歌爾股份（002241.SZ）于北京時間 2022 年 3 月 29 日晚間的長橋 A 股盤后發(fā)布了 2021 年第四季度財報（截止 2021 年 12 月），要點如下：
1、整體業(yè)績：收入達標，毛利拉垮。$歌爾股份.SZ本季度實現(xiàn)營收 254.3 億，略超市場預(yù)期（251 億）。然而在增速上也出現(xiàn)了肉眼可見的下滑，給 AirPods 之后產(chǎn)品的增長動力蒙上陰影。和達標的收入相比，歌爾股份本季度最拉垮是僅有的 12.8% 毛利率，遠低于市場預(yù)期（14.82%）。最終在業(yè)績上，公司雖然季度實現(xiàn) 9.42 億的歸母凈利靠近業(yè)績預(yù)告下限，遠低于市場預(yù)期的 10.73 億。
2、各業(yè)務(wù)進展：增長趨緩，智能硬件才是方向。在 2021 年下半年中，雖然歌爾股份各業(yè)務(wù)的增速趨緩，但智能硬件仍有 50% 以上的增速。而此前推動公司業(yè)績增長的智能聲學(xué)整機在下半年出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑，公司未來的增長動力主要看智能硬件業(yè)務(wù)（VR/AR 等）。
3、費用率及業(yè)績：費用率控制趨好，但業(yè)績?nèi)圆患邦A(yù)期。在本季度公司的費用率情況是亮點，公司在費用管控上進一步優(yōu)化。公司本季度四項費用率合計占比僅有 9.3%，同比下降 1.3pct。公司費用率下滑一部分來自于收入規(guī)模的擴大，而另一部分由于公司不斷加深和大客戶之間的合作關(guān)系；
4、凈資產(chǎn)回報率：“跌落” 的凈利率拉下 ROE%。上季度的歌爾股份 6% 以上的 ROE% 水平，看到了凈資產(chǎn)回報率站上新臺階的可能。通過各因子拆解，發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力是影響 ROE% 水平的主因。然而本季度在拉垮的 “凈利率” 的拖拽下，ROE% 大幅回落至 3.5%。。
5、一季度業(yè)績預(yù)期：歌爾股份對 2022 年第一季度業(yè)績指引，單季度實現(xiàn)歸母凈利潤 8.69-9.66 億元。結(jié)合 2021 年一季度實現(xiàn)的 9.66 億元，公司在一季度同比下滑 0-10%。但考慮到公司在去年一季度的凈利潤中含有 2.4-3 億左右的 Kopin 權(quán)益公允價值變動收益。從扣非的角度看，公司有望同比實現(xiàn) 40-50% 的增長。
整體來看，歌爾股份本次季報表現(xiàn)實在拉垮。公司僅僅在收入上完成達標，而在盈利能力上的表現(xiàn)遠不及預(yù)期。并結(jié)合此前蘋果財報，即使在原材料漲價、供應(yīng)鏈緊張的情況下，蘋果仍能在四季度實現(xiàn)硬件毛利率再提升。而反觀歌爾的毛利率竟又一次下滑，電子制造廠確實在供應(yīng)鏈成本轉(zhuǎn)嫁上承受著更多的壓力。
雖然歌爾方才公布財報，但市場已經(jīng)對歌爾不佳的業(yè)績有一定的預(yù)期。從股價上看，今年至今歌爾跌幅已達到 37%，遠遠超過大盤的跌幅。站在現(xiàn)在，從歌爾一季度的業(yè)績預(yù)告來看，公司扣非凈利再次實現(xiàn) 40-50%，盈利增速有望再次回暖。作為全球領(lǐng)先的消費電子廠商，在實現(xiàn) 20%+ 的增速下，全年有望實現(xiàn) 50 億以上的業(yè)績，而今公司不到 1200 億對應(yīng)僅有 20 倍左右的估值。在疫情等因素之后，供應(yīng)鏈緊張的壓力也會過去，而$蘋果.US的 MR 設(shè)備、字節(jié)的 Pico 等新產(chǎn)品有望刺激 VRAR 行業(yè)的爆發(fā)，公司作為行業(yè)龍頭廠商有望繼續(xù)受益。
對于歌爾股份 2021 年第四季報，長橋海豚君關(guān)注以下幾個問題：
1）四季度是蘋果新機發(fā)布的銷售旺季，那么在本旺季中歌爾股份的收入增長如何？。誠然看到供應(yīng)鏈中原材料有上漲的情況，而蘋果硬件產(chǎn)品的毛利率并未受到影響。那么歌爾股份作為電子制造商，是否更多的承受了漲價的壓力？在原材料上漲、供應(yīng)鏈緊張的情況下，公司毛利率能否維持??？
2）在 2021 年的下半年中，歌爾股份的各項業(yè)務(wù)發(fā)展如何？TWS 耳機能否抵住頹勢，ARVR 的高增長能否繼續(xù)延續(xù)？
3）在供應(yīng)鏈緊張的第四季度，歌爾股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的表現(xiàn)如何？
4）歌爾股份本季度的各項費用率情況怎么樣？公司的業(yè)績增長多少？
5）歌爾股份本季度的ROE能否再次回升？主要的影響因子是什么？
以下為正文，海豚君主要從多方面來看歌爾股份的本次財報：
歌爾股份 2021 年第四季度總營收 254.3 億，同比增長 10.5%，略超市場預(yù)期（251 億）。但同時也關(guān)注到歌爾營收端增長本季度已經(jīng)回落至 10% 左右，公司過去幾個季度由 Airpod 帶來的高增長已然不在。而市場本身對歌爾的期待是消費電子中具有相對成長性的公司，在手機市場趨于穩(wěn)態(tài)以及 TWS 耳機滲透率遇瓶頸后，公司增長的主要關(guān)注點回到了 ARVR 產(chǎn)品能否迎來爆發(fā)。
來源：公司財報，長橋海豚投研
歌爾股份 2021 年第四季度實現(xiàn)毛利 32.6 億元，同比增長 4%。公司本季度毛利率出現(xiàn)較大下滑，下滑至 12.8%，同比下降 0.8pct，大幅低于市場預(yù)期（14.82%）。公司本季度毛利率下滑主要是部分業(yè)務(wù)盈利能力下滑以及原材料成本上漲所致。各項業(yè)務(wù)中盈利能力下滑最明顯是的智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)（TWS 耳機），產(chǎn)品周期滲透率提升遇瓶頸，行業(yè)出貨量整體出現(xiàn)下滑，致使公司相應(yīng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較大下滑。
來源：公司財報，長橋海豚投研
歌爾股份的各項業(yè)務(wù)中，智能硬件和智能聲學(xué)整機已經(jīng)成為公司最大的兩項業(yè)務(wù)，兩者合計占比達到 80% 以上。其中智能聲學(xué)整機的快速成長主要來自于大客戶 Airpods 的貢獻，而智能硬件的增長主要由 ARVR 設(shè)備（Meta 的 Oculus 等）、PS 游戲機等。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.1 智能硬件業(yè)務(wù)
歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù) 2021 年下半年實現(xiàn)收入 216 億元，同比增長 53.8%。隨著$Meta.USOculus 和 PS 產(chǎn)品的出貨增長，公司智能硬件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長最大的收入來源，占比達到 45.1%。同時也關(guān)注到在下半年智能硬件業(yè)務(wù)增速雖然出現(xiàn)了明顯回落，但在供應(yīng)緊張等情況下，公司的智能硬件業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)了 50% 以上的增長。未來蘋果 MR 等新產(chǎn)品的推出，有望再次激發(fā) VRAR 行業(yè)的發(fā)展，公司將繼續(xù)受益。
歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù) 2021 年下半年毛利率實現(xiàn) 13.8%，環(huán)比上略有下滑。這方面有上下半年的季節(jié)性因素也有原材料漲價影響，但影響對智能硬件業(yè)務(wù)不大。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.2 智能聲學(xué)整機
歌爾股份的智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù) 2021 年下半年實現(xiàn)收入 178 億元，同比下滑 11.7%。智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了 2020 年下半年至 2021 年上半年接近 100% 的增長后，在 2021 年的下半年出現(xiàn)回落主要是因為 Airpods 的銷售遇冷，下游需求不旺致使公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑的情況。在 Airpods 滲透率提升遇阻后，智能聲學(xué)整機難以提供公司增長的推動力。
同時，歌爾股份的智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)毛利率在 2021 年下半年出現(xiàn)較大滑落，僅為 10.2%。除原材料漲價對成本影響外，最主要的原因還是在于終端需求不旺對產(chǎn)品出貨的影響。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.3 精密零組件業(yè)務(wù)
歌爾股份的精密零組件業(yè)務(wù) 2021 年下半年實現(xiàn)收入 78 億元，同比增長 7.6%。歌爾的精密零組件業(yè)務(wù)主要包括 MEMS、mic 等電子器件，其中最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域在手機方面。
由于大客戶下半年的新品發(fā)售，歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)收入往往是下半年好于上半年。公司該業(yè)務(wù)在 2021 年下半年的增長，主要來源于蘋果的新機及出貨量實現(xiàn)正增長。
歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù) 2021 年下半年毛利率為 22.9%，保持相對平穩(wěn)，環(huán)比方面的下滑有季度性因素和原材料漲價的影響。
來源：公司財報，長橋海豚投研
應(yīng)收帳款：歌爾股份 2021 年第四季度應(yīng)收帳款 119 億元，同比增長 19%。從應(yīng)收帳款/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度有所上升至 0.47，整體仍維持在相對合理水位。
來源：公司財報，長橋海豚投研
存貨：歌爾股份 2021 年第四季度存貨 121 億元，同比增長 31.7%。從存貨/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度繼續(xù)下滑至 0.48。歌爾股份存貨占比在 Q4 會有季節(jié)性下滑的情況，主要是由于收入的增長以及備貨在 Q4 旺季實現(xiàn)銷售，指標整體仍維持在相對合理水位。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2021 年第四季度歌爾股份四項費用合計 23.56 億元，同比減少 3.2%。四項費用率 9.3%，四項費用率的下滑主要來自于公司業(yè)務(wù)擴大的規(guī)模效應(yīng)和銷售費用及管理費用下滑。
1）銷售費用：本季度 0.44 億元，同比減少 68.3%，銷售費用率 0.2%。公司銷售費用的減少主要由于公司良好的客戶關(guān)系以及規(guī)模效應(yīng)的推動，銷售費用率已經(jīng)連續(xù) 3 個季度下降至 1% 以下；
2）管理費用：本季度 5.57 億元，同比減少 20.7%，管理費用率 2.2%。隨著公司收入增長，在規(guī)模效應(yīng)下管理費用率繼續(xù)下降；
3）研發(fā)費用：本季度 16.77 億元，同比增長 21.4%，研發(fā)費用率 6.6%。公司研發(fā)費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于 VR 虛擬現(xiàn)實、聲學(xué)等研發(fā)領(lǐng)域。在 2021 年公司研發(fā)人員規(guī)模繼續(xù)擴大，達到 12895 人，同比增長 5.9%。研發(fā)費用的增長主要來自于對研發(fā)人員的增加和薪酬的增長；
4）財務(wù)費用：本季度 0.77 億元，同比減少 63.3%，財務(wù)費用率 0.3%。公司財務(wù)費用的變化主要由于利息支出及匯兌損失減少，利息收入增加。
注：18Q3 前原管理費用項目包含研發(fā)費用
來源：公司財報，長橋海豚投研
歌爾股份 2021 年第四季度歸母凈利潤 9.4 億元，同比增長 13.2%，低于市場預(yù)期 10.73%，靠近公司此前預(yù)告下限（9.12-11.96）。在費用率穩(wěn)步下調(diào)的情況下，歌爾股份本季度業(yè)績不及預(yù)期的主要原因在于，公司毛利率方面出現(xiàn)明顯下滑。
第四季度公司凈利率回落至 3.7%。公司凈利率水平在 Q4 出現(xiàn)下滑是，存在季節(jié)性因素的影響。雖然從歷史同期看，3.7% 的凈利率水平也差強人意，但是市場本身對公司在智能硬件放量后有業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升的預(yù)期。而公司的盈利能力在本季度再次出現(xiàn)較大回落，最終在業(yè)績上也低于了市場對公司的預(yù)期。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2021 年第四季度歌爾股份凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)回落，季度 ROE% 回到 3.5%。公司從 2018 年以來凈資產(chǎn)回報率水平逐漸提升，然而本季度回落主要原因來自凈利率的下滑。
ROE%=銷售凈利率 * 權(quán)益乘數(shù) * 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
對 ROE% 的分析，從各因子的拆解入手：
1）銷售凈利率：2021 年第四季度歌爾股份銷售凈利率達到 3.7%，環(huán)比下降明顯（-3.4pct）；
2）權(quán)益乘數(shù)：2021 年第四季度歌爾股份權(quán)益乘數(shù)為 2.21，保持相對平穩(wěn)（+0.08）；
3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2021 年第四季度歌爾股份資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.43，環(huán)比略有回升（+0.01）
綜合各因子情況，歌爾股份本季度 ROE% 的下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。雖然歌爾股份 ROE% 在 Q4 會出現(xiàn)季度性的回落，然而在同比上也仍有下滑。
智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)在經(jīng)歷高增長后，毛利率的大幅回落嚴重拖累公司的凈資產(chǎn)回報率。雖然公司通過費用率控制能彌補一部分毛利率下滑的影響，但毛利率才是公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。只有通過產(chǎn)品打磨和產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，才能給公司帶來穩(wěn)定持久的高盈利能力。
來源：公司財報，長橋海豚投研
