倚靠伊利多年讓新巨豐獲益匪淺。
【資料圖】
伊利曾經(jīng)手握不斷攀升的銷量鎮(zhèn)得住供應(yīng)商，讓他們在很長一段時間甘愿以低毛利換取規(guī)模優(yōu)勢。
原因很簡單，我國液態(tài)奶早已”寡頭“分布，作為巨頭們的供應(yīng)商，企業(yè)的興衰，皆由巨頭。如果從終端大廠那里賺不到錢，他們不會為之拋頭顱灑熱血。沒有利益刺激，哪里有熱情呢？
近日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司(以下簡稱“新巨豐”或公司)IPO注冊獲證監(jiān)會同意，即將啟動發(fā)行工作，本次公開發(fā)行A股不超過6300萬股，將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，擬募集金額54000.00萬元。
2019年至2021年度，以紙質(zhì)無菌包裝為主營業(yè)務(wù)的新巨豐實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入分別為9.3億元、10億元和12.4億元。而其中七成來源于伊利。
高度依賴，距伊利越近，似乎越要有大局意識。這也導(dǎo)致新巨豐存在回款周期長、經(jīng)營現(xiàn)金收入比低的情況，一旦遇到外部不可抗力，企業(yè)極容易出現(xiàn)資金短缺的困擾。
在新巨豐的上市過程中，最大的阻礙或許來自其與伊利的顯而易見又微妙的關(guān)系。根據(jù)招股書，2019年-2021年度，公司來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重高達(dá)91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。換句話來講，對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。
伊利從2010年開始向新巨豐采購，2013年突破了十億包大關(guān)，2015年接近20億包，也就是在2015年，伊利決定戰(zhàn)略投資新巨豐，在此階段，伊利最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年伊利與公司也簽署了十年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。
也就是說，伊利既是新巨豐的最大客戶，也是新巨豐的大股東之一。顯然，這種極為緊密的關(guān)聯(lián)，是明顯違背IPO的相關(guān)規(guī)定的。為了達(dá)到上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總計轉(zhuǎn)讓股份13.2%，總金額達(dá)2.3億。事后，伊利股份依舊持有新巨豐4.8%的股份，仍然是其第六大股東。
但如果兩者合作出現(xiàn)裂痕，相當(dāng)于果鏈企業(yè)被踢出蘋果供應(yīng)鏈，這會給公司市值帶來不可逆的影響。
從這里可以側(cè)面說明伊利對新巨豐上市是有信心的。首先伊利作為新巨豐的頭號客戶，對于新巨豐的財務(wù)狀況比一般人清楚。其次，新巨豐的企業(yè)的營收狀況很大程度依賴伊利的訂單，伊利對于新巨豐的企業(yè)經(jīng)營，具備遠(yuǎn)超其他關(guān)聯(lián)方的控制力。
然而，在這種情況下，上文提到的2019年的兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易就顯得頗為詭異了。根據(jù)交易數(shù)據(jù)核算，當(dāng)時伊利出售股份之時，新巨豐估值為17億。而按照同業(yè)市盈率平均值計算，2019-2021年新巨豐市值應(yīng)該在19-33億之間，其出售價格遠(yuǎn)低于正常市值。如果按照本次IPO擬發(fā)行新股不超過6300萬股，募資5.4億元來計算，新巨豐的估值約為54億元，這樣一來兩者之間差額高達(dá)300%。
不禁讓人懷疑，伊利真的舍得到手的鴨子，送到別人鍋里嗎。以如此之低的價格。還是存在股份代持的情況，不得已為了IPO過關(guān)作出的技術(shù)性操作。
距伊利越近，似乎越要有大局意識。2018年-2020年報告期內(nèi)，新巨豐存在巨額應(yīng)收賬款，其中伊利最多，分別為11,465.75萬元、16,555.25萬元、15,653.08萬元。
伊利作為新巨豐的股東，是其利益關(guān)聯(lián)方之一，根據(jù)會計準(zhǔn)則這一塊需要分開披露。但在伊利股份2018-2020年的財報中，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)一欄并沒有看到新巨豐的身影。伊利手中的新巨豐股份，其轉(zhuǎn)讓協(xié)議是2019年簽訂的，而伊利集團(tuán)在2018年財報中，甚至將新巨豐列入了聯(lián)營企業(yè)一欄。哪怕用最寬松的會計準(zhǔn)則，在2018年的財報中，也應(yīng)該出現(xiàn)新巨豐應(yīng)付賬款的相關(guān)內(nèi)容。由此可知，雙方數(shù)據(jù)存在一定沖突，從而影響了其真實(shí)性。
新巨豐成立于2007年，于2016年改制為股份公司。在本次改制中，新巨豐引入了伊利、青島海絲、西藏誠融信、珠海聚豐瑞、永創(chuàng)智能、中信卡森納、上海融廈、富城國際、風(fēng)天新盛、宏基鼎泰、施能桐、新疆國力、天津華建、大地投資、中科清晨和中建恒泰共17位股東。并與其中一半的股東簽署了關(guān)于上市的對賭協(xié)議，對賭協(xié)議的內(nèi)容是，如果上市失敗，則由新巨豐回購股份。雖然在上市之前，相關(guān)對賭協(xié)議依舊解除，但從中可以看出新巨豐背后資本運(yùn)營多，經(jīng)營考慮少。
而在解除對賭協(xié)議之前，共有八家股東與新巨豐有相關(guān)對賭，其中涉及總股份高達(dá)45.29%。也就是說在上市之前，新巨豐與自己近一半的股東簽訂了對賭協(xié)議，這個比例確實(shí)遠(yuǎn)超一般企業(yè)。也會讓其經(jīng)營思路更加側(cè)重于上市，畢竟對于這些股東而言，上市套現(xiàn)的興趣遠(yuǎn)大于長期經(jīng)營。
歷史對賭協(xié)議股東與持有股份 資料來源：IPO招股書
乳品行業(yè)的無菌包裝產(chǎn)品受外資控制壟斷，應(yīng)該算是一個基本常識。新巨豐能夠在10年前開始研發(fā)無菌包裝產(chǎn)品，且逐漸得到了乳業(yè)巨頭伊利的認(rèn)可并逐步建立合作關(guān)系，說明企業(yè)還是有一定的技術(shù)水平和情懷的。也因如此，新巨豐IPO中，儼然一副技術(shù)型企業(yè)的做派。
然而，實(shí)際上，在企業(yè)第一次遞交的招股說明書中，企業(yè)將研發(fā)費(fèi)用計入成本一欄，并沒有單獨(dú)羅列。經(jīng)過問詢后，在更新版本的招股書中，我們看到，2018年新巨豐研發(fā)費(fèi)用73.82萬元，占當(dāng)年?duì)I收的0.09%。2019年，研發(fā)費(fèi)用22.19萬元，占當(dāng)年?duì)I收的0.02%。2020年，研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)了2000%的增長，達(dá)到了428.61萬元，占當(dāng)年?duì)I收的0.43%。對比行業(yè)平均水平的1.22%，仍有三倍的差距。
與捉襟見肘的研發(fā)費(fèi)用相比，2018年-2020年，公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)分別為725.15萬元、702.94萬元、737.29萬元。由此可見，其所謂的研發(fā)，名不符實(shí)。對于新巨豐來講，招待好為數(shù)不多的大客戶才是正經(jīng)事。
雖然2020年新巨豐研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但依舊有一些問題存在。比如研發(fā)費(fèi)用明細(xì)中，職工薪酬總額為8.9萬元。雖然生化環(huán)材被人稱為四大天坑，但這個價格也就夠雇傭一名研發(fā)人員進(jìn)行全職工作。然而這一名研發(fā)人員卻用掉了381萬元的材料，從現(xiàn)實(shí)邏輯來看很難對此進(jìn)行解釋。這里只能姑且認(rèn)為，新巨豐為了增加研發(fā)費(fèi)用占比，將部分材料消耗算入其中。
在介紹主要技術(shù)人員之時，新巨豐招股書中提到了四個人：公司總經(jīng)理劉寶忠、副總隗功海、監(jiān)事劉忠明和工廠廠長許兆軍。首先我們要肯定，四位技術(shù)人員在公司發(fā)展過程中給公司創(chuàng)造的利益。同時也應(yīng)該看到，這幾位都肩負(fù)著非常重要的管理職責(zé)，管理技術(shù)一把抓，這個難度恐怕也非常人能想象。作為公司行政上的高級管理人員，到底能有多少精力放在研發(fā)上，顯然要打一個問號。
可見，研發(fā)投入甚少，其所投并無新專利產(chǎn)出。2007年給拍賣公司只有《阻隔性液體食品軟包裝材料的制作方法及材料》一項(xiàng)專利。從此之后十年內(nèi)，再未見任何專利。然而2018年-2019年，新巨豐僅用兩年時間共自主研發(fā)產(chǎn)出包括《聚四氟乙烯帶的清理裝置》、《搬運(yùn)車及其導(dǎo)向裝置》、《一種擠出機(jī)》在內(nèi)的11項(xiàng)專利。
如此短時間內(nèi)密集的產(chǎn)出專利成果，到底是企業(yè)厚積薄發(fā)，還是為了上市進(jìn)行技術(shù)上的美化和包裝，大家就仁者見仁智者見智了。
本次次募資除了用來補(bǔ)充流動性的2億以外，剩下2.7億將會用于50億包裝無菌的擴(kuò)產(chǎn)和材料項(xiàng)目。同時會有7000萬用于研發(fā)中心二期建設(shè)。
然而上文提到，新巨豐過去三年報告期內(nèi)（2018-2020），研發(fā)費(fèi)用的總和還沒有一年的招待費(fèi)用多，這種情況下再進(jìn)行二期的研發(fā)中心建設(shè)，其必要性需要打一個問號。而對比50億包無菌包裝材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，報告期內(nèi)新巨豐產(chǎn)能利用率僅僅為63.20%、71.72%和77.59%，遠(yuǎn)沒有達(dá)到其生產(chǎn)線的極限。而新巨豐不斷強(qiáng)調(diào)自己執(zhí)行的是“以銷定產(chǎn)“的經(jīng)營模式，其生產(chǎn)節(jié)奏以客戶的訂單為主導(dǎo)。在這種情況下仍進(jìn)行產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)，大概率會有產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。另外，從實(shí)際業(yè)務(wù)層面考慮，新巨豐的主要增長和主要收入都來自于關(guān)聯(lián)方。在這種不充分的市場環(huán)境下，新巨豐的股價往往是由關(guān)聯(lián)方的訂單決定的。這將會給投資者帶來迷惑性。
關(guān)鍵詞： 對賭協(xié)議 主營業(yè)務(wù)收入 會計準(zhǔn)則
