本周初，北大方正集團(下稱“方正集團”)在上海清算所發(fā)布公告稱，已向海外債權(quán)人發(fā)出債權(quán)確認通知，對方正集團此前提供維好協(xié)議的5只共計17億美元的海外債券不予確認為普通債權(quán)。債券發(fā)行方均為其子公司。方正集團稱，若對債權(quán)確認結(jié)果有異議，信托人可向北京市第一中級人民法院提起訴訟。

9月3日，北京市第一中級人民法院宣布，將方正集團債權(quán)申報期限延長至10月4日，而原債權(quán)申報截止日期為9月4日。

所謂“維好協(xié)議結(jié)構(gòu)”，自2012年開始被中資發(fā)債企業(yè)所采用，是中國企業(yè)支持離岸子公司發(fā)債的一種增信方式，當子公司發(fā)生償付問題時母公司予以支持，以此向國際投資者保證發(fā)行主體會保持適當?shù)臋?quán)益及流動資金，不會出現(xiàn)破產(chǎn)等情況。這意味著，若作為發(fā)行人的子公司違約，債權(quán)人可要求母公司遵守維好協(xié)議，促使子公司還款。但債權(quán)人無法直接對母公司索賠，母公司也不具有向持有人直接支付的義務。

此事引發(fā)債券圈關注，據(jù)第一財經(jīng)記者了解，一方面，維好協(xié)議在中國的法律可執(zhí)行性充滿未知數(shù)，但鑒于方正集團的大量外幣債券和此案對所有維好協(xié)議債的重要意義，許多投資者抱一線希望，即維好協(xié)議債可能被確認為母公司層面?zhèn)鶛?quán);另一方面，標普全球評級近期提及，這一事件增加了中國930億美元未償維好協(xié)議債的再融資風險，其中超過三分之一的債券將在未來12個月內(nèi)到期。不過，目前以維好協(xié)議結(jié)構(gòu)發(fā)行的債券已大幅下降(僅占7%)，且此案將給未來的法律規(guī)管帶來借鑒意義。

方正集團美元債項匯總(標“Y”的為維好協(xié)議債)。來源：DM查債券

維好協(xié)議風險再受關注

公告顯示，方正集團提供維好協(xié)議和股權(quán)回購協(xié)議但不予確認的5只債券分別為：諾熙資本分別于2020年、2021年、2023年到期的價值3億美元、2億美元和4億美元的債券，其票面利率分別為4.575%、4.7%、5.35%;剩余2筆債券的發(fā)行人為坤智(Kunzhi Ltd)，分別為4.9億美元、2020年到期的、利率6.25%的有擔保債券，及3.1億美元、2021年到期的浮動利率有擔保債券。

債券圈人士普遍表示對此并不意外，維好協(xié)議的風險早在今年上半年就已被機構(gòu)關注。今年年初，方正集團宣告破產(chǎn)，當時有觀點認為，中資企業(yè)境外發(fā)債采用的維好協(xié)議結(jié)構(gòu)將遭受考驗。

今年5月，標普全球評級發(fā)表報告稱，由方正集團擔保的境外債券的持有人能夠參與債務重組流程，并有望拿回部分投資，而采用維好協(xié)議結(jié)構(gòu)發(fā)行的境外債券的債權(quán)則未得到確認。清算組已要求債權(quán)人提供更多證明文件，需耗時數(shù)月才能對其債權(quán)合法性做出決定。

如今，事態(tài)逐步明晰，方正集團也正式表態(tài)，對集團此前提供維好協(xié)議的5只海外債券不予確認為普通債權(quán)。這也是債券市場上首次就維好協(xié)議出現(xiàn)爭議，將給未來的法律規(guī)管帶來借鑒意義。

國際評級機構(gòu)穆迪此前指出，維好協(xié)議在法律和監(jiān)管方面存在較大不確定性，在保護債券投資者方面具有局限性，但經(jīng)過此次事件，將為日后涉及維好協(xié)議的案例提供些許經(jīng)驗。穆迪認為，與債務擔保能力相比，維好協(xié)議的法律監(jiān)管存在太多的不確定性。

也有相關法律人士對第一財經(jīng)記者表示，在中國，維好協(xié)議的法律可執(zhí)行性尚不明確。該結(jié)構(gòu)常被視為事實上的擔保，但此次債務重組裁定表明，管理人可能不會考慮維好協(xié)議債券的債權(quán)申報。與境內(nèi)債券市場的其他債務重組相比，方正集團重組審核流程相對透明。

標普全球評級中國企業(yè)信用研究首席分析師張積豪對記者表示：“方正集團的決定，并未根本解決維好協(xié)議在國內(nèi)的可執(zhí)行性問題。但是，如果此案被廣泛效仿，它將為未來可能出現(xiàn)的類似違約案設定標準。”

930億美元維好協(xié)議債風險引關注

目前，采取維好協(xié)議結(jié)構(gòu)發(fā)行的境外債券規(guī)模已大幅下降，但后續(xù)影響仍值得關注。

標普全球評級認為，此裁定將推高中國當前存續(xù)的930億美元維好協(xié)議債的再融資風險，尤其考量其中超過三分之一的債券將在未來12個月內(nèi)到期。

具體而言，當前約15%的存續(xù)中資企業(yè)境外債券附有維好協(xié)議，但是隨著監(jiān)管審批選項拓寬，該種發(fā)行結(jié)構(gòu)的熱度下降。2019年新發(fā)行的境外債券僅有7%采用了維好協(xié)議結(jié)構(gòu)，其中大部分發(fā)行于2016年~2017年(390億美元)和2018年~2019年(410億美元)。這些債券的到期情況集中在未來36個月內(nèi)。與之對比，2019年共 有610億美元的新發(fā)境外債券采用境內(nèi)母公司提供直接擔保的發(fā)行結(jié)構(gòu)，約占全年境外債總發(fā)行量的27%。

“市場定價可能要在預期違約風險之外包含更多結(jié)構(gòu)性后償風險，進而要求更高的風險溢價。在此情形下，融資成本升高或?qū)е戮S好協(xié)議結(jié)構(gòu)的債券發(fā)行減少。”標普全球評級中國企業(yè)信用研究分析師李暢表示。

張積豪則稱：“投資者也許會要求更高的風險補償，或者避免不買此類債券。這可能擴大維好協(xié)議債和其他債券的定價差異，無論是在新發(fā)行或二級債券市場。我們認為此類價格差異化有益于中國的債券市場，也有益于市場透明度的提高。”