3月 24 日港股盤后，美團發(fā)布 2022 年第四季度財報。線下交付和交易型業(yè)務——外賣仍然不錯，但信息分發(fā)類業(yè)務——本地生活已經(jīng)可以看到對手兵臨城下。核心要點如下：
1、物流內(nèi)核值得信賴：相比11月底管理層因不能預見看到一線城市超預期快的感染過峰，給出單量增長中個位數(shù)的指引，四季度即配單量最終增長了13.6%，到48.3億單。可見過峰后，外賣和閃購的需求恢復相當迅猛。
單量增長超預期之下，配物流的收入增速更是高達32%，一是表明公司在逐步減少對于配送的補貼，二是疫情期間運力短缺，配送價格和成本上升也是符合商業(yè)邏輯和過往經(jīng)驗的情況。
【資料圖】
毛利層面，配送的毛虧損縮窄到24億，毛虧率略微提高到14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但同比仍是大幅改善。據(jù)海豚君推算，本季度配送單均毛虧損約為0.5元，未來配送毛利繼續(xù)改善，打平甚至微利也并非不可能。這也意味著美團外賣&閃購UE模型還有可觀的利潤提升空間。總的來看，美團的核心壁壘——即時配送上的表現(xiàn)依舊值得信賴。
2、但美團到店的護城河已經(jīng)“決堤”：剔除出色的配送收入后，本季反映商流的傭金收入和廣告收入變現(xiàn)則已體現(xiàn)出美團本地生活王國上的裂痕，具體來看：
交易型業(yè)務所代表的傭金收入是146億，同比增長13.7%，增速和即配單量增長基本匹配；但反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業(yè)務）收入77.4億元，同比下降了4.8%。
雖然有消費者因感染難以外出的原因可以“背鍋”，但同樣接近全城“停滯”的二季度期間廣告性收入也尚有1.4%的增長，且與二季度時傭金性收入增速并無明顯差異（約為2%）。
但本季與流量分發(fā)更相關的廣告收入增速，卻與傭金增速間出現(xiàn)了18pct的巨大缺口，可以推測擁有巨大流量優(yōu)勢的抖音，已經(jīng)在到店商家的廣告宣傳上給了美團清晰可見的營收壓力，再結合利潤率的下滑，也能驗證本地生活的護城河已然破防。
而快手近期也表達了進軍本地生活/到店業(yè)務的意愿，雖然2023年內(nèi)到店行業(yè)整體大概率是會復蘇，但美團所面臨的競爭壓力相比去年恐怕只多不少。
3、新業(yè)務繼續(xù)減虧：新業(yè)務收入（剔除掉了閃購和類OTA的民宿/交通票務）是167億，同比增速較上季略有放緩到33.4%。由于疫情和基數(shù)影響，增長略有放緩并不是問題。同時，新業(yè)務虧損已經(jīng)進一步縮窄到了63.7億，少于市場預期73億的虧損，在減虧上美團的推進效果還是肯定的。
4、競爭導致費用膨脹？利潤不再有驚喜：整體業(yè)績上， 本季度總收入601億，同比增長了21%，超過市場預期的579億，但考慮到12月起一線城市疫情逐步過峰后的復蘇，并無反映到預期中，實際營收表現(xiàn)比預期好地并不多。
毛利層面，本季度毛利潤169億元，毛利率28.2%，也是略微高于市場預期的28%，同樣是中規(guī)中矩。
而費用控制上則并不優(yōu)異，特別是銷售費用本季高達108億，明顯高于市場預期的89億。相比二季度同是疫情期間90億的支出明顯提升。
由于配送的收入和毛利都在改善，可以推測外賣&閃購上美團在四季度的折扣力度不大。因此，銷售費用提高最可能的原因，可能就是美團面對到店的競爭在提高支出進行明顯的用戶補貼。
最終，美團本季主營業(yè)務的經(jīng)營虧損為15億元，虧損幅度高于同受疫情影響二季度的11億虧損。
分項來看，核心本地商業(yè)的利潤為72億，經(jīng)營利潤率17%，相比前兩個季度22%，20%的利潤率是明顯下滑了的，這也同樣印證了競爭使得美團的到店業(yè)務利潤率正在惡化。
整體來看，美團整體營收21.4%的增速，除了拼多多之外在中國泛電商行業(yè)內(nèi)還是依舊是相當高的，成長性優(yōu)勢仍在。
而即配到家業(yè)務超預的單量和營收增速，以及持續(xù)改善的履約毛利率也再度證明了，美團到家業(yè)務的復蘇相當迅猛，且UE單位利潤有空間也有能力繼續(xù)改善。美團憑借數(shù)百萬騎手和配送算法構成的履約壁壘仍舊堅實可靠。
但另一方面，美團廣告收入同比負增長、營銷費用超預期膨脹，核心本地生活板塊經(jīng)營利潤下滑，這三點指向的都是來自流量黑洞抖音的競爭，已經(jīng)使得美團在到店業(yè)務上已經(jīng)破防。
2023年隨著競爭可能進一步加劇，到店無論是營收增長還是利潤上都有進一步惡化的可能，因此延續(xù)海豚君上一季度的判斷，市場對于美團的信仰在進一步松動，已不再是本地生活領域無可爭議的王者。
不過，當前美團的股價也一度回落到HK$120+，根據(jù)海豚君的測算基本只反映了外賣業(yè)務的估值?？梢哉f市場對美團的情緒和估值已經(jīng)反映了相當一部分悲觀的預期。
展望未來，除了到店業(yè)務競爭的競爭，到家業(yè)務（外賣&閃購）UE盈利改善情況也值得緊密跟蹤，在股價較低僅反映了外賣業(yè)務的估值時進行波段交易，可能是一個更穩(wěn)妥的策略。
美團從上季度開始財報披露口徑大換臉，海豚君先給大家重新回顧一下美團最新的業(yè)務分類，其中紅色是從原來的創(chuàng)新業(yè)務并入到核心本地商業(yè)的。
具體美團頻繁調(diào)整財報的思路，可參考海豚君上季分析《美團霸氣交卷？即配才是真靈魂》。
這個季度包括閃購和餐飲外賣的即配單量是48.3億單，相當于日均5300萬單，同比增長了13.6%。
22年11月底三季度業(yè)績后溝通時，管理層對本季度的外賣訂單量增速的指引只有中高個位數(shù)，實際表現(xiàn)是遠超指引的。由于當時10~11月的經(jīng)營數(shù)據(jù)已基本確定，可見12月份在疫情快速過峰后，外賣和閃購的需求恢復相當迅猛。
海豚君按三季度是公司對閃購單量的指引乘上1.1（由于恢復超預期）來推算餐飲外賣訂單量，大約在43億單左右，同比增速應當在9%~10%左右。表現(xiàn)比三季度差，但比二季度好，基本和受疫情影響的程度一致。
對應著超預期的訂單增速，本季度自營模式下（1P）美團即配服務收入達198億元，同比大漲31.9%。
本季度即配收入增速再度遠高于單量增速18.3pct，且幅度進一步加大。從中可以推測，美團在繼續(xù)大跨步提升對配送的收費、或減少物流補貼。不過，在冬季氣溫低&疫情疊加下，外賣騎手運力短缺，配送費提高也屬意料之中，歷史上每次疫情集中爆發(fā)期，物流相關板塊的表現(xiàn)都反而更好。
那么在運力短缺的情況下，騎手成本是否也大幅提高，從而侵蝕了公司的利潤？簡單來說，成本邊際略有提升。
三季度，美團即配服務毛利潤是-24億，毛虧率略微提高到14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但相比去年同期的-30%，同樣是大幅改善。
具體來看，本季即配收入增速（32%）>>即配成本增速（14.9%）>單量增速（13.6%）。從中可以看出，配送的單均收入和單均成本在疫情下影響下都是有所拉高的，但收入提升幅度遠超成本，最終美團在物流上的毛利還是改善的。
據(jù)海豚君推算，美團四季度配送單均毛虧損約為0.5元，我們認為未來配送UE繼續(xù)改善，直至打平甚至微利并非不可能。
包括即配物流在內(nèi)，整體核心本地商業(yè)的收入是437億元，同比增長17.4%，比市場預期的414高出5%，但海豚君注意到賣方預期基本和3Q是管理層指引一致，并未及時反映12月開始的復蘇。因此海豚君認為，實際表現(xiàn)與更新頻繁的買方預期相比應當是大體一致或者略超。
而剔除比重最大的物流收入，反映商流的傭金收入和廣告收入（對應的業(yè)務有用戶通過下單購買到的核心本地商業(yè)產(chǎn)品——外賣、閃購、到店、到綜券/通過美團支付的到店消費，以及OTA服務等等）表現(xiàn)如何？
1）四季度傭金收入是146億，同比增長13.7%，增速和即配單量增長基本匹配。但考慮到疫情期間到店類消費所受沖擊是遠高于到家類服務的，因此來自到店業(yè)務的傭金收入增長會較差。但也意味著到家業(yè)務的傭金收入應該是略高于單量增長的，公司剔除補貼的時間變現(xiàn)率也同比有所提高。
2）但本季度反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業(yè)務）表現(xiàn)相當差，收入77.4億元，同比下降了4.8%。雖然由疫情期間消費者難以外出的原因可以“背鍋”，但同樣接近上海全城“停滯”的二季度期間廣告性收入也尚有1.4%的增長。且2020年一季度全國幾乎全域靜止時，廣告收入反而更能挺。海豚君猜測，來自競爭的壓力可能迫使美團給予了商家更優(yōu)惠的廣告價格。
3）綜合起來可以看到，與交易額（GTV）更匹配的傭金性收入在本季度并沒有很顯著的下降（二季度疫情時傭金和廣告收入增長都降到1%-2%），但這次與流量分發(fā)更相關的廣告收入增長卻與傭金增長有超18pct的巨大缺口，因此可以推斷在流量分發(fā)上來自抖音的競爭影響已經(jīng)體現(xiàn)在了公司的財報上。
同時，快手近期也表達了進軍本地生活/到店業(yè)務的意愿，雖然2023年內(nèi)到店行業(yè)整體大概率是會復蘇，但美團所面臨的競爭壓力相比去年恐怕只多不少。
四季度新業(yè)務是167億，同比增速較上季略有放緩到33.4%。海豚君認為一是四季度有疫情影響、履約不暢，而隨著基數(shù)不斷提升增速也會自然降低，因此收入問題并不大。
1）按傭金計收入的應該主要就是社區(qū)團購。這個季度新業(yè)務傭金收入為3億，同比下滑了32%。既有宏觀環(huán)境影響，社區(qū)團購關城收縮，高線城市也逐步替換成自營的買菜，下滑也是正常。且如此規(guī)模的營收額，其重要性也基本可以忽略了。
2）收入貢獻主力——其他收入（以凈銷售計收入的買菜業(yè)務為主）達163億，同比增長36.1%。作為在閃購業(yè)務之外，美團第二重要的新業(yè)務，買菜還是有著不錯的增長。
3）在新業(yè)務在疫情影響下，新業(yè)務虧損進一步縮窄到了63.7億，虧損率也降到了38%，少于市場預期73億的虧損，在減虧上美團的推進力度和效果還是肯定的。
但是，由于獲客型業(yè)務社區(qū)團購的收縮和大環(huán)境的影響，本季度和1Q20、2Q22時一樣，都出現(xiàn)了交易用戶環(huán)比減少的情況。海豚君認為主要還是得大環(huán)境背鍋，但在缺乏新業(yè)務增量的情況下，美團的用戶數(shù)是否已經(jīng)見頂可能也需要關注了。
下來就重點看一下整體的業(yè)務表現(xiàn)：本季度整體收入是601億，同比增長了21%，超過市場預期的579億，不過考慮到12月起一線城市疫情逐步過峰，實際表現(xiàn)只能說比預期略好。
從上文可以看到，即配是本次收入超預期的最主要原因，廣告性收入實際已在競爭下開始惡化，美團的核心壁壘已經(jīng)退守到自有配送隊伍和配送算法構成的“物流能力”上。
2) 本季度毛利潤169億元，毛利率28.2%，略微高于市場預期的28%。上文可見，配送的毛利提升依舊是驅(qū)動整體改善的主要因素，非配送收入的毛利本季度實際環(huán)比下滑到了48%和二季度時一致。
3) 銷售費用開始擴張，競爭來了 ？
本季度，毛利略有改善，但費用控制上表現(xiàn)并不出色，特別是銷售費用本季高達108億，明顯高于市場預期的89億。環(huán)比來看，二季度疫情期間公司的銷售費用也僅90億。從配送業(yè)務收入增長超預期且毛利提升，可以猜測美團在外賣業(yè)務上給予的補貼和折扣力度并不大。因此，銷售費用提高最可能的原因，可能就是美團面對競爭提高支出進行買量和補貼。
至于研發(fā)和管理費用則相當穩(wěn)定，分別為52億和25億，同環(huán)比基本穩(wěn)定。
4）利潤不再驚艷
整體上，雖然配送的收入和利潤改善都超預期，但由于到家業(yè)務的競爭，美團的營銷費用反而開始擴張，本季度公司的主營業(yè)務利潤（收入-成本-三費）不僅沒改善，反而還惡化了。
具體來看，四季度主業(yè)經(jīng)營虧損15億元，虧損幅度不說上季度的3億，相比同受疫情影響的二季度11億虧損還多。雖然加上投資收益、公允價值這些變動后，公司口徑的經(jīng)營虧損為7.3億，看似比預期少。但實際上，本季美團的利潤表現(xiàn)并不好。
分項來看，7.3億的經(jīng)營虧損當中，核心本地商業(yè)的利潤為72億，經(jīng)營利潤率17%，相比前兩個季度22%，20%的利潤率是明顯下滑了的，從中也可以看到，競爭導致美團的到店業(yè)務利潤率明顯的惡化了。
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