董承非有一個挺特別的興趣——研究歷史上的一些至暗時刻。
2020年新冠疫情發(fā)生的時候，董承非翻出了一本如今已絕版的《二戰(zhàn)股市風云錄》。他非常吃驚地發(fā)現(xiàn)，英國股票指數(shù)的最低點出現(xiàn)在1940年4月敦刻爾克大撤退的時候。這場后來被克里斯托弗·諾蘭拍成奧斯卡獲獎電影的戰(zhàn)事，盡管為英國軍隊保留了作戰(zhàn)力量，但緊隨其后的，就是倫敦大轟炸，國家存亡懸而未決?！?strong>英國被轟炸了一年，但它的股票指數(shù)在那一年里漲了25%，非常匪夷所思。”
在大西洋的另一邊，道瓊斯指數(shù)在1942年4月份來到最低點92.7，比中途島海戰(zhàn)早了兩個月。見底之后，美股指數(shù)不僅走出了1929年股災(zāi)引發(fā)的大蕭條，走向復(fù)蘇，還出現(xiàn)了長達幾十年的牛市。
董承非無法想象究竟是什么樣的投資者懷抱著什么樣的信念，在生命安全無法保證的情況下依然在進行股票交易。在一切匪夷所思的表象之下，董承非看到了一件事——市場總是正確的，除了敬畏，別無它法。
在后來的一次路演中，董承非引用了書里讓他印象最深刻的一句話：有時候消息傳來可能是糟糕的消息，但對股票市場來講，只要不是更糟糕的消息，可能都是好消息。這場發(fā)生于2020年4月標題為《如何面對世界的不確定性》的路演，也因為時間點、主講人和主題的恰到好處，而被四處傳播。
路演觀點被到處傳的事情后來又發(fā)生了一次。2021年2月，董承非在一場分享會上表達了對后市的悲觀看法，在當時熱火朝天的市場情緒面前，表現(xiàn)出了罕見的、但也是興全老將們一貫有之的冷靜和務(wù)實，不論是2007年還是2015年。
許多基金經(jīng)理，其實并不愛流量。聚光燈打在身上，把一言一行都放大的事情，難以適應(yīng)。但公募的凈值曲線放在那里，經(jīng)年累月地跑下來，做得好的總是會被盯著。楊東時代的興全基金，良將如潮，董承非是把交接棒堅守到最后的那一個。這也意味著，當那一紙離任公告被推送到信息披露平臺后，在最終去向塵埃落定前，董承非總會停留在媒體的焦點上。
董承非最終的選擇，算是情理之中。他搬到了興全樓下的私募基金?？べY產(chǎn)，和楊東時代的興全師兄弟——杜昌勇、王曉明聚在了一起。
只是履新?？ぶ?，市場沒有送大禮。春節(jié)之后，股票市場延續(xù)著萬馬齊喑的悲觀情緒，疊加國際局勢的風云變幻、新冠疫情的反反復(fù)復(fù)，人心惶惶。即將發(fā)行第一支私募的董承非覺得，產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，就可以了。
股票市場的悲觀，有一種極致的體現(xiàn)——大熊市。
對于經(jīng)歷過足夠多事情的基金經(jīng)理來說，比起快熊，更可怕的是慢熊，綿延的壞消息像鈍刀般拉拉扯扯兩三年，舉目皆是一潭死水。而董承非入行的2003年就在這樣一場大熊市。
董承非在一次直播里說，“現(xiàn)在人不知道2003年的股市有多慘，我本來是個熱情的小伙子，一進場就被嚇壞了，我成為了風險厭惡型投資者?！?/p>
如今回頭看，加入楊東執(zhí)掌的興全基金，是那個時候一個有志于從事投資行業(yè)的應(yīng)屆生的最佳選擇。但把這個職業(yè)選擇的問題拋給董承非時，務(wù)實而謙虛的他只說是運氣：“我們那時候找工作，能找到這個行業(yè)已經(jīng)很好了。特別我是學(xué)數(shù)學(xué)的，哪怕當時人家不給我發(fā)工資，只要讓我做這事，我都能去干。其他都是命運安排的，我們沒想到興全能發(fā)展到現(xiàn)在這樣，這東西只能說是命運還挺好的?！?/p>
入行時刻的熊市記憶也好，對悲觀情緒的深入研究也好，或是性格使然，都讓董承非對市場本身非常敬畏。這在他呈現(xiàn)出來的投資風格里也十分鮮明——逆向、長期、注重安全邊際和性價比。在最難受的市場結(jié)構(gòu)里，董承非是情愿犧牲公司質(zhì)地，也不會放任組合的估值高企。
這些都是公募公開數(shù)據(jù)里能看到的董承非的樣子。但他對這份職業(yè)的熱愛，還衍生出了許許多多的新想法。只是，太多的想法被限制在了公募的游戲規(guī)則之下。
公募基金有很多投資限制，比如單只股票持倉占比不能超過10%的規(guī)定，讓他被迫要對自己非?？春玫闹芷诠蛇厺q邊賣；比如衍生工具的投資限制，讓他只能在有限的倉位上，模糊地表達對市場整體風險的看法；比如他想做更多的成長投資，但由于資金量太大，也只能小試牛刀。他甚至用小倉位，在二級市場做過一些“類風投”的標的，但很多人記住的還是他在傳統(tǒng)行業(yè)上的超額認知。
正如他在寫給公募持有人的最后一封信里所說，“我想做出一些改變，嘗試在投資上做出一些新的探索。” 董承非不想再等下去了，他迫切地想換個新的環(huán)境。
那么，從公募到私募，董承非究竟想做出哪些新的嘗試？他的投資體系，又會經(jīng)歷哪些變與不變呢？
近日，遠川投資評論和董承非做了一場訪談，關(guān)于他的投資體系和職業(yè)生涯新起點的思考，將在以下的訪談紀要中逐一呈現(xiàn)。
遠川投資評論：我們對你過去管理的產(chǎn)品進行績效分析，風格標簽十分清晰，長期逆向、組合均衡，會做一些擇時，投的組合大概75%的倉位去做加減倉，個股層面更多的是投資細分行業(yè)龍頭和周期反轉(zhuǎn)。未來這種風格會變化嗎？
董承非：這個不會有太大的變化，我們做了快20年，不可能突然換一個面貌出來。
遠川投資評論：你過往的投資組合比較偏重對傳統(tǒng)行業(yè)的投資，這是否意味著你在新興的商業(yè)模式上會投入的比較少？
董承非：從精力的分配上來說，我這幾年其實一直在看新興行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)反而看得比較少，因為傳統(tǒng)行業(yè)很簡單，它已經(jīng)經(jīng)過了市場的洗禮和檢驗，我們自己從入行開始也做了很多年的研究與跟蹤，心里是比較有數(shù)的，除非發(fā)生極小概率的事情，否則整個行業(yè)的競爭格局非常清晰，基本上就是讓研究員幫我盯一下關(guān)鍵節(jié)點，我自己大量的時間還是在研究新行業(yè)上。
新興行業(yè)的研究難度是非常高的，比如半導(dǎo)體。
大家都知道我很看好半導(dǎo)體這個行業(yè)的發(fā)展，我這幾年花了大量的時間研究這個行業(yè)，未來行業(yè)競爭肯定是會加劇的。半導(dǎo)體去年炒了一把景氣度，未來景氣度肯定會下來，但競爭加劇就是一個洗牌的過程，這是考驗基金經(jīng)理最好的時候，需要我們仔細地做研究。
所以，我大部分的時間和精力，其實是放在了這些行業(yè)的研究和跟蹤上。
遠川投資評論：那在你未來投資組合的表達上，是不是會用一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭作為壓艙石的配置？
董承非：要具體來看。如果看我早期的投資，實際上消費品一直是我壓倉底的品種，尤其是管理全球視野的時候，消費行業(yè)的配置一般都是20%-30%。
為什么后面不投消費品？是因為我覺得吃不準，確定性沒有那么高了，所以就不怎么選擇配消費了。那我現(xiàn)在看傳統(tǒng)行業(yè)，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，也會自上而下地看它的未來空間。在我看來，整個地產(chǎn)后面還會面臨一個非常大的行業(yè)性向下的貝塔，如果扛過去之后，可能又會是一個很好的時間點。
我不是一個把股票抱得很死的人，因為市場上很多東西就是要具體來看的。
遠川投資評論：你說的不確定性是指什么？是因為估值的問題，還是人口結(jié)構(gòu)、消費習(xí)慣變遷的問題？
董承非：消費品最大的問題在于它的收益滿足不了我的要求了，都成熟了。
我覺得中國人的人均熱值攝入量應(yīng)該已經(jīng)在全球范圍內(nèi)都達到不低的水平了，人吃的總是有限的。所以我們也能看到消費品的成長性基本都下來了。這兩年，整個消費行業(yè)的機會幾乎也都在投資白酒上。但說句老實話，我不太喝白酒，對茅臺到底能值多少錢，一直心里沒底，一瓶酒喝掉3000塊，在我看來還是蠻匪夷所思的，不太能接受。
其實在消費品里，我也希望能找一些好的標的出來，有成長空間、有確定性，估值比較合適，要這幾個要素相互匹配，然后公司本身能夠看得比較長。過去找是找到過一些，但是公司市值比較小，我在公募的體量又比較大，所以能買夠量的就很少。
遠川投資評論：同樣是新興行業(yè)，雖然半導(dǎo)體競爭會加劇，但你依然很看好，但對于新能源行業(yè)，你在去年5月的一個活動上就曾經(jīng)提過新能源行業(yè)在當時是一鍋粥的情況，一個是競爭格局不穩(wěn)定，一個是技術(shù)路徑?jīng)]有明確?，F(xiàn)在這個看法有改變嗎？
董承非：實際上，我是比較喜歡研究這種成長性行業(yè)的，包括新能源行業(yè)。其實對于這個行業(yè)的總量，大家是沒有分歧的，真正的分歧在于「成長性」能落到你投資的公司上。
新能源車整個產(chǎn)業(yè)鏈，我當時就說，要么看最上游，要么看最下游的電池環(huán)節(jié)，中間的環(huán)節(jié)我基本不會考慮，因為這些環(huán)節(jié)偏門檻不高的制造，一會兒景氣一會兒不景氣的，確定性不高。
鋰電龍頭是比較可惜的，確實錯過了。其實我們的研究員在2019年做過很細很深度的研究報告，但我的兩個失誤在于，第一對安全邊際的要求高了一些，如果當時有人做大宗交易打個九折，我肯定接；第二個是沒有預(yù)期到2021年行業(yè)發(fā)展會這么快，我自己也在2020年的時候去調(diào)研過，但也沒想到。
回過頭想，當時應(yīng)該先買半倉，如果跌了再加。面對這個市場，有的時候就是要走一步看一步。
另外一個心里不太踏實的原因是，我覺得這個公司的老板是一個非常優(yōu)秀的企業(yè)家，也想突破一些行業(yè)規(guī)律。但我認為最終的格局，下游不會容忍它有超過50%的國內(nèi)市場份額，整車廠自己都不賺錢，還要能給零部件廠預(yù)付款？
所以，當時也覺得那種行業(yè)格局還是階段性的，很擔心它的市場份額會一下子降下來。把以上一些因素結(jié)合起來，最終其實就是錯過了這個公司。
我對最終落到投資組合里的公司的確定性是要求很高的，我可以接受它中間經(jīng)營數(shù)據(jù)有波動，但是一旦行業(yè)成長起來以后，肉一定要被它吃到肚子里，而不是被別人吃了。
我經(jīng)常講光伏行業(yè)的例子，是因為我入行的時候這個行業(yè)基本是從零起步，成長到現(xiàn)在這個大的一個行業(yè)，但對于做投資的人來說，這個行業(yè)歷史上的龍頭都破產(chǎn)過好幾個。
遠川投資評論：為什么依然看好半導(dǎo)體？
董承非：半導(dǎo)體里有很多東西，你仔細研究之后就會發(fā)現(xiàn)，它和我原來投液壓行業(yè)是一樣的，可能中國最后就出來一家企業(yè)，這個企業(yè)做大了以后，沒有動力再引入第二家企業(yè)來做同樣的事情，這個肉一定是被龍頭吃到肚子里的。
但整個新能源產(chǎn)業(yè)里，很多中間環(huán)節(jié)，比如隔膜、電解液、正負極，在我看來是沒有門檻的，就是普通的制造業(yè)，靠堆錢，靠膽大，上規(guī)模，但二級市場去投資的意義并不大。中國人太勤奮了，沒有非常高門檻的生意，超額利潤會下來得很快。
但 A 股就是一年的超額利潤就足以讓市場把股價炒得很高。只是對我來講，我不愿意去賺這類錢。
遠川投資評論：市場上提的比較多的還有CXO或者精細化工的方向，這些你會關(guān)注嗎？
董承非：我其實不覺得CXO是高端制造，它的商業(yè)模式也不好——客戶給訂單，你來投固定資產(chǎn)，整個自由現(xiàn)金流很差。我覺得之前市場也只是在炒景氣度而已，這個行業(yè)一旦失去高速成長性，它估值下降的空間是很大的。
另外，從全球的產(chǎn)業(yè)來看，CXO也沒有出現(xiàn)什么大市值公司。我個人對全球范圍內(nèi)沒有大市值公司的細分行業(yè)是非常警惕的。為什么沒有？可能是因為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)了。那我們也有理由相信，從長遠來看，轉(zhuǎn)移到中國也只是一個中間過程。
我想很多問題會比市場預(yù)期要長遠一點，所以像這樣的行業(yè)，我沒有太大的耐心。
遠川投資評論：你在2017年到2019年這個階段提到過很多次，未來一些很重要的機會都在成長股里面，但從組合來看，當時更多的倉位還是放在了傳統(tǒng)行業(yè)上。
董承非：因為我在公募的體量太大了。我實際上是花了很多精力在成長行業(yè)里做個股選擇，但在組合里體現(xiàn)的不明顯，就是因為規(guī)模放在那里，給我的組合管理帶來了限制。
到?？ぶ?，我可以很明確的說，我們的研究重點是100億到1000億市值的公司。那種幾千億市值的大白馬，一來我們的研究資源相比公募沒有優(yōu)勢，二來這些大體上都是已經(jīng)成熟的公司了。
遠川投資評論：但成長股和價值股，在市場表現(xiàn)、風險收益特征上可能會很不一樣，這會讓你在組合管理上有所改變嗎？
董承非：成長股的波動肯定是會加大的。另外，很多時候成長性企業(yè)，某種程度上，它自己的老板也不知道公司的未來到底是什么樣子的，這就非?？简炌顿Y經(jīng)理功底的。
那么關(guān)鍵的方面就是：第一，我要盡量把我對企業(yè)的描述逼近真相，不能說十個里面全對吧，至少準確率要比較高；第二，在認識到成長股的這種特性之后，組合是不是要做得更分散一點，單品種的倉位不要押得那么大，交易上面也可以更積極一些，該賣的時候賣點，也會做一些換手率；第三，整個組合的波動率上，能不能夠找到一些工具對沖一下。
遠川投資評論：如何提高篩選小公司的準確率？
董承非：這個最后就是看研究的功底，因為我們做的所有事情，實際上就是對一個企業(yè)未來的描述。
企業(yè)三五年之后會是什么樣子？如果十個公司里面，你能看對六七個公司，說他們能從100億成長到1000億，那你就可以賺大錢。
一個人選股牛不牛怎么看？就是十個股票買進去，三年不動，三年之后我們來復(fù)盤，你說對了幾個。重要的不是股價漲跌，這里面有時候是隨機的，重要的是，這些公司三五年后能不能實現(xiàn)你的描述。這才是判斷一個人選股能力的方法。如果要提高這種勝率，需要一個人話很長很長的時間去積累。
遠川投資評論：當一個公司還比較小的時候，它實際上是要求管理層每一步?jīng)Q策都要符合正確的方向，才能做大；等企業(yè)做大了之后，公司的治理難度和大企業(yè)病，就需要管理層也有自己的迭代。這里面其實是需要你去保持一個緊密的跟蹤。
董承非：那當然。
好多公司在冷門的時候，根本沒有機構(gòu)去調(diào)研，我們?nèi)サ臅r候管理層都是隨便聊，經(jīng)常是我們安慰老板。
有個做奶酪的公司，我們在它只有30億市值的時候就買了不少，很多人問我為什么買那么多，我就說，我是在二級市場做風投，看好這個賽道，看好管理層。
而且從當時二級市場的角度還是有一些安全邊際：這是一個主板上市公司，30億市值，在當時的市場就是賣殼也值一些錢的。不是說因為能賣殼去買這個公司，而是這也是衡量它值多少錢的一種方式。
另外，就是我經(jīng)常和我們研究員說的，研究企業(yè)的時間久了以后，你是有可能比老板對企業(yè)的未來更清晰的。聽上去可能有點像吹牛，但是我覺得一個真正深度的公司研究，是應(yīng)該能夠做到這一點的。
尤其是當企業(yè)處于某些拐點的時候，實際上企業(yè)家身處行業(yè)當中，每天要處理很多細枝末節(jié)的事情，還要做好企業(yè)管理，在執(zhí)行層面做得很細。但做股票研究有的時候就是在旁邊冷靜地看企業(yè)在做什么事情，再左看看右看看，同行、上下游在做什么事情，你的宏觀能力要比企業(yè)家更強，才有可能比他們更清晰的看到一些變化的發(fā)生。
所以為什么很多做一級市場的人能夠給企業(yè)賦能？因為他們也在給企業(yè)家做反向輸出。
遠川投資評論：你對安全邊際的要求很高，在安全邊際和公司質(zhì)地不能兼顧，市場上大多數(shù)優(yōu)秀品種都嚴重高估的情況下，愿意犧牲一些質(zhì)地去換更高的安全邊際，這也是2020年年底，你對某家體檢公司加倉時的一個考量。
董承非：但這個加倉決定是一個錯誤。
體檢這個賽道挺好的，我買的時候，它市值也就三四百億，從產(chǎn)業(yè)位置來看，這個公司要賣的話，我認為400億的估值，一定是有很多人愿意為這個價格買單的。某零售超市也是一樣，當時如果四五百億整體出售，我相信肯定有人買。
關(guān)鍵問題在于，時間會拉的很長，你也不知道管理層會不會什么時候就決定不干了。做二級市場，時間周期的錯配還是要留意的。非要熬下去，圖什么呢？當我發(fā)現(xiàn)自己有些判斷是不對的時候，特別是企業(yè)經(jīng)營上的問題和自己的判斷發(fā)生了較大的偏差，我是不愿意去耗著的。
重視安全邊際的好處在于，我對買入價格的要求是很高的，這就意味著，當我看錯的時候，我也沒怎么虧錢。
所以我這個人買股票之前會想很長時間，決策很難做，就像鋰電龍頭我就基本上因為對買入價格的安全邊際要求太高而錯過了。但好處是，即便看錯，會拖累一定的相對收益，但絕對收益不會受太大的影響。
遠川投資評論：你提到的這個零售超市，這個標的，你其實拿了兩年，應(yīng)該也是看了想了非常多，后面毅然砍掉的原因是什么？
董承非：突然跑進來一個競爭對手，就算一個季度虧80億也要做這個事情，然后業(yè)績都虧完了股票還大漲，那其他人還能活嗎？
雖然我覺得這種情況很不合理，但也不要隨便對抗二級市場，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是能一年虧個百億，來把競爭對手搞下去，我也只能認輸。
遠川投資評論：中概互聯(lián)網(wǎng)的一些標的，你會去看嗎？
董承非：總的來說，我是會去看的，但坦率說這塊并不是我擅長的，因為原來也沒跟過。
大的判斷，一個是行業(yè)已經(jīng)成熟了；一個是政府對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無邊界擴張也是在限制的，這種限制某種程度上也是需要的。所有傳統(tǒng)行業(yè)，它到某個程度，邊際擴張都是遞減的，但是互聯(lián)網(wǎng)它不存在這個問題，它會不斷無邊界地擴張下去。
不過，哪怕說短期內(nèi)它沒有新的東西出來，邏輯要被打成價值股，龍頭公司的競爭地位、自由現(xiàn)金流都很好。這也是為什么我認為港股今年最終會比A股好。
遠川投資評論：到私募之后，會在哪些細節(jié)上有優(yōu)化？
董承非：主要的變化在于投資范圍會比原來大很多，不只能投A股了。私募五花八門的玩法也很多，通過收益互換做一些境外上市公司的投資，能夠極大的拓寬我們的投資范圍。
另外，原來在公募是不可能去做衍生品投資的，但我個人現(xiàn)在對場外的衍生工具有極大的興趣，也投入了很多關(guān)注。因為場外確實更加能夠構(gòu)建出一些符合我風險收益特征的品類。當我對某類資產(chǎn)有自己的看法時，原來只能通過買賣股票來表達，但現(xiàn)在可以有更多的工具讓我找到一個更好的位置，更準確的表達。
衍生品這一塊對我來說，坦白講是新東西，但好在杜總（杜昌勇）和楊總（楊東），他們一直在用這些東西，有很多的積累，可以讓我跟著他們快速學(xué)習(xí)。這是未來在能力上會有一個的變化。
第三點，進私募對我來說是一個新的開始，我對自己的要求是從零開始，到一個新的行業(yè)里，生存下去是第一要務(wù)。這和公募不一樣，我在公募沒有生存壓力，換手就可以一直保持很低，私募的話剛開始做的階段，換手率肯定會上去。
遠川投資評論：你在2021年初的時候表達過對市場比較悲觀的看法，現(xiàn)在回頭看，大方向上基本沒有判錯，包括抱團行情不會持續(xù)，包括港股不會有想得那么好，所以選擇了金融地產(chǎn)作為一個現(xiàn)金增強的替代。未來如果對市場比較悲觀的話，你會用其他方式來表達嗎？
董承非：金融地產(chǎn)的持倉，如果堅持到年底的話，我買過的那些公司實際上是又回來了，對產(chǎn)品凈值會有很大的拉動，只是我在那個時候離職了。交接給下一任基金經(jīng)理之后，我當然是不會去指指點點，干涉投資。
到私募這邊，工具多了之后，遇到很悲觀的情況，我們可以直接降倉位，也可以用衍生品去做下跌保護。即便是對某些個股長期看好，但是短期波動很多，也有類似雪球之類的產(chǎn)品，可以熨平波動。這些新的工具，都是可以嘗試的。
遠川投資評論：所以到私募之后，整體操作會更靈活一些。
董承非：其實我一直有很多想法，但是在公募施展不了，這也是我為什么要來私募行業(yè)的原因。我在卸任時寫的那封信里也說了，我想做更多的嘗試。興全對我肯定是很好的，但公募在投資上的限制還是太多了，我的兩只產(chǎn)品只能做A股，很多新的想法和嘗試就被限死了。
遠川投資評論：不能免俗地問一個當下比較熱門的話題，最近的俄烏沖突、世界格局、國內(nèi)疫情等一些新的演變，讓很多宏觀問題重新進入了投資者的視野。這類宏觀因素在你決策體系中扮演的角色會有變化嗎？
董承非：我會把宏觀因素納入我的決策體系里，但投資決策本身不能基于宏觀因素去做，因為越宏觀的東西越容易判斷失誤。
比如俄烏沖突，你可以說這是一個階段性的事件，你也可以說它是一個重大變化的開始。但就在開打之前的前一個晚上，我們聽的電話會，所有的分析師都說不會打，實際上就發(fā)生了。它打破了大家對理性人的假設(shè)，你就會發(fā)現(xiàn)在很多領(lǐng)域理性人假設(shè)是不成立的。
在一個完善的投資體系里，萬事都是有發(fā)生的可能性的。你構(gòu)建組合的時候，不能說小概率事件一定不會發(fā)生，你要把這種因素考慮進去，但僅此而已。
遠川投資評論：你喜歡找向上空間比較大，同時確定性比較高、勝率比較大的品種，這樣的標的會不會隨著國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)的變化，市場有效性的提高，而變得越來越少？你如何應(yīng)對？
董承非：一定是越來越少的?，F(xiàn)在八九萬億的公募資金，私募證券的體量也有六七萬億，這是五六萬億的資金，大家的理念是比較像的，研究方法也差不多，誰能跑出阿爾法來，在未來都是非常有挑戰(zhàn)的。
我還在興全的時候，也說過這個話，做主動投資的挑戰(zhàn)會越來越大。這沒辦法，當只有越來越少的機構(gòu)擁有阿爾法的時候，其他的人慢慢地也就配指數(shù)了，做被動投資的機構(gòu)就會慢慢壯大。為什么被動在海外會成為主流，因為這就是一個歷史發(fā)展的潮流，無法阻擋的。
遠川投資評論：現(xiàn)在各個機構(gòu)對阿爾法的競爭就很激烈，像很多公募也都下沉到100億到1000億市值區(qū)間的公司里做研究，投研也越來越內(nèi)卷，這會造成研究的低效和重復(fù)嗎？
董承非：你說的這種內(nèi)卷，我也了解，但這實際上取決于每個公司考核的指揮棒。你用不同的時間維度看同樣一個事情，會得出完全不同的結(jié)論。
美國還是有些機構(gòu)能夠跑出阿爾法的，比如 Capital Group 這一類，因為存在不同時間維度、不同價值取向，所以即便是同樣的研究、同樣的數(shù)據(jù)，也會形成完全不同的結(jié)論。
如果就是做純多頭的話，我覺得很重要的一點就是，投研的價值觀是什么？研究追求的東西是什么？
遠川投資評論：Capital的做法實際上是培養(yǎng)很多行業(yè)研究員來做行業(yè)基金經(jīng)理，通過這種MOM的形式去做一個均衡的組合。興全歷來的體系更多的是培養(yǎng)基金經(jīng)理自己去積累出做均衡配置的能力，成為跨行業(yè)全市場的全面手。你會更傾向于打造一個什么樣的團隊？
董承非：從我的角度來說，我肯定會更認同興全的模式。當然，從站在一個公司的角度上，最好是形成Capital的模式，更加穩(wěn)定，也不依賴明星。
但我自己站在基金經(jīng)理的角度上，也知道每個人肯定是希望有更多的自我實現(xiàn)，認同基金經(jīng)理本身的價值，無論是興全還是在?？ぃ际沁@樣的。
遠川投資評論：這份職業(yè)對你來說，最重要的成就感來源是什么？
董承非：就是喜歡，我覺得很好玩。我不知道你們玩沒玩過我們大學(xué)時候玩的那個游戲《英雄無敵》，當你找到一個好公司以后的感覺，就跟打開那些寶箱一樣。那種喜悅感，是讓我非常享受的。
為什么我在公募的產(chǎn)品里有的公司一拿很拿很長時間，重要是的我對這個公司未來的描述是清晰而正確的，這種成就感有的時候比股票賺了一倍兩倍更本質(zhì)。賺錢是一個結(jié)果，我真正在乎的是一個企業(yè)的發(fā)展，以及我對行業(yè)的認知。這就是最重要的成就感來源。
舉個例子，就是挖掘機行業(yè)，我一直很看好國內(nèi)的一家液壓公司，很早就覺得它是工程機械領(lǐng)域里的英特爾，當時很多人不理解我這個想法。在行業(yè)不景氣的時候我還和公司的老板說，如果他需要融資，要做定增，我一定會把錢給他，讓他把這個企業(yè)做起來的。
后面它在核心的零部件領(lǐng)域確實成功了，不但賺到了錢，而且?guī)椭掠蔚恼麢C提升了國際競爭力。所以你才會看到現(xiàn)在中國的挖機出口數(shù)據(jù)這么好。我是一路見證并以自己的方式參與了這個過程，這個成就感是無與倫比的。
我始終覺得一二級市場是相通的，當然有些約束條件會不一樣，但實際上好的投資都是往前端走，很多的積累也都是來自行業(yè)發(fā)展，來自企業(yè)家，這些底層的東西是能打通的。
遠川投資評論：你發(fā)的私募新產(chǎn)品會有一個兩年的硬鎖定和一年的軟鎖定，大概三年的封閉周期里，你對回撤的容忍會在什么樣的水平？
董承非：在建立了一定的安全墊之后，我覺得20%的回撤都是可以容忍的，如果20%的回撤都忍不了的話，很難賺錢的，承受回撤也是一種風險補償。
我也問了很多做私募的朋友，要在這個行業(yè)生存下去，年化回報基本要能達到10-15%，單年度的很難說，因為沒有人知道哪年是大年哪年是小年。但其實，過去能做到長周期下來復(fù)合回報達到15%以上，在公募私募里面就都是屬于非常優(yōu)秀的了，未來要達到這個水平，挑戰(zhàn)是非常大的。
我從來不說什么牛市會來的話，我肯定是會做好一個比較長的低回報期的準備。過去兩年涌入的資金量特別大，如果指數(shù)結(jié)構(gòu)或者估值水平一直是這樣子，我覺得未來兩年都屬于低回報期，這是我的一個判斷。
遠川投資評論：從國內(nèi)的大環(huán)境上看，房地產(chǎn)還是明確的房住不炒，所以很多人在看財富管理這個行業(yè)在長周期里肯定會出現(xiàn)的一些變遷。你怎么看待這方面的聲音？
董承非：我對居民財富搬家的說法，一直是有自己的看法，我會想的更多一些。
因為過去一段時間，大家做對比的數(shù)據(jù)就是美國，但是不是唯一可比的就是美國？除了美國的數(shù)據(jù)之外，我們?nèi)プ鲆恍┢渌麌业臄?shù)據(jù)對比，你就會發(fā)現(xiàn)，我們居民在權(quán)益上的配置比重其實是不低的，公私募、一二級，加上很多固收+的配置，其實體量是不小的。
從風險偏好上看，我們就拿保險公司來看，他們是經(jīng)歷過很長周期的，然后你會發(fā)現(xiàn)保險公司在權(quán)益上的配置也就是10個點上下波動，市場好的時候可能到15%，市場不好的時候也有8%左右，這個數(shù)據(jù)我覺得是蠻有借鑒意義的。
我覺得中國大部分人的風險偏好實際上是比較低的，我很難想象一個普通中國家庭把20%、30%的儲蓄投入到股市里，我對此是存疑的。
遠川投資評論：做出進入私募行業(yè)的選擇之前，有預(yù)想過會面臨的比較大的挑戰(zhàn)是什么嗎？
董承非：最大的挑戰(zhàn)在于客戶的壓力肯定不在同一個級別上。
原來在興全的時候，最后這兩年，我知道很多人都覺得我業(yè)績做得很衰，但其實沒有人會當面這么說，網(wǎng)上的言論，我可以不看嘛，每天就繼續(xù)做我的事情。私募不一樣，我知道這些東西我不可能不面對的，所以就要把這個事情想清楚，也要給渠道和客戶做一些思想準備。
我覺得最需要注意的就是，基金經(jīng)理是什么風格，一定要找到匹配的持有人，幸福指數(shù)才高，否則最后一定是不愉快的。
我的風格屬于，牛市的目標是跟上市場平均水平，熊市比市場平均水平虧得少，這種風格不會因為我離開興全來了睿郡有改變的。如果我在熊市里虧的比別人多，我覺得我是有責任的，我沒有把自己的工作做好，但如果遇到牛市，一定要有思想準備，我大概率是跑不過別人的，特別是牛市中后期。
對于這一點，我在路演的時候肯定會和客戶說清楚，也希望能夠把這種想法和信息傳遞出去。
關(guān)鍵詞： 基金經(jīng)理 安全邊際 二級市場
