保齡寶的股價(jià)從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態(tài)，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價(jià)狀態(tài)。

2021年夏季，“0”糖飲料依然妥妥的占據(jù)了飲料市場(chǎng)的C位。

元?dú)馍值某晒Γl(fā)了行業(yè)一系列連鎖反應(yīng)，農(nóng)夫山泉、娃哈哈、喜茶等等新舊品牌都在推出自己的代糖氣泡水，便利店中代糖飲料多達(dá)幾十種。

無(wú)糖概念持續(xù)火熱，帶火了以赤蘚糖醇為代表的新型甜味劑產(chǎn)業(yè)。

沙利文發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇的市場(chǎng)需求會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率高達(dá)22.12%。

7月28日，標(biāo)榜為“元?dú)馍肿顑?yōu)供應(yīng)商”的保齡寶盤(pán)后發(fā)布公告，宣稱(chēng)其投資建設(shè)的年產(chǎn)1.3萬(wàn)噸赤蘚糖醇擴(kuò)建項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)10個(gè)月的建設(shè)、調(diào)試和運(yùn)行，產(chǎn)能基本達(dá)到設(shè)計(jì)要求。

但讓人奇怪的是，資本市場(chǎng)對(duì)于這些利好似乎并不買(mǎi)賬，保齡寶的股價(jià)從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態(tài)，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價(jià)狀態(tài)。

這種奇怪的資本現(xiàn)象背后，究竟是怎樣的一個(gè)局面?

01、赤蘚糖醇背后的保齡寶

如果你經(jīng)常喝元?dú)馍郑蛟S會(huì)留意到其產(chǎn)品介紹中寫(xiě)著“采用天然代糖赤蘚糖醇”的字樣。

在元?dú)馍痔K打氣泡水的配料表里，赤蘚糖醇的排序僅次于水，排在第二。

新晉無(wú)糖飲料產(chǎn)品如“喜小瓶”、“奈雪的茶”、“安慕希AMX小黑鉆酸奶”等也都采用赤蘚糖醇作為代糖選擇，赤蘚糖醇需求量迎來(lái)爆發(fā)期。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，赤蘚糖醇就是一種有糖的味道，但是不會(huì)消化，不產(chǎn)生能量的糖。它通過(guò)玉米淀粉原料經(jīng)過(guò)酵母發(fā)酵產(chǎn)生，進(jìn)入人體后不參與人體血糖代謝，直接從體內(nèi)排出，這一特點(diǎn)正好契合了時(shí)下的“控糖”風(fēng)潮。

所以，“0糖”飲品的背后并非真的沒(méi)有糖，只是沒(méi)有傳統(tǒng)意義上容易讓人發(fā)胖的糖。

赤蘚糖醇產(chǎn)品受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，也引發(fā)了機(jī)構(gòu)和公眾對(duì)保齡寶公司的關(guān)注。

成立于1997年的保齡寶，產(chǎn)品主要包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列等，同時(shí)，保齡寶是全球五家赤蘚糖醇生產(chǎn)商之一，是國(guó)內(nèi)首家完成赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，也是A股唯一一家主業(yè)包含赤蘚糖醇的企業(yè)。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，產(chǎn)品除了供應(yīng)元?dú)馍种?，保齡寶同時(shí)還是可口可樂(lè)、雅培、伊利、農(nóng)夫山泉、飛鶴等大型企業(yè)的供應(yīng)商。

在元?dú)馍只鸨埃嗵\糖醇在保齡寶的業(yè)務(wù)中占比不高，且主要向歐美國(guó)家出口。但近兩年，國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇消費(fèi)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)迅速，帶動(dòng)保齡寶業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2020年保齡寶糖醇產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入4.07億元，同比增長(zhǎng)66.66%，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重為19.83%。

無(wú)糖飲料大賣(mài)，市場(chǎng)供不應(yīng)求，保齡寶開(kāi)始加碼赤蘚糖醇市場(chǎng)，以解決產(chǎn)能瓶頸帶來(lái)的發(fā)展受限。

7月28日，保齡寶稱(chēng)，其去年9月投入建設(shè)的1.3萬(wàn)噸赤蘚糖醇擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已開(kāi)始運(yùn)行，此前，7月13日，保齡寶披露非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募集7億資金，用于年產(chǎn)3萬(wàn)噸的赤蘚糖醇晶體項(xiàng)目等，按照預(yù)期，一年后該項(xiàng)目建成，保齡寶的赤蘚糖醇產(chǎn)能將超過(guò)6萬(wàn)噸。

保齡寶董秘辦工作人員稱(chēng)，目前赤蘚糖醇價(jià)格較往年仍處于高位，公司很看好，否則不會(huì)募集資金擴(kuò)產(chǎn)。

02、增收不增利的尷尬境地

根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研公司沙利文預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2021年全球赤蘚糖醇總需求將超過(guò)14萬(wàn)噸。而保齡寶根據(jù)公司下游需求反饋等信息預(yù)測(cè)，總需求可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期，未來(lái)無(wú)糖、減糖的健康消費(fèi)方式將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊消息，受供應(yīng)緊缺支撐，今年春節(jié)后赤蘚糖醇價(jià)格持續(xù)上漲。到4月初，個(gè)別主要廠家報(bào)價(jià)已高至36000元/噸，較2月19日價(jià)格漲幅達(dá)到80%。

0糖流行帶來(lái)的需求拉動(dòng)真實(shí)存在，眾多機(jī)構(gòu)紛紛看好赤蘚糖醇市場(chǎng)，赤蘚糖醇的價(jià)格也一路走高，但奇怪的是，保齡寶的財(cái)報(bào)并沒(méi)有因此變得靚麗。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，保齡寶毛利率持續(xù)下滑，在剛上市的2009年度，保齡寶食品制造業(yè)務(wù)的毛利率為21.21%，而到2020年度，這一數(shù)據(jù)降至9.18%。而在此期間，保齡寶主營(yíng)業(yè)務(wù)并未發(fā)生顯著變化。

就赤蘚糖醇的業(yè)務(wù)毛利率而言，保齡寶也遠(yuǎn)低于同為元?dú)馍执枪?yīng)商的三元生物。

三元生物招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018年—2020年，以赤蘚糖醇為主營(yíng)業(yè)務(wù)的三元生物綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%，而同期保齡寶赤蘚糖醇業(yè)務(wù)的毛利率分別為19.66%、21.1%和15.27%。

天風(fēng)證券將保齡寶毛利率下滑的主要原因歸結(jié)為原材料上漲。陸玖財(cái)經(jīng)經(jīng)過(guò)調(diào)查分析，認(rèn)為原材料價(jià)格的上漲的確是原因之一，赤蘚糖醇生產(chǎn)所需的玉米等原材料價(jià)格從2020年以來(lái)漲幅在40%左右，產(chǎn)品成本大幅增加，同時(shí)銷(xiāo)售價(jià)格調(diào)整相對(duì)滯后，就導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率下降，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

但同時(shí)，對(duì)于保齡寶來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)源于上游。

國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇產(chǎn)業(yè)起步較晚，保齡寶首先進(jìn)入該賽道，三元生物、諸城東曉緊隨其后。2019年，三元生物、保齡寶、諸城東曉分別占全球市場(chǎng)產(chǎn)量份額的33%、18%、6%。其中，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。

前私募基金研究員尤薇婭(化名)稱(chēng)：“頭部效應(yīng)基本上在任何行業(yè)都存在的，食品原料行業(yè)就很明顯，市占率高、產(chǎn)量大，產(chǎn)品的機(jī)器采購(gòu)單位成本、原材料單位成本等等都會(huì)更低，而且頭部企業(yè)對(duì)于上游供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)更高。這些都可能是三元生物利潤(rùn)率更高的原因。”

03、三元生物力壓保齡寶

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇市場(chǎng)份額第一的三元生物，也開(kāi)始為沖刺A股IPO做準(zhǔn)備。

據(jù)悉，在2020年上半年，三元生物公司赤蘚糖醇產(chǎn)品的收入占直營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)83.13%，元?dú)馍?、統(tǒng)一、農(nóng)夫山泉等企業(yè)都是三元生物的客戶(hù)。

與此同時(shí)，不光是三元生物，保齡寶的對(duì)手越來(lái)越多。元?dú)馍脂F(xiàn)象不僅讓越來(lái)越多的市場(chǎng)投資者關(guān)注到赤蘚糖醇，也讓代糖供應(yīng)商隊(duì)伍不斷增員。這個(gè)名單還包括：豐原藥業(yè)、華康股份，等等。

要知道，雖然無(wú)糖將是大趨勢(shì)，目前及未來(lái)市場(chǎng)肯定巨大，短期利潤(rùn)豐厚。但是無(wú)糖的替代品——赤蘚糖醇，則是科技含量低，門(mén)檻低。

豐原藥業(yè)2019年中宣布，擬投資2.88億元建設(shè)年產(chǎn)3萬(wàn)噸赤蘚糖醇和0.5萬(wàn)噸谷氨酰胺項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建設(shè)工期一年，由于受到疫情影響，該項(xiàng)目建設(shè)沒(méi)有得到預(yù)期，但正在加快推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。

無(wú)獨(dú)有偶，華康股份則披露一項(xiàng)年產(chǎn)3萬(wàn)噸高純度赤蘚糖醇在建項(xiàng)目，計(jì)劃投資額超過(guò)3.5億元。所以，保齡寶面臨的是，前有三元壓制，后有無(wú)數(shù)追兵的局面。

另外，隨著赤蘚糖醇市場(chǎng)需求的持續(xù)旺盛，行業(yè)景氣度保持在較高水平，現(xiàn)有廠商均在保持加碼擴(kuò)產(chǎn)，外部擬新建產(chǎn)能以進(jìn)入赤蘚糖醇行業(yè)的資金亦在增加。若未來(lái)下游需求無(wú)法及時(shí)消耗新增供給，赤蘚糖醇行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)供給相對(duì)過(guò)剩情況，行業(yè)利潤(rùn)率水平將受到負(fù)面影響。

綜上，從外部環(huán)境來(lái)看，保齡寶在自己所在的市場(chǎng)并沒(méi)有稀缺性和唯一性。

2020年以來(lái)，在元?dú)馍謳?lái)的0糖風(fēng)潮利好情況下，保齡寶的股價(jià)從去年8月最高25.71元，但是，很快，2021年，保齡寶的股價(jià)又跌至目前的11元左右。

資深投資人、前投行項(xiàng)目組成員開(kāi)曉聲(化名)告訴陸玖財(cái)經(jīng)，由于保齡寶2020年股價(jià)上漲過(guò)快，導(dǎo)致其股價(jià)提前透支。從投資心理來(lái)看，人們對(duì)于赤蘚糖醇這一新事物，往往存在短期預(yù)期過(guò)高，而中長(zhǎng)期預(yù)期過(guò)低的預(yù)判。而保齡寶ROE(凈資產(chǎn)收益率)并不高，作為一個(gè)普通的消費(fèi)品食品的上游原材料廠商，其市盈率卻高達(dá)80多倍，的確有被高估的嫌疑。

這或許是2021年以來(lái)，保齡寶在二級(jí)市場(chǎng)一直不漲的真實(shí)原因。

04、赤蘚糖醇潛在的其他風(fēng)險(xiǎn)

王心宜是北京某高校大三學(xué)生，她告訴陸玖財(cái)經(jīng)，她的很多同學(xué)在選擇飲品時(shí)，會(huì)傾向于選擇 “0”糖概念的飲品，因?yàn)楦杏X(jué)會(huì)更健康。但是當(dāng)陸玖財(cái)經(jīng)問(wèn)她是否清楚具體的代糖名稱(chēng)時(shí)，她表示雖然聽(tīng)說(shuō)過(guò)赤蘚糖醇和阿斯巴甜，但在購(gòu)買(mǎi)時(shí)并不會(huì)介意具體的配料：“會(huì)買(mǎi)自己習(xí)慣的品牌，但也可能會(huì)想嘗試一下新品種，或者看到新的包裝也會(huì)動(dòng)心”。

2020年元?dú)馍只鸨?，市?chǎng)上不知赤蘚糖醇為何物，而2021年持續(xù)火熱的“0”糖飲品市場(chǎng)上，飲品制造商們對(duì)于代糖的選擇也呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。

與其他代糖相比，赤蘚糖醇最大的優(yōu)點(diǎn)是“天然”，但它也有價(jià)格昂貴等缺點(diǎn)。

它雖然被證實(shí)對(duì)人體無(wú)害，但對(duì)某些腸道不好的人也不太友好。三元生物在招股書(shū)中表示，如果人體攝入的赤蘚糖醇中極少量不被小腸吸收的，則會(huì)進(jìn)入大腸成為腸道細(xì)菌發(fā)酵的低能量碳源，過(guò)量食用可能會(huì)產(chǎn)生腸胃脹氣;空腹一次性高劑量食用赤蘚糖醇也可能造成某些消費(fèi)者出現(xiàn)腹瀉現(xiàn)象。

在代糖領(lǐng)域，赤蘚糖醇并非唯一，若未來(lái)人們發(fā)現(xiàn)更加優(yōu)質(zhì)、更加健康、更具性?xún)r(jià)比的新型甜味劑并成功推向市場(chǎng)，投入大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，那么赤蘚糖醇將可能面臨市場(chǎng)份額被新產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，就陸玖財(cái)經(jīng)提出的“市面上是否有其他代糖，或者有其他潛在代糖的發(fā)展方向，是您比較看好的”這一問(wèn)題，若飯創(chuàng)始人伯恩表示：“阿洛酮糖在國(guó)內(nèi)是不允許用于食品生產(chǎn)的，主要用于出口，但我還是比較看好阿洛酮糖，等國(guó)內(nèi)的法規(guī)調(diào)整。此外還可以關(guān)注羅漢果糖，甜菊糖，包括以前的木糖醇。”

代糖取代了蔗糖，代糖中的阿斯巴甜風(fēng)靡一時(shí)，近兩年被赤蘚糖醇逐漸占據(jù)市場(chǎng)。未來(lái)技術(shù)的發(fā)展總會(huì)超出目前人類(lèi)的認(rèn)知，而最終哪一類(lèi)代糖、哪一類(lèi)飲品、哪一些品牌會(huì)占據(jù)市場(chǎng)，可能取決于多種因素的疊加影響。

對(duì)于保齡寶來(lái)說(shuō)，客戶(hù)端面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，任何一個(gè)大型下游企業(yè)的需求變化，都將對(duì)公司造成銷(xiāo)售額的急劇變化;供給端的風(fēng)險(xiǎn)則在于赤蘚糖醇廠商的競(jìng)爭(zhēng)力，這主要在于產(chǎn)能和成本，而非品牌力。

0糖幾乎是新一代年輕人喝飲料的標(biāo)配，但是，保齡寶并不是這個(gè)市場(chǎng)的真正王者，赤蘚糖醇也不是代糖的唯一解決方案。

雖然手握元?dú)馍帧⒖煽诳蓸?lè)這樣大大客戶(hù)，保齡寶的市場(chǎng)份額并不高，作為上游廠商的議價(jià)能力也不夠。