎn)品都是進(jìn)入難度中等，“企業(yè)多，市場(chǎng)競爭成熟”。

圖1智能礦山領(lǐng)域競爭格局

來源：北路智控招股書

對(duì)于北路智控這類項(xiàng)目型公司來說，下游客戶是最重要的，也就是說獲客能力很關(guān)鍵。其客戶主要分兩類，一類是煤炭企業(yè)這種終端客戶，另一類是鄭煤機(jī)和三一重裝這類煤礦機(jī)械設(shè)備企業(yè)。只是鄭煤機(jī)不僅是公司的股東還是大客戶，這種 “依賴性”則對(duì)公司的發(fā)展可謂“有利有弊”。

大客戶依賴像把雙刃劍

紙面富貴實(shí)收甚少

鄭煤機(jī)用于煤礦的設(shè)備主要是液壓支架、刮板機(jī)、采煤機(jī)等，由于北路智控的產(chǎn)品能提高鄭煤機(jī)相關(guān)產(chǎn)品的智能化程度，所以鄭煤機(jī)成為了北路智控的客戶，向其采購智能礦山裝備配套產(chǎn)品。

2020年9月鄭煤機(jī)出資1.12億元獲得北路智控8%的股權(quán)，入股價(jià)約21.29元/股。根據(jù)規(guī)定，在鄭煤機(jī)成為公司持股5%以上股東前十二個(gè)月內(nèi)仍視為公司關(guān)聯(lián)方，因此將公司與鄭煤機(jī)全資子公司鄭煤機(jī)液壓電控之間的交易自2019 年10 月1 日起開始認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。

圖2 北路智控與鄭煤機(jī)的關(guān)聯(lián)交易

來源：北路智控招股書

鄭煤機(jī)對(duì)北路智控的意義重大，2020年和2021年都是其最大的客戶，貢獻(xiàn)的營收占比分別高達(dá)22.56%和16.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他客戶貢獻(xiàn)的營收。

圖3 北路智控前五大客戶情況

來源：北路智控招股書

具體到智能礦山裝備配套產(chǎn)品這個(gè)細(xì)分產(chǎn)品，鄭煤機(jī)貢獻(xiàn)的收入占比更是高得驚人，分別為93.39%、74.53%。也就是說這塊收入基本靠鄭煤機(jī)這個(gè)大客戶撐著，好在2021年又找了三一重裝這個(gè)客戶，才不至于單吊鄭煤機(jī)這一棵大樹。

“綁定”鄭煤機(jī)的好處顯而易見，不僅可以直接把產(chǎn)品銷售給這個(gè)“股東”，還能通過它的資源網(wǎng)絡(luò)跟終端客戶煤礦企業(yè)聯(lián)系上，進(jìn)而完成銷售。但是，這種好處是有代價(jià)的。首先是難以承受失去這個(gè)大客戶的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，下游客戶越多越好，并且不能太集中，鄭煤機(jī)在北路智控客戶結(jié)構(gòu)中是又大又集中。哪天鄭煤機(jī)換個(gè)供應(yīng)商或自己能做相關(guān)系統(tǒng)了，后者就危險(xiǎn)了。其次是應(yīng)收賬款賬期越來越長。應(yīng)收賬款本質(zhì)是對(duì)資金的占用，賬期越長就是占用的時(shí)間越長，資金成本越高。北路智控對(duì)鄭煤機(jī)不僅延長了賬期，還累積了更多的應(yīng)收賬款。

北路智控招股書提到，公司對(duì)重要客戶鄭煤機(jī)和三一重裝的信用政策有所放寬，從而使得公司2021年末應(yīng)收賬款增加2242.69 萬元，使得公司2021 年度凈利潤減少95.31 萬元。這個(gè)減少的金額貌似不多，但隨著時(shí)間的拉長，形成壞賬的幾率也在上升。

鄭煤機(jī)2021年報(bào)顯示，其對(duì)北路智控的應(yīng)付賬款高達(dá)7727.54萬元，同比增長83.15%。另外，還有應(yīng)付票據(jù)1170萬元，二者合計(jì)8897.54萬元，對(duì)比前面9290.61萬元的銷售額，北路指控收現(xiàn)僅393.07萬元，鄭煤機(jī)支付比例則只有4.23%。也就是說，盡管名義上銷售額巨大，但北路智控只收到一點(diǎn)點(diǎn)現(xiàn)金。

還有一個(gè)問題也需要警惕，2021年北路智控逾期應(yīng)收賬款余額(含合同資產(chǎn))高達(dá)10027.32 萬元，占應(yīng)收賬款余額的32.14%，應(yīng)收賬款逾期占比相當(dāng)之高。盡管如此，公司只計(jì)提了463.79萬元的壞賬損失及信用減值損失。這里面未來到底會(huì)形成多少壞賬現(xiàn)在還看不出來，但這些逾期賬款損害凈利潤的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

智能礦山是大勢(shì)所趨

但競爭對(duì)手實(shí)力強(qiáng)大

智能礦山能有效降低采煤死亡率，還能提高采煤效率，因此得到政策的大力支持。

2020年3月，國家發(fā)改委等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快煤礦智能化發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出三個(gè)階段目標(biāo)：2021年，建成多類型智能化示范煤礦;2025年，大型煤礦和災(zāi)害嚴(yán)重煤礦基本實(shí)現(xiàn)智能化;2035年，各類煤礦基本實(shí)現(xiàn)智能化。2022年4月1日，應(yīng)急管理部修訂后的《煤礦安全規(guī)程》開始生效，新增“積極推廣自動(dòng)化、智能化開采，減少井下作業(yè)人數(shù)”條款。煤礦智能化頂層設(shè)計(jì)不斷強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐漸明朗。

雖然智能礦山行業(yè)成長性很好，但競爭也比較激烈。

北路智控最大的競爭對(duì)手是華為。從2019年起，華為便與多家煤礦企業(yè)進(jìn)行了智能化探索。2020年7月，華為發(fā)布智能礦山解決方案，采用5G+AI+云的ICT技術(shù)，提出了”3個(gè)1+N+5”的智能礦山整體架構(gòu);2021年1月，華為成立煤礦軍團(tuán)，9月攜手戰(zhàn)略合作伙伴，為煤炭行業(yè)定制了“礦鴻操作系統(tǒng)”，探索解決不同廠家設(shè)備互聯(lián)互通問題?？梢钥闯?，華為對(duì)智能礦山的布局是全面的，業(yè)務(wù)滲透到了各個(gè)環(huán)節(jié)。另外，還有不少中小智能礦山企業(yè)的實(shí)力也不能小覷，比如國內(nèi)采煤設(shè)備龍頭天地科技，其子公司天瑪智控主營液壓支架電液控制系統(tǒng)，跟北路智控的智能礦山裝備配套直接競爭;一直深耕煤企信息化的龍軟科技，已攜手華為加速推進(jìn)煤礦智能化。此外，梅安森、震有科技這些競爭對(duì)手對(duì)智能化礦山業(yè)務(wù)也都抱有比較高的期望。

可以預(yù)見，接下來北路智控的前進(jìn)之路并不平坦，能否乘行業(yè)大潮再創(chuàng)佳績尚不得而知。

估值探究

北路智控招股書選取精準(zhǔn)信息、光力科技、震有科技、梅安森、龍軟科技等五家公司作為可比公司，我們用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年7月8日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報(bào)數(shù)據(jù)。