曾一度被稱為“榨菜茅”的涪陵榨菜近兩年過得并不好。
股價方面，僅今年以來，涪陵榨菜的股價就已累計下跌近三成。而在股價大跌的背后，其還深陷2021年凈利潤下滑、營收增速放緩的泥沼。
2021年11月，面對銷量不振以及原材料成本上漲等壓力，涪陵榨菜再次選擇對產(chǎn)品進行提價，試圖通過“簡單粗暴”的傳統(tǒng)打法來直接改善利潤水平。而飽受詬病的是，自2008年以來，涪陵榨菜已經(jīng)直接或間接提價十余次，漲價幅度堪比茅臺。
【資料圖】
產(chǎn)品提價真的是萬全之策嗎？短期利潤水平得到改善的背后，涪陵榨菜又有何隱患？
本文試圖解答以下問題：
1、涪陵榨菜賺錢嗎？
2、涪陵榨菜有何長期隱患？
3、涪陵榨菜值得關注嗎？
涪陵榨菜以研制、生產(chǎn)和銷售榨菜起家，2015年通過收購惠通食品進軍泡菜市場，并逐步將品類拓展至下飯菜、調味菜等佐餐開味菜領域，旗下兩大主要品牌包括烏江、惠通。
目前，榨菜仍是涪陵榨菜的第一大收入來源，2019-2021年收入占比均達86%以上。其次是泡菜，同期收入占比為6%左右。
圖：涪陵榨菜收入結構；來源：Wind、公司公告，36氪整理
從趨勢上看，涪陵榨菜總營收保持增長，但營收增速持續(xù)放緩。在2021年11月啟動新一輪提價后，由于消費者對新價格體系需要逐步接受的過程，同時受疫情、宏觀環(huán)境影響下游需求疲軟，前三季度涪陵榨菜錄得營收20.46億元，同比增長4.63%，增速同比、環(huán)比分別下滑4.1pct及0.95pct。其中，第三季度營收6.24億元，同比增長2.54%，增速環(huán)比下滑12.44pct。
圖：涪陵榨菜營收及同比增速；來源：Wind，36氪整理
盈利能力方面，在提價傳導的基礎上，受益于原材料價格回落，涪陵榨菜2022Q3毛利率同比提升1.76pct至53.4%。原材料是涪陵榨菜最大的成本項，2022H1原材料成本占比高達74.12%，而涪陵榨菜生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料為青菜頭，所以青菜頭收購價格波動是影響公司毛利率水平的主要因素。
2021年青菜頭價格同比上漲約80%，而2022年以來，受市場供需影響，青菜頭價格同比下降約40%，其在2022年收購的青菜頭腌制后陸續(xù)于5月、6月投用，因此推動Q3毛利率同比得到改善。
費用端，涪陵榨菜控費效果初顯。銷售費用是涪陵榨菜最主要的費用支出項，由于品牌宣傳費減少，以及根據(jù)新收入準則將運輸費作為合同履約成本計入營業(yè)成本，前三季度其銷售費用同比減少33.66%至3.45億元，銷售費用率同比下降9.72pct至16.84%。
圖：涪陵榨菜期間費用率；來源：Wind，36氪
在上述提價傳導，原材料價格下降，以及銷售費用縮減的綜合影響下，涪陵榨菜凈利率也得到提升。2022Q3，涪陵榨菜凈利率同比提升7.93pct至28.88%。
圖：涪陵榨菜利潤水平；來源：Wind，36氪
從凈利潤來看，得益于上年同期低基數(shù)，疊加產(chǎn)品提價，涪陵榨菜的凈利潤在經(jīng)歷2021年的下滑后，今年以來持續(xù)回升。前三季度，涪陵榨菜實現(xiàn)歸母凈利潤6.97億元，同比增長38.29%，其中第三季度歸母凈利潤1.8億元，同比增長41.36%。
前三季度投資收益同比增長314.10%，在扣除非經(jīng)常性損益后，前三季度涪陵榨菜歸母凈利潤6.37億元，同比增長31.22%，其中第三季度歸母凈利潤1.58億元，同比增長40.64%。可以看到，短期內(nèi)雖然量增放緩，但受價升驅動，涪陵榨菜依然擁有一定的內(nèi)生增長動力。
一般來講，主營產(chǎn)品銷量增加以及提價均可以在一定程度上起到提振收入的作用，但從近五年的業(yè)績表現(xiàn)來看，涪陵榨菜的收入擴張顯然是更依賴于產(chǎn)品提價。2021年11月，在主要原料、包材、輔材、能源等成本上漲的情況下，涪陵榨菜再度宣布對部分產(chǎn)品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等。
2008年至今，涪陵榨菜已直接或間接漲價十余次。得益于2016年7月、2017年2月、2018年10月以及2021年11月的四次產(chǎn)品直接提價，涪陵榨菜的收入規(guī)模由2017年的15.2億元擴大至2021年的25.19億元，四年CAGR達13.5%，同期產(chǎn)品銷量則僅由13.05萬噸增加至15.32萬噸，CAGR為4.1%。
收入年復合增長率遠大于銷量年復合增長率，表明近年來涪陵榨菜的業(yè)績擴張主要驅動力在于產(chǎn)品提價。
圖：涪陵榨菜產(chǎn)品提價情況；來源：公司公告，36氪整理
需要注意的是，雖然運用提價策略可以在短期內(nèi)實現(xiàn)增收，改善利潤水平，但長期來看，這家榨菜龍頭正面臨諸多隱患。
成立至今，榨菜業(yè)務始終是涪陵榨菜的基本盤。無論是收入占比、收入增速還是毛利率，榨菜業(yè)務都高于泡菜、蘿卜等其他業(yè)務。以2021年為例，榨菜收入占比達88.39%，蘿卜、泡菜的收入占比僅2.74%、6.31%；榨菜收入同比增速為12.73%，蘿卜、泡菜同期增長乏力；榨菜毛利率為54.8%，也高于蘿卜、泡菜的49.05%、28.16%。
圖：涪陵榨菜單項業(yè)務毛利率對比；來源：Wind，公司公告，36氪整理
圖：涪陵榨菜單項業(yè)務收入增速對比；來源：Wind，36氪整理
然而，涪陵榨菜的當家主力榨菜業(yè)務前景并不可觀。
榨菜在我國已有百余年的歷史，發(fā)展至今榨菜行業(yè)先后走過了以手工作坊為主的初級階段，規(guī)?；C械化生產(chǎn)的快速發(fā)展階段，目前已到了小品牌逐漸出清、頭部企業(yè)擠壓式增長的成熟發(fā)展階段。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年榨菜行業(yè)CR5就已達到72%，其中僅涪陵榨菜一家就占據(jù)了近四成的市場份額。
在這樣的背景下，對于以涪陵榨菜為首的龍頭品牌而言，未來業(yè)績的增量空間在于消費升級及品牌化趨勢下包裝榨菜產(chǎn)品對散裝榨菜產(chǎn)品的替代。目前包裝榨菜約占榨菜市場的58%，散裝榨菜約占42%，未來隨著安全環(huán)保、合規(guī)力度加大，以手工作坊和個體生產(chǎn)為主的散裝榨菜將進一步淘汰出局，包裝榨菜市場將進一步擴容。
而隨著榨菜市場結構調整、包裝榨菜的份額提升，綜合實力更強的龍頭品牌市占率預計也將進一步提升，這一點已由包裝榨菜品牌集中度在過去的快速提升予以驗證。2008-2021年，我國前五大包裝榨菜品牌市占率由46%大幅提高至63%。
然而，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業(yè)的增長正在放緩。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年包裝榨菜行業(yè)市場規(guī)模約為83億元，預計未來5年復合增速將降至8.5%，低于此前2015-2021年間11.6%的行業(yè)復合增速。
供給端，榨菜核心原材料青菜頭具有喜肥、耐寒的特點，對生產(chǎn)環(huán)境及種植均有極高的要求，具體而言：
1、青菜頭一年僅產(chǎn)一季，收割期短。
2、青菜頭適宜種植在亞熱帶季風氣候區(qū)，全國適宜種植的地區(qū)主要集中在重慶、浙江兩地，其中涪陵是種植面積最大的地區(qū)，占比46%，重慶其他地區(qū)占比14%，浙江占比24%。
3、儲存條件要求高，難以長途運輸，新鮮青菜頭的保質期僅有3-5天，收獲后如果不及時加工處理，將無法制作成品質較高的榨菜。
培育要求嚴苛，原產(chǎn)區(qū)集中的特征決定了青菜頭擴產(chǎn)難度較大。所以，榨菜行業(yè)的供應擴張就注定存在天花板。相應地，一旦供需出現(xiàn)不匹配就會使青菜頭價格產(chǎn)生較大的波動，即便是具有產(chǎn)地優(yōu)勢的涪陵榨菜也無法平抑成本波動。
需求端，目前我國包裝榨菜市場仍主要以一二線城市為主，三四線及以下城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的包裝榨菜市場份額較低。順應近年來的消費趨勢，在城鎮(zhèn)化進程加速、居民消費水平提高的背景下，低線城市消費需求被逐漸激活，下沉市場也為包裝榨菜提供了一定的增量空間。
因此，涪陵榨菜近年來持續(xù)將下沉市場作為渠道優(yōu)化的重點。2019年其開啟了新一輪的渠道下沉，更加精細地劃分區(qū)域的切分，在相對空白的銷售區(qū)域增加經(jīng)銷商，截至2021年底，涪陵榨菜的經(jīng)銷商數(shù)量達到3030家，相較2019年大增了1240家。
然而，2021年以來，受疫情沖擊以及宏觀環(huán)境等方面的影響，榨菜作為可選消費品開始面臨需求疲軟的瓶頸。對原本有一定增長空間的下沉市場，涪陵榨菜的提價也會進一步抑制價格敏感性消費者的購買需求。
從銷量數(shù)據(jù)來看，在2020年疫情居家政策推動榨菜銷量同比增長14.33%后，涪陵榨菜的榨菜產(chǎn)品銷售量持續(xù)走低，2021年銷量同比下降1%，2022H1銷量同比下降9.97%。
在榨菜基本盤以外，涪陵榨菜也持續(xù)在醬腌菜領域拓寬品類，進行多元化嘗試，包括蘿卜、泡菜、下飯菜等。其中，蘿卜、泡菜兩大產(chǎn)品已開始貢獻收入，且毛利率水平相對較高。
涪陵榨菜的蘿卜產(chǎn)品定位為大單品，是其品類多元化的首次試水，與榨菜在生產(chǎn)、銷售方面協(xié)同度較高。同時，自收購惠通食業(yè)進軍泡菜領域后，泡菜已逐漸成為涪陵榨菜進一步發(fā)展的重要拓展產(chǎn)品，目前其銷售的泡菜包括瓶裝和袋裝兩大系列。
榨菜、蘿卜、泡菜均屬于醬腌菜的細分子品類。但與榨菜高度集中的市場格局不同，蘿卜和泡菜目前仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，市場格局較為分散。以泡菜為例，2020年泡菜行業(yè)規(guī)模已超過600億元，2009-2020年CAGR超過8%，但龍頭企業(yè)吉香居市場占有率僅為1.2%，CR3不足2.5%。
在這樣的競爭格局下，涪陵榨菜作為榨菜品類龍頭，在品牌、產(chǎn)能、渠道等方面均已具備較強的先發(fā)優(yōu)勢，有利于將榨菜品類擴張的資源及經(jīng)驗復用至蘿卜、泡菜品類，與此同時涪陵榨菜旗下烏江、惠通兩大品牌知名度較高，已建立起一定的消費者心智。
更重要的是，相比榨菜行業(yè)的逐步見頂，蘿卜、泡菜兩大品類的市場集中度還有較大的提升空間。相比榨菜主要原材料青菜頭培育條件苛刻，醬腌菜蘿卜、泡菜的主要原材料蘿卜、白菜在種植條件及擴大產(chǎn)能等方面均更易實現(xiàn)。
目前，東北2.5萬噸蘿卜已投產(chǎn)，年產(chǎn)5萬噸泡菜生產(chǎn)基地建設項目也已部分建成投產(chǎn)。在細分賽道增量空間可觀的基礎上，未來蘿卜、泡菜等新業(yè)務逐漸起量是涪陵榨菜的核心看點。
但需要警惕的是，目前蘿卜、泡菜等新業(yè)務尚未起量，對業(yè)績的邊際貢獻有限。2022H1泡菜、蘿卜收入占比僅為7.39%、3.91%，但收入同比增速分別為26.81%、37.02%，均高于同期榨菜的收入增速2.99%。
今年以來，涪陵榨菜股價已累計跌去近三成，估值上已經(jīng)具備一定的安全墊，那么在Q3實現(xiàn)利潤改善后是否值得投資者關注呢？
從基本面來看，如前文所述，得益于2021年11月啟動的新一輪提價逐漸傳導，原材料價格下降，以及銷售費用縮減，涪陵榨菜的利潤水平今年以來持續(xù)回升。
展望后市，涪陵榨菜的利潤水平能否持續(xù)回升，以及能否成功打造第二增長極是市場關注重點。從目前的業(yè)務占比及收入增速等指標來看，榨菜業(yè)務仍是決定其利潤水平的關鍵，而蘿卜、泡菜則是其相對明朗的新增長點。
短期內(nèi)，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業(yè)的增速正在放緩，行業(yè)增量空間見頂。與此同時，Q4進入榨菜行業(yè)傳統(tǒng)淡季，加之近期多地優(yōu)化調整防疫措施，居家囤貨需求減弱，涪陵榨菜Q4收入增速有可能進一步放緩。
成本端，由于青菜頭為一次收割，全年使用，一般當年2月前后采購，加工處理后5月開始使用，一直使用到次年5月，所以在2022年青菜頭收購價格下降的情況下，Q4及明年一季度成本端相較上年同期均有所下降。費用端，Q4作為傳統(tǒng)淡季，預計涪陵榨菜將在營銷力度方面有所調整，支出有所減少。
整體來看，在營收增速或繼續(xù)放緩，成本壓力相對緩和的情況下，涪陵榨菜短期內(nèi)利潤水平有可能進一步改善，但上行空間不大。
長期來看，蘿卜、泡菜作為已開始創(chuàng)收，且毛利率較高的新業(yè)務是涪陵榨菜未來的核心看點。然而，盡管行業(yè)增量空間廣闊，但目前蘿卜、泡菜業(yè)務尚未起量，對公司整體業(yè)績的邊際貢獻有限。未來，涪陵榨菜的蘿卜、泡菜業(yè)務若能憑借榨菜業(yè)務積累的渠道優(yōu)勢、品牌效應逐漸起量，快速增長，有望成為公司第二增長極，但還需要時間培育。
估值方面，截至12月8日，涪陵榨菜PE（TTM）為25.7，PE（TTM）百分位為4.95%，可以說現(xiàn)在正處于估值的絕對底部，短期內(nèi)的消費預期改善下，存在一定估值修復的機會。長期來看，涪陵榨菜估值能否持續(xù)修復，其關鍵在于利潤增長持續(xù)回升，蘿卜、泡菜等新業(yè)務的成長也值得關注。
但目前來看，榨菜基本盤業(yè)務增量空間見頂，短期內(nèi)利潤水平有可能進一步改善，但上行空間不大；而蘿卜、泡菜業(yè)務雖然增量空間廣闊，但尚未起量，目前業(yè)績貢獻甚微。因此，公司業(yè)績在未來仍有一定不確定性，加之行業(yè)預期相對不利，故而對估值的支撐亦相對有限。
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