大家好，我是長橋海豚君！
這段時間，趁著四季度財報季結(jié)束和一季度財報季來臨前的間隙，海豚君通過一系列文章，陸續(xù)給大家分享了海豚君對互聯(lián)網(wǎng)電商、泛娛樂、大消費目前的一些想法， 本篇再聊一下互聯(lián)網(wǎng)的另外一個大板塊—— 互聯(lián)網(wǎng)廣告，最后再談一下互聯(lián)網(wǎng)廣告里最為純粹的兩個標的百度和分眾。這里先給大家呈現(xiàn)一下海豚君的觀點：
廣告是一個互聯(lián)網(wǎng)平臺有了流量之后“最不經(jīng)思考”、最傳統(tǒng)和本能的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)方式。但在海豚君看來，相比與網(wǎng)電商與泛娛樂的付費/增值等商業(yè)模式，它也是付出和受益方錯位最為嚴重的商業(yè)模式。
畢竟電商平臺上是商家賣貨、商家付費，泛娛樂無論游戲、文學(xué)/音樂/視頻會員付費、還是直播打賞都是用戶享受內(nèi)容、用戶逐漸為內(nèi)容買單，都是誰受益誰買單的付出與收益對等的變現(xiàn)模式。
而看互聯(lián)網(wǎng)廣告的話，互聯(lián)網(wǎng)廣告變現(xiàn)大多出現(xiàn)在信息/內(nèi)容消費型流量平臺上，而商業(yè)模式是非常典型的“羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益?！?/p>
這句話怎么理解？，在一個典型的內(nèi)容消費型互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺中，從廣告形成的四要素——內(nèi)容生產(chǎn)者、用戶（流量）、平臺、廣告主來看：
a. 內(nèi)容創(chuàng)作者（尤其是在公域平臺）貢獻了內(nèi)容，但難賺廣告的錢，收益少;
b. 用戶消費內(nèi)容是一個受益方，但沒有內(nèi)容付費意愿（代價是看廣告），不買單；
c. 真正買單的是各家需要轉(zhuǎn)化流量和宣傳自己的企業(yè)廣告主;
d. 最終，以上三方都是陪嫁，養(yǎng)出來的商業(yè)上最大的受益方是給這三方搭臺唱戲的公域流量平臺，毛利率動輒80-90%。
所以，廣告平臺有沒有真正的流量壁壘？在這種長線嚴重不對等的付出收益分配關(guān)系下，海豚君的答案傾向于——整體弱壁壘，更多是階段性的細分賽道流量紅利。
在這四角關(guān)系中，在平臺只有廣告變現(xiàn)一種模式的情況下，用戶很容易因為新的媒體傳播形式（PC-移動，圖文到視頻）而走人，而創(chuàng)作者沒有很強的商業(yè)羈絆去始終如一地陪伴單一平臺。
而結(jié)果是大多數(shù)流量平臺“網(wǎng)紅化“：PC時代是門戶、圖文時期有微博、視頻時代是抖音，等消費互聯(lián)網(wǎng)真正走入全真時代的時候，是否會有新的流量平臺興起？只能說可能性非常大。
整體來看，國內(nèi)除了熟人社交形成的流量自發(fā)滾雪球，在內(nèi)容消費型流量平臺上，用戶對所消費的內(nèi)容和媒介方式本身都非常地“喜新厭舊”。
而當前的流量總池子中，除了用戶數(shù)總量的慢增，不考慮疫情，從2018年開始國內(nèi)網(wǎng)民的單網(wǎng)民單天在“網(wǎng)上神游”的時長就一直徘徊在4小時左右，沒有大的突破了。
數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心報告，長橋海豚投研整理
由于內(nèi)容消費性廣告平臺整體壁壘比較弱，大盤總時長又進入了存量時代，但用戶的消費媒介傾向還在變化中，為了迎合用戶的消費偏好“漂移”，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺似乎都被拖入了四小時時長爭奪戰(zhàn)的 “無盡戰(zhàn)爭”中。
在這一階段的爭奪戰(zhàn)中，當前的階段性賽道紅利在短中視頻，所以所有平臺都在內(nèi)容消費中加入了短視頻這種媒體消費形態(tài)，無論是通過原來的圖文內(nèi)容中加上短視頻（小紅書、逛逛、微博），還是單獨推短視頻APP（點淘、好看等等）。
而在時長爭奪戰(zhàn)階段，短視頻作為流量吸納得黑洞級選手，是當前階段性的紅利賽道，賽道王者是抖音，時長高基數(shù)之上還在高增長，快手也享受到了一定得階段性賽道紅利。
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，海豚投研整理；
注：總流量=DAU?單日使用時長
那么肉搏戰(zhàn)的階段性勝利者能有什么好處？在廣告加載率閥門不調(diào)整（不干擾用戶內(nèi)容消費體驗）的情況下，有效時長的增加可以創(chuàng)造更多的可以容納廣告的庫存位。
因此我們看到，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入呈現(xiàn)出相對高速增長的，還是在時長有一定競爭優(yōu)勢的，比如抖音、快手與B站等。
海豚君很早在闡述互聯(lián)網(wǎng)廣告的邏輯時提到過廣告的里子和面子，面子上是海量的用戶時長所構(gòu)成廣告的庫存供應(yīng)，而廣告收入的實現(xiàn)，除了供應(yīng)還有“里子”需求的問題，以及供需之間通過高效轉(zhuǎn)化的供需匹配。
尤其是，廣告的需求對宏觀的高敏感性也造就了互聯(lián)網(wǎng)廣告周期化之后的高Beta屬性，經(jīng)濟形勢不佳的時候，廣告收入放緩更快，經(jīng)濟預(yù)期改善的時候，廣告預(yù)期回來的彈性也更高。
而目前最大的問題是廣告主的廣告投放需求被動或主動萎縮，而行業(yè)的廣告庫存還有進一步釋放的可能（如視頻號的變現(xiàn)，快手、B站等提高廣告加載率），量價雙雙失血，廣告當前是周期底部徘徊狀態(tài)。
在高度不確定的弱周期下看廣告平臺的創(chuàng)收剛性，更重要的是理解當前核心矛盾——手握預(yù)算的廣告主在不確定時刻的決策行為。
這個問題可以通過兩點來觀察：
1）. 在最新的分眾傳媒的電話會中，江南春所表達的意思，海豚君翻譯過來：
“目前問題是廣告總需求萎縮，不確定性下需求往直播等直接地可以一鍵轉(zhuǎn)化的平臺偏移，雖無利潤但清庫存，企業(yè)也愿意做。疫情之下的梯媒、開屏、內(nèi)容營銷都受到影響，屬于不迫切的需求。
品牌廣告需要預(yù)期向好才能回暖。企業(yè)長期看品牌，短期追流量，當前企業(yè)清庫存是求生性反應(yīng)，可以理解。”
2）. 2020年初上一波疫情當中廣告結(jié)構(gòu)變化來看：上一波疫情當中，廣告主們在不確定性中尋找確定性的路徑就是收緊預(yù)算，把僅有的預(yù)算更多投向了信息流這種極致效果廣告中。
數(shù)據(jù)來源：艾瑞，長橋海豚投研整理
PS：如果廣告分為指向當期目標（單機點擊、下載、安裝、銷售付費等）的效果轉(zhuǎn)化型廣告，和指向長期品牌資產(chǎn)建設(shè)的品宣型廣告（貼片、焦點圖、開屏等CPT、CPM收費廣告；代言等）。
來源：長橋海豚投研整理
綜合以上，當前極端環(huán)境下，短視頻的廣告仍然占有增量時長和極致效果的雙重優(yōu)勢，因此短視頻和直播類廣告的受傷程度可能會弱一些。而在賽道紅利期的公司快手和B站，海豚君在泛娛樂板塊的綜述中已經(jīng)覆蓋，這里就不再多說，接下來主要說一下海豚君目前三家相對純粹的廣告標的——百度、微博和分眾。
這三家公司中的百度和微博，按照海豚君《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》所提的互聯(lián)網(wǎng)周期化過程好標的三個品質(zhì)“第一曲線有壁壘、第二曲線能接力、出海拓展有能力”來對號入座：
百度第二曲線創(chuàng)新業(yè)務(wù)在“播種期”投入多，但商業(yè)化果子沒有結(jié)出來，微博沒有第二曲線，兩家都沒展示出出海能力，而且在第一曲線上又是弱壁壘商業(yè)競爭中流量渠道輪動中的受傷者，長線投資價值并不堅挺。
但他們通?，F(xiàn)金流比較穩(wěn)定，而且賬上現(xiàn)金充裕，在當前不確定性中尋找確定性的投資思路下，他們的投資價值更在于極端波動中股價深度跌穿價值時候的修復(fù)性機會，其中百度在深度跌穿價值的時候，還有一堆創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供向上期權(quán)性質(zhì)的“故事性”保障。
而對于分眾，海豚君則是把它定性為垂類小賽道里一個存在相對壁壘的“小而美”的存在，走出宏觀的弱Beta周期之后，它具備更加確定性的向上彈性空間。
但當前階段下，海豚君對三家公司的價值判斷均強調(diào)保守預(yù)期下的安全邊際機會。
1）. 先說百度的邏輯比較簡單（參考海豚君在百度回港上市之際對于百度邏輯的闡述）：在創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍在播種的階段，大搜的廣告構(gòu)成它估值的基本盤，充分的現(xiàn)金彈藥構(gòu)成深度跌穿價值時，判斷市場是否估值懲罰嚴重程度的隱含判斷。
而創(chuàng)新業(yè)務(wù)當前增速極高，而且投入大虧損多，因此混在一起估值時，虧損的創(chuàng)新業(yè)務(wù)在預(yù)估期內(nèi)持續(xù)損耗自由現(xiàn)金流。因此海豚君當前主要用分部加總的方法來估值。
先看市場交易價格對隱含得對它的估值判斷：
百度當前交易于110-120美元左右，市值400億美金，而百度2021年報表中凈現(xiàn)金（現(xiàn)金與等價物+短期投資，再減去長短期有息負債）264億美金，相當于市場給百度正常業(yè)務(wù)經(jīng)營的估值僅僅150億美金左右，按照海豚君對百度2021年稅后經(jīng)營利潤200億人民幣來算，大約只有五倍PE的估值。
而如果按2022年預(yù)期廣告利潤來算，考慮到今年廣告的萎縮，海豚君預(yù)期它僅產(chǎn)生160億人民幣的利潤，在利潤受到宏觀極度擠壓的非正常時期，目前市場對它隱含的估值只有7倍PE。
注意，海豚君在這個利潤預(yù)期中，已經(jīng)把百度核心2022年廣告收入預(yù)期為了全年3%的負增長，幾乎追平2020年廣告預(yù)算分流和宏觀雙打壓下5%的廣告負增長。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研預(yù)測
而如果從3年的維度，百度核心收入回歸到8-10%的正增長是一個相對合理的假設(shè)，而收入（廣告市場拐點）來臨的時候，就是百度以及其他廣告股估值的利潤增速短期雙擊的時候。
在摸不清拐點的情況下，最佳的處理方式就是去算極度悲觀下的保守估值，當市場在情緒波動中跌穿這個價值的時候，逐步建立籌碼。
a. 海豚君在2022年極度保守的業(yè)績預(yù)期下，僅給予它2022年核心廣告8倍的稅后經(jīng)營利潤PE，相當于2022年搜索廣告估值170億美金，其他資產(chǎn)價值除現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)外全部歸零，現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)（剔少數(shù)股東權(quán)益）是200億美金，在這種極度保守的預(yù)計下，百度370億美金，單股價格100美元，也就是說在這個價位上百度有明顯的跌穿價值的嫌疑，波動中跌穿這個價位的時候，是有相對的安全邊際的。
b. 而在一個相對正常的估值環(huán)境中，海豚君按照核心廣告12倍PE，一眾其他資產(chǎn)中僅給能夠創(chuàng)收的百度云估值，按照2022年收入預(yù)估220億，按照5倍PS，給予80%的控股折扣后，百度云132億美金，加上200億美金的現(xiàn)金，百度的合理價位應(yīng)該在160美元左右。
2）.再說分眾，海豚君之前在做互聯(lián)網(wǎng)廣告的邏輯復(fù)盤時曾提到過分眾可以關(guān)注的一個階段前提是線上總時長趨穩(wěn)之后，線上廣告預(yù)算往線上遷移的速度會趨緩，而線上廣告位的無度釋放和同質(zhì)化競爭，反而讓分眾的電梯+電影屏幕這兩個相對封閉和稀缺的廣告資源位價值凸現(xiàn)出來。
要知道廣告是用戶的注意力，分眾雖然沒有超強的時長，但是在上下樓的安靜電梯里，分眾用朗朗上口的廣告反復(fù)轟炸用戶的聽覺，也可以形成了對品牌的產(chǎn)品的被動記憶。
而分眾從目前梯媒本身的競爭格局來看，行業(yè)已經(jīng)放棄了點位的非理性擴張，對于分眾2019年一直在優(yōu)化和淘汰點位。
也就說，當前從行業(yè)競爭格局和梯媒這個小而美的賽道特征角度，分眾的地位都比較穩(wěn)固，沒有明顯問題。
而分眾當前的問題，只有宏觀周期的問題，海豚君已通過財報點評+電話會紀要也說過：在分眾的流量生意中，互聯(lián)網(wǎng)的流量通常是內(nèi)容+獲客，而分眾是線下一個個媒體點位，對應(yīng)的是物業(yè)租賃費，和電視的折舊費，點位不是月月簽，通常是比如按年來算的時間周期，因此流量獲取成本固定和剛性。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算
疫情之下，居家辦公導(dǎo)致樓梯流量減少，廣告主對品宣型廣告的需求也嚴重下挫，尤其是分眾在行業(yè)上高度依賴消費品和互聯(lián)網(wǎng)的廣告主，當前兩個行業(yè)均比較低迷，需求下降影響廣告刊掛價格，同時刊掛率也會受到影響，導(dǎo)致部分點位有時間沒有廣告可刊。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算
成本的相對剛性和收入對宏觀的更加敏感，意味著分眾在一眾廣告平臺中，對宏觀的敏感性更強，單點位在弱周期內(nèi)丟失的收入就是丟失的利潤，毛利在弱周期下滑比較大。
對分眾的估算，海豚君沿用了與百度一致的思路：
a. 保守預(yù)期：假如2022年是廣告的“失去的一年”，分眾廣告收入同比增速從2021年22%的增長掉入2022年13%的下跌后，2023年恢復(fù)，到2024年進入正常的增長狀態(tài)。
海豚君以2024年的預(yù)期利潤75億人民幣，結(jié)合分眾五年最低估值分位10XPE來估算，按照10%的折現(xiàn)率折至2022年底，加回凈現(xiàn)金77億后，估值724億人民幣，單股價值5元。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算
數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算
考慮到分眾競爭格局、地位穩(wěn)固，走出疫情后現(xiàn)金流也會恢復(fù)正常，用DCF折現(xiàn)方式，按照3%的永續(xù)增長率和11.21%的折現(xiàn)率，分眾合理價值8元，較當前溢價40%。
