自去年12月，A股分拆上市新規(guī)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》正式落定后，市場便掀起了一股分拆上市的熱潮。

12月18日，星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡稱"銳捷網(wǎng)絡(luò)")創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲深交所受理。招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)主營業(yè)務(wù)包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及云桌面解決方案的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。

就業(yè)績表現(xiàn)來看，銳捷網(wǎng)絡(luò)凈利潤雖已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)正增長，但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。作為高新技術(shù)企業(yè)而享有的國家稅收優(yōu)惠對凈利潤的增長起到了推波助瀾的作用。此外，隨著主營業(yè)務(wù)毛利率不斷下降，銳捷網(wǎng)絡(luò)能否在激烈的市場競爭中突圍仍有待考驗(yàn)。

盈利倚重稅收優(yōu)惠

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，控股股東星網(wǎng)銳捷持有公司51%的股份。2020年4月29日，星網(wǎng)銳捷發(fā)布公告稱擬將銳捷網(wǎng)絡(luò)分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股價便一路走跌。據(jù)東方財富數(shù)據(jù)顯示，自公告日起至12月25日，星網(wǎng)銳捷區(qū)間跌幅已達(dá)39%。在此期間內(nèi)，公司所處行業(yè)板塊跌幅僅4%，大盤漲幅33.48%。

就業(yè)績來看，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)凈利潤分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。盡管近三年仍維持正增長，但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)因滿足高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定而享有稅收優(yōu)惠，倘若除去稅收優(yōu)惠后，公司的凈利潤將縮水不少。

2017年—2019年稅收優(yōu)惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。對此，招股書中也提示了相關(guān)風(fēng)險，稱：如果將來國家的相關(guān)稅收政策法規(guī)發(fā)生變化，或者公司在稅收優(yōu)惠期滿后未能被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，則將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，銳捷網(wǎng)絡(luò)披露的高管薪酬也十分引人關(guān)注。招股書披露，2019年公司董監(jiān)高及其他核心人員中共10人在公司領(lǐng)取薪酬，合計(jì)2195.85萬元，高管人均薪酬約219.6萬元/年。其中，最高為公司董事、總經(jīng)理劉忠東，2019年領(lǐng)薪466.83萬元，而公司董事長黃奕豪在母公司星網(wǎng)銳捷2019年領(lǐng)薪也僅為226萬元。

銳捷網(wǎng)絡(luò)2019年董監(jiān)高及其他核心人員領(lǐng)薪情況

《投資者網(wǎng)》就高管薪酬制定的合理性等問題向銳捷網(wǎng)絡(luò)求證，但對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應(yīng)。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)

銳捷網(wǎng)絡(luò)從事的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全及云桌面行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)。就網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)而言，華為、Arista、新華三以及中興通訊等在業(yè)務(wù)規(guī)模上仍位居第一梯隊(duì)。根據(jù)紫光股份2019年年報，2019年新華三營業(yè)收入為322.57億元，歸母凈利潤為26億元，遠(yuǎn)超銳捷網(wǎng)絡(luò)同期52.2億元的營收水平。

在強(qiáng)者林立的競爭環(huán)境下，足夠的資金支持和技術(shù)實(shí)力成為增強(qiáng)公司市場競爭力的重要因素。從此次募投項(xiàng)目來看，銳捷網(wǎng)絡(luò)擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目投資，其余5億元將用以補(bǔ)充流動資金。

值得一提的是，今年上半年，銳捷網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營凈現(xiàn)金流下跌嚴(yán)重，已從去年末的2.16億元降至-7.93億元。不僅如此，報告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至今年6月末該指標(biāo)再創(chuàng)新高達(dá)到77.99%。對于資產(chǎn)負(fù)債率整體呈上升趨勢，銳捷網(wǎng)絡(luò)在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

根據(jù)招股書顯示，截至6月末，銳捷網(wǎng)絡(luò)的負(fù)債合計(jì)25.19億元(資產(chǎn)合計(jì)32.3億元)，其中，流動負(fù)債中的短期借款為6.57億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。賬上的現(xiàn)金尚不足以支付應(yīng)付款項(xiàng)，足以見得，目前銳捷網(wǎng)絡(luò)仍面臨較大的償債壓力。

存貨周轉(zhuǎn)率低于同行

一般來說，激烈的市場競爭會直接影響企業(yè)存貨規(guī)模及存貨周轉(zhuǎn)情況。2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨賬面價值分別為5.42億元、6.45億元和8.29億元，占流動資產(chǎn)比例分別為29.6%、37.9%和41.2%，規(guī)模逐漸擴(kuò)大。截至今年6月末，公司存貨較去年末激增80%，占流動資產(chǎn)比重提高近13個百分點(diǎn)至54%。

另一方面，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢并低于同行業(yè)平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率(次)分別為3.77、3.89和3.87;今年上半年存貨周轉(zhuǎn)率降至1.1，且仍低于行業(yè)平均水平。

銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率比較

資料來源：招股書

與此同時，若因產(chǎn)品競爭力下降導(dǎo)致定價能力較弱，毛利率也會相應(yīng)地受到影響。銳捷網(wǎng)絡(luò)也在招股書中提示了毛利率水平下降等一系列風(fēng)險。

報告期內(nèi)，公司綜合毛利率整體呈下降趨勢，分別為49.77%、47.20%、45.93%及37.05%。分產(chǎn)品來看，近三年來，公司的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率水平與同行業(yè)上市公司均值相比較接近，但今年上半年在行業(yè)均值基本持平的情況下，銳捷網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品毛利率下降7.6個百分點(diǎn);網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率下降20.21個百分點(diǎn)。

就毛利率水平下降的問題，銳捷網(wǎng)絡(luò)在招股書中表示，主要系公司產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。公司網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品收入占比較高，其毛利率的變動對綜合毛利率帶來較大影響。報告期內(nèi)，數(shù)據(jù)中心交換機(jī)和SMB相關(guān)產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降。

對于此次分拆上市，部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為也有好的地方。太平洋證券研報指出，分拆后有助于提升銳捷網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營效率及品牌知名度，同時拓寬銳捷網(wǎng)絡(luò)的融資渠道。但面臨毛利率下滑、較大償債壓力等問題的銳捷網(wǎng)絡(luò)能否成功"獨(dú)立"?《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問題聯(lián)系該公司，對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應(yīng)。