科創(chuàng)板vs創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制：相同與不同

從整體來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，在充分借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，又基于創(chuàng)業(yè)板的情況作出了部分針對(duì)性的安排。

1、板塊差異化定位，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板最大的不同

創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，確保實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。對(duì)比此前“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”的籠統(tǒng)表述，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》對(duì)創(chuàng)業(yè)板的定位作出了進(jìn)一步的明確，即“主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。并與科創(chuàng)板“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求”，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的定位有所區(qū)分。

與此同時(shí)，為明確創(chuàng)業(yè)板定位突出創(chuàng)業(yè)板特色，本次深交所還發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，明確設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單，排除房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。另一方面，又通過(guò)允許與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負(fù)面清單中傳統(tǒng)企業(yè)上市，支持和引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2、發(fā)行上市制度：大致與科創(chuàng)板相同

創(chuàng)業(yè)板改革后，其發(fā)行條件、審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。

首先，發(fā)行條件方面，精簡(jiǎn)優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場(chǎng)包容性。

IPO方面，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)，制定多元化上市條件，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同成長(zhǎng)階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持。主要包括：1、取消了現(xiàn)行對(duì)申請(qǐng)上市發(fā)行人在盈利業(yè)績(jī)、不存在未彌補(bǔ)虧損等方面的要求。2、完善盈利上市標(biāo)準(zhǔn)。一般企業(yè)僅需滿足與科創(chuàng)板相同的“最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 5000 萬(wàn)元”或“預(yù)計(jì)市值不低于 10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于 1億元”。同時(shí)，明確未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，但一年內(nèi)暫不實(shí)施。即“預(yù)計(jì)市值不低于 50 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3 億元”，略高于科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)。3、支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，標(biāo)準(zhǔn)與科創(chuàng)板相同。同時(shí)，本次創(chuàng)業(yè)板還從從營(yíng)業(yè)收入、復(fù)合增長(zhǎng)率、同行業(yè)比較等維度，明確了紅籌企業(yè)營(yíng)收快速增長(zhǎng)的三個(gè)具體判斷標(biāo)準(zhǔn)?！　≡偃谫Y方面變化不大。主要是加強(qiáng)了對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的披露要求，標(biāo)準(zhǔn)上整體較科創(chuàng)板更為嚴(yán)格。包括：1、對(duì)于公開發(fā)行，要求最近三年必須被出具無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告。2、對(duì)于非公開發(fā)行，審計(jì)報(bào)告披露合規(guī)要求從最近三年縮短為最近一年。3、淡化了先前規(guī)定中對(duì)于再融資企業(yè)需滿足“最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅”的要求。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板還完善了小額快速再融資機(jī)制，而科創(chuàng)板再融資規(guī)則仍在征求意見中，目前并無(wú)小額快速再融資的機(jī)制。

其次，發(fā)行流程上，也大致流程與科創(chuàng)板相同，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板規(guī)定交易所審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間總計(jì)不超過(guò)三個(gè)月，較科創(chuàng)板以及此前征求意見稿的交易所審核3個(gè)月+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)20天的規(guī)定，期限再次縮短。

第三，定價(jià)方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時(shí)必需向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價(jià)方式，并規(guī)定IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬(wàn)股以下且無(wú)股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，可通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，但發(fā)行價(jià)格不能過(guò)高。

采用詢價(jià)方式進(jìn)行定價(jià)時(shí)，在申報(bào)價(jià)格上，對(duì)參與詢價(jià)的網(wǎng)下投資者，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均規(guī)定同一投資者的不同擬申購(gòu)價(jià)格不能超過(guò)3個(gè)。同時(shí)，最高報(bào)價(jià)不得高于最低報(bào)價(jià)的120%。

第四，配售比例上，現(xiàn)行《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，公開發(fā)行后總股本在4億股以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;超過(guò)4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社保基金和養(yǎng)老金配售，并安排一定比例向企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金配售。本次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例將與科創(chuàng)板看平，比例分別提升至70%和80%。

與此同時(shí)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》規(guī)定不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售，《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》進(jìn)一步提升至70%，而創(chuàng)業(yè)板則直接在《發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)細(xì)則》中明確，網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量中的不低于70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。

而在回?fù)鼙壤?，科?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都明顯較低，其中修改后的創(chuàng)業(yè)板回?fù)鼙壤愿哂诳苿?chuàng)板?，F(xiàn)行規(guī)定中，網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50倍、低于100倍(含)的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的20%;超過(guò)100倍的，回?fù)鼙壤秊?0%;超過(guò)150倍的，回?fù)芎鬅o(wú)鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。此前科創(chuàng)板將上述比例分別調(diào)整為5%、10%和80%。而創(chuàng)業(yè)板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。

第五，在參與打新被鎖的風(fēng)險(xiǎn)上，根據(jù)《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》，建議通過(guò)搖號(hào)或抽簽方式抽取6類中長(zhǎng)線資金對(duì)象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個(gè)月。而創(chuàng)業(yè)板直接將安排一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置不低于6個(gè)月的限售期寫入《發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)細(xì)則》中，更具有強(qiáng)制力。其中，采用搖號(hào)限售方式的，搖號(hào)抽取網(wǎng)下配售對(duì)象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應(yīng)當(dāng)承諾中簽賬戶獲配證券鎖定;采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)承諾其獲配證券數(shù)量的10%鎖定。

第六，在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻上，《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者及其管理的配售對(duì)象賬戶持有市值門檻不低于6000萬(wàn)元，科創(chuàng)板創(chuàng)主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬(wàn)元。而根據(jù)新修訂的《深圳市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施細(xì)則》，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬(wàn)的市值門檻。

第七，戰(zhàn)略投資方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰(zhàn)略配售時(shí)，應(yīng)當(dāng)以基金管理人的名義作為1名戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰(zhàn)略配售。且戰(zhàn)略投資者最高獲配比例也相同，均為發(fā)行1億股以上的原則上不超過(guò)30%，不足1億股的不超過(guò)20%。鎖定期也同樣為12個(gè)月。不同之處在于，當(dāng)IPO規(guī)模超過(guò)1億股時(shí)，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦人相關(guān)子公司強(qiáng)制跟投的制度。跟投比例上，與科創(chuàng)板相同，根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同在2-5%之間浮動(dòng)。同時(shí)鎖定期也同樣為24個(gè)月，較一般戰(zhàn)略投資者的12個(gè)月為長(zhǎng)。

3、交易制度：全面接軌科創(chuàng)板

交易制度方面，創(chuàng)業(yè)板主要有五大變化：1)放寬漲跌幅比例，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。2)優(yōu)化新股交易機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置30%、60%兩檔停牌指標(biāo)以穩(wěn)定價(jià)格防止過(guò)度波動(dòng)。3)引入盤后定價(jià)交易方式，允許投資者在競(jìng)價(jià)交易收盤后，按照收盤價(jià)買賣股票。4)優(yōu)化兩融制度機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下發(fā)行上市股票自首個(gè)交易日起可作為兩融標(biāo)的，推出轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)化約定申報(bào)方式，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。5)優(yōu)化其他微觀機(jī)制安排。包括設(shè)置單筆最高申報(bào)數(shù)量上限，對(duì)連續(xù)競(jìng)價(jià)期間限價(jià)申報(bào)設(shè)置上下2%的有效競(jìng)價(jià)范圍，調(diào)整交易公開信息披露指標(biāo)，新增股票特殊標(biāo)識(shí)等。

股份減持安排方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板基本相同，主要較此前作出以下變動(dòng)：1)對(duì)未盈利上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前控股股東減持比例、董監(jiān)高所持股份鎖定期等作出特別安排，即控股股東和實(shí)控人在3年無(wú)法減持首發(fā)前股票的基礎(chǔ)上，第4、5年每年減持的數(shù)量還不得超過(guò)公司總股數(shù)的2%。同時(shí)董監(jiān)高也無(wú)法在3年減持首發(fā)前股票。2)增加上市公司觸及重大違法強(qiáng)制退市情形下，特定主體禁止減持的規(guī)定。3)強(qiáng)化控股股東、實(shí)際控制人減持股份的披露要求。4)明確股東可以通過(guò)非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份。

4、退市制度：主要增加了對(duì)紅籌企業(yè)的安排

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革主要健全了退市機(jī)制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。對(duì)比科創(chuàng)板，主要增加了對(duì)紅籌企業(yè)的安排。1)豐富完善退市指標(biāo)，將凈利潤(rùn)連續(xù)虧損指標(biāo)調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)，并新增“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元”的交易類退市指標(biāo)和“信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且未按期改正”的規(guī)范類退市指標(biāo)等。加大“僵尸”企業(yè)和空殼公司的出清力度。2)簡(jiǎn)化退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期，提升退市效率，優(yōu)化重大違法強(qiáng)制退市停牌安排，保障投資者交易權(quán)利。3)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，對(duì)財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類退市設(shè)置退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。

展望：創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化

實(shí)施創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，是資本市場(chǎng)改革的最新舉措。其最終目的都在于完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系、加速雙向擴(kuò)容、促進(jìn)股權(quán)融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從18年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔兩年再提直接融資開始，監(jiān)管層多次在證監(jiān)會(huì)座談會(huì)、國(guó)務(wù)院金融委等重要場(chǎng)合反復(fù)要求構(gòu)建規(guī)范、活力、有韌性的資本市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略重要性不斷提升，各項(xiàng)改革政策也加速落地。本次創(chuàng)業(yè)板改革是繼2018年底啟動(dòng)科創(chuàng)板改革，2019年10月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，2019年11月《再融資新規(guī)》放松上市公司再融資之后，中央深化資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升資本市場(chǎng)功能、促進(jìn)促進(jìn)股權(quán)融資，加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的最新舉措。參照海外經(jīng)驗(yàn)，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的有力支撐，況且我國(guó)融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮?。未?lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不斷完善，企業(yè)上市融資持續(xù)擴(kuò)容，市場(chǎng)也將迎來(lái)股權(quán)融資的大時(shí)代。

后續(xù)隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新規(guī)進(jìn)入執(zhí)行階段，以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)代開啟，創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化，進(jìn)一步為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷的市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。通過(guò)此前的對(duì)比，我們可以看到創(chuàng)業(yè)板在上市審核、保薦、發(fā)行、交易、監(jiān)管、退市等諸多層面，已基本完成與科創(chuàng)板的接軌。后續(xù)隨著新規(guī)之下首只股票上市，觸發(fā)存量市場(chǎng)漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如去年的科創(chuàng)板改革、年初的再融資新規(guī)等般為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。

中長(zhǎng)期，結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)主線。本輪創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對(duì)性，將著重于服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、且更加強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。注冊(cè)制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊(cè)程序、壓縮審核注冊(cè)期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。同時(shí)交易制度、減持機(jī)制等改革也均配套于創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新、支持新舊融合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的功能。中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、科創(chuàng)板、再融資新規(guī)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創(chuàng)新周期，科技成長(zhǎng)仍將是市場(chǎng)主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。