近期，輝瑞(PFE.US)和BioNTech(BNT.US)的mRNA新冠疫苗BNT162b2已在海外獲批上市，復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)作為該疫苗在國內(nèi)的合作方也備受市場關(guān)注。

12月20日，復(fù)星醫(yī)藥披露稱，截至12月19日，mRNA新冠核酸疫苗BNT162b2國內(nèi)II期臨床試驗已提前完成960位受試者入組，目前未收到任何嚴重不良事件報告。

據(jù)悉，復(fù)星醫(yī)藥已與BioNTech達成供貨協(xié)議，一旦BNT162 mRNA新冠核酸疫苗獲得中國大陸上市批準，BioNTech預(yù)計將于2021年向中國大陸供應(yīng)至少1億劑新冠核酸疫苗。

疫苗問世股價走低

今年3月，復(fù)星醫(yī)藥旗下子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以1.35億美元的價格獲德國BioNTechSE授權(quán)，在區(qū)域內(nèi)(即中國大陸及港澳臺地區(qū))獨家開發(fā)、商業(yè)化基于其專有的mRNA技術(shù)平臺研發(fā)的、針對新型冠狀病毒的疫苗產(chǎn)品。

彼時，除了新冠疫苗，復(fù)星醫(yī)藥在呼吸機、救護車、移動CT、診斷試劑上也頻頻發(fā)力，表現(xiàn)頗為惹眼。不過不同于其他疫苗概念股大受追捧，復(fù)星醫(yī)藥卻鮮受關(guān)注，數(shù)據(jù)顯示，疫苗指數(shù)(8841313.WI)今年2月至6月最高漲幅達73%，同期復(fù)星漲幅僅為29%。

7月16日，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開展新型冠狀病毒mRNA疫苗(BNT162b1)用于預(yù)防新型冠狀病毒肺炎的臨床試驗獲國家藥監(jiān)局批準。8月5日，復(fù)星醫(yī)藥宣布，在獲得國家藥監(jiān)局臨床試驗批準后，截至目前，已有72名受試者接種。

隨著疫苗研發(fā)取得進展，復(fù)星醫(yī)藥股價也創(chuàng)出新高。截至8月6日，復(fù)星醫(yī)藥A股股價一度達到79.19元/股(前復(fù)權(quán)，下同)，創(chuàng)出上市以來新高，市值也成功沖破2000億元。7月16日至8月7日，短短15個交易日里，股價漲幅達98.11%，遠高于同期大盤漲幅的5.49%

來源：同花順

11月，兩款海外mRNA新冠疫苗相繼宣布有效率達到90%以上，其中便包括Biotech BNT162疫苗。12月以來，歐美陸續(xù)批準了該疫苗的緊急使用權(quán)，個別國家已開始大規(guī)模接種。據(jù)復(fù)星醫(yī)藥介紹，在批準前，這款疫苗顯示出了95%的保護率。

不過在此期間，公司股價并未如前一路飆升。截至12月23日收盤，復(fù)星醫(yī)藥股價較8月6日峰值下跌了約27%，市值也下滑至1483億元。而與之營收體量相近的醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的市值已達5652億元，為復(fù)星醫(yī)藥的近4倍。

對此，《投資者網(wǎng)》詢問招行研究院分析師吳凡，其表示，某種程度上看，兩者不同的戰(zhàn)略路徑造成了如今的局面，恒瑞醫(yī)藥依靠創(chuàng)新驅(qū)動，而復(fù)星醫(yī)藥則相對依賴并購。雖然靠并購增加業(yè)績是種辦法，但是還是要有核心技術(shù)。

并購"后遺癥"隱現(xiàn)

一直以來，并購被視為推動復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新的重要模式，自2010年投資和睦家算起，至2019年底復(fù)星醫(yī)藥投資了11家醫(yī)院。截至目前，復(fù)星醫(yī)藥旗下有五十多家控股或參股公司，這也使其被冠上"投資公司"的稱號。

事實上，早在2010年，復(fù)星醫(yī)藥就提出了國際化戰(zhàn)略，表示要加速生物制藥產(chǎn)業(yè)化與全球化。2013年，復(fù)星醫(yī)藥以2.4億美元收購以色列Alma Lasers公司95.6%的股權(quán)，此后，復(fù)星醫(yī)藥便開始了海外并購之旅。

2016年，復(fù)星醫(yī)藥巨資收購了印度領(lǐng)先注射劑藥企Gland Pharma約86.08%的股權(quán)，2017年，其子公司又收購了法國藥品分銷公司Tridem Pharma100%股權(quán)。憑此，復(fù)星醫(yī)藥成功進入印度和非洲兩個重要市場，也為如今與輝瑞和BioTech合作生產(chǎn)新冠疫苗打下基礎(chǔ)。

不過與之伴隨的，是復(fù)星醫(yī)藥的商譽也一路飆升。截至2020年三季度，公司的商譽為88.95億元，而2009年僅為0.51億元，11年間增長了約173倍。Choice數(shù)據(jù)顯示，在生物疫苗板塊中，商譽高企的步長藥業(yè)(603858.SH)、人福醫(yī)藥(600079.SH)均遭遇過爆雷事件。

來源:Choice

與此同時，公司的負債也大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，復(fù)星醫(yī)藥的有息負債總額分別為：121億元、210億元、238億元、217億元;貨幣資金分別為59.96億元、72.49億元、85.47億元，95.33億元。

從數(shù)據(jù)上看，其貨幣資金僅能覆蓋不到一半的有息負債，資金鏈十分緊張。而對于公司是否存在償債風(fēng)險，《投資者網(wǎng)》曾向復(fù)星醫(yī)藥發(fā)送問詢函，不過至今并未得到回復(fù)。

業(yè)績"含金量"不高

作為一家并購及多板塊經(jīng)營的公司，復(fù)星醫(yī)藥可以分為藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械制造/代理三大板塊。從業(yè)績來看，2020年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥營業(yè)收入為221.03億元，同比增加4.12%;凈利潤為24.79億元，同比增長20.12%。

2017年至2019年，公司營收增速分別為26.69%、34.45%、14.72%;凈利潤增速分別為11.36%、-13.33%、22.66%。不難發(fā)現(xiàn)，盡管近年復(fù)星醫(yī)藥營收連續(xù)實現(xiàn)高增長，但增長速度正逐漸放緩，且凈利潤一直波動較大。

來源：公開數(shù)據(jù)

從盈利能力來看，復(fù)星醫(yī)藥的銷售毛利率、凈利率均處于行業(yè)偏低水平。2020年前三季度，公司的銷售毛利率55.87%，而恒瑞醫(yī)藥的毛利率則穩(wěn)定在87%左右;公司的凈利率為12.44%，而恒瑞醫(yī)藥為21.86%。

更令人擔(dān)憂的，是復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤"含金量"并不高。一方面，是其業(yè)績較大依賴投資收益。財報顯示，2017年至2019年，公司投資收益分別為23.07億元、18.15億元、35.66億元，占凈利潤的比例分別為73.85%、67.02%、107.31%。

另一方面，是公司的研發(fā)費用資本化程度較大。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入資本化金額分別為5.03億元、10.27億元和14.22億元，資本化比例分別為32.87%、40.98%和41.05%，而恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入資本化金額在2019年卻為0。

事實上，復(fù)星醫(yī)藥的銷售費用、研發(fā)費用均遠高于行業(yè)平均水平，其中銷售費用自2017年的57.91億元增長至2019年的98.47億元，研發(fā)費用也自15.29億元增加至34.63億元，幾乎都翻了一倍。

來源：同花順

對此，《投資者網(wǎng)》詢問招行研究院吳凡，其表示，研發(fā)投入資本化在生物醫(yī)藥行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象。研發(fā)支出資本化可以減少計入當(dāng)期損益對企業(yè)當(dāng)期利潤的沖擊。但其實長期來看，資本化后，費用轉(zhuǎn)入了無形資產(chǎn)，未來仍然要進行無形資產(chǎn)攤銷成本，遲早還是要還的。

疫苗喜中藏"憂"

從復(fù)星醫(yī)藥近期產(chǎn)業(yè)布局來看，新冠疫苗或是其主攻方向。此前11月26日，復(fù)星醫(yī)藥還曾擬向特定對象非公開發(fā)行不超過1.28億股，計劃募集49.83億元，其中3.25億元用于新冠病毒mRNA疫苗。

而對于這款疫苗能為其帶來多大的效益，復(fù)星醫(yī)藥董事長吳以芳曾表示，"將會根據(jù)中國市場最終的定價和我們生產(chǎn)的成本，計算出中國市場的毛利，至于利潤分成，復(fù)星是65%，BioNTech是35%"，而在中國，所有銷售相關(guān)的費用也全部由復(fù)星承擔(dān)。

不過在業(yè)內(nèi)人士看來，在全球抗疫的大背景下，新冠疫苗的價格只會更低，接近成本價，生產(chǎn)企業(yè)幾乎不可能盈利，企業(yè)更多看中的是新冠疫苗的社會效應(yīng)以及相關(guān)政策的反哺作用。

此外，疫苗海量需求造就的巨大利潤空間，也驅(qū)動著制藥公司爭相踏入，未來市場競爭或愈發(fā)激烈。而mRNA核酸疫苗需要在-70℃超低溫冷藏，也對其運輸存儲等技術(shù)問題形成不小挑戰(zhàn)。

據(jù)悉，目前國產(chǎn)新冠疫苗已有5條技術(shù)路線的14個疫苗進入臨床試驗，其中5個疫苗正在按程序按標準開展三期臨床試驗，緊急使用、生產(chǎn)準備各項工作有序推進。此前不久，國藥集團所研發(fā)的新冠滅活疫苗已于阿聯(lián)酋獲批上市，該疫苗可以在沒有冷鏈的條件下分銷。

近期，鐘南山院士也公開聲明："我們第一批疫苗要公布了，第一款、第二款很快要推出，很快就在中國要接種。我們除了嚴防死守以外，還要打疫苗，兩條路才能解決問題。"

從目前情況來看，即使復(fù)星醫(yī)藥押寶的mRNA新冠疫苗最終順利在國內(nèi)上市，但其在后續(xù)產(chǎn)銷過程仍面臨種種挑戰(zhàn)，對公司業(yè)績帶來的影響仍有待時間檢驗。