近日，浙江野馬電池股份有限公司(下稱：野馬電池，605378.SH)完成在上交所主板IPO的股票發(fā)行。

根據(jù)本次IPO每股發(fā)行價17.62元計算，野馬電池本次募資達5.87億元，公司總市值23.49億元，按照公司截止2020年12月31日的總資產(chǎn)9.04億元與凈利潤1.18億元計算，市凈率達4.02，市盈率19.79。

招股書顯示，野馬電池是一名電池界的老兵，公司由一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展到今天的上市公司，歷經(jīng)24年。盡管順利上市，但野馬電池仍然面臨著“代工貼牌”、“收入依賴海外”、“大客戶流失”等隱患。

代工貼牌的枷鎖

從公司名稱看，“野馬電池”顧名思義是做電池的。

招股書顯示，野馬電池主要從事高性能、環(huán)保鋅錳電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售相關(guān)的業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的主要應(yīng)用場景有家用電器、電動玩具、智能家居用品等多個領(lǐng)域。

在電池分類中，鋅錳電池屬于化學電池中的一次電池，該類電池僅能使用一次，其在電量耗盡之后無法再次充電使用。

該領(lǐng)域歷史悠久，技術(shù)成熟，歐美日等發(fā)達國家出于產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要，已基本停止了在本國內(nèi)進行大規(guī)模的鋅錳電池生產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示，目前我國是全球最大的鋅錳電池制造國，這給了野馬電池崛起的沃土。

不過，跟許多產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移類似，鋅錳電池產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移也只發(fā)生在制造環(huán)節(jié)，而利潤較高的品牌、營銷仍然留在發(fā)達國家。野馬電池招股書顯示，目前全球主要的鋅錳電池市場，仍由美國三大電池品牌金霸王、勁量、雷諾威以及及日本的主要電池品牌松下、富士和東芝占據(jù)。

寂寂無名的新品牌向上發(fā)力面臨著不小的阻力。不過與此同時，一些如家樂福、樂購的國際連鎖企業(yè)，開始憑借較強的渠道掌控力，大力發(fā)展自己的電池品牌，給了一些新品牌壯大的機遇，野馬電池就是其中一例。

招股書顯示，2017年-2019年及2020年上半年(以下簡稱“報告期內(nèi)”)，野馬電池的貼牌產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 88.65%、88.86%、88.94%和91.02%，代工貼牌產(chǎn)品收入占比極高且呈上升趨勢。

不過，貼牌模式給野馬電池帶來的低毛利率也十分明顯。報告期內(nèi)，野馬電池的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為18.34%、21.11%、24.63%和25.51%，這一水平不及同行平均值，且與主打自有品牌的亞錦科技(“南孚電池”母公司)更是相差甚遠。

《思維財經(jīng)》詢問野馬電池對自有品牌電池的發(fā)展規(guī)劃時，公司回復(fù)稱：公司持續(xù)為客戶提供更高質(zhì)量、更優(yōu)服務(wù)的鋅錳電池產(chǎn)品，力爭成為鋅錳電池領(lǐng)域的全球知名企業(yè)。但并未提及未來自有品牌電池產(chǎn)品的具體收入占比和預(yù)期。

招股書中，野馬電池稱公司在積極發(fā)展自有品牌，不過從實際進展看，自有品牌電池的收入占比越來越低，2020年上半年已不到10%;另外，主要負責分銷自有品牌電池的經(jīng)銷商數(shù)量也在銳減，招股書顯示，野馬電池的經(jīng)銷商數(shù)量由2017年期末的1658家銳減至2020年上半年末的213家，降幅近87%。

對于看重盈利能力的資本市場，“貼牌代工”的標簽猶如一道沉重的枷鎖套在野馬電池身上，成了限制其市值規(guī)模的障礙。

依賴出口的隱患

野馬電池是乘著發(fā)達國家鋅錳電池產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及國際連鎖渠道售賣自有品牌電池的雙重風口崛起的。

這樣的發(fā)展路徑帶來的結(jié)果是，公司收入高度依賴海外市場。招股書顯示，報告期內(nèi)，野馬電池境外銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 86.98%、 85.41%、85.86%和 86.15%，境內(nèi)收入占比僅15%左右。

具體來看，在野馬電池的境外收入中，歐洲的占比最高，報告期內(nèi)歐洲區(qū)域占當年境外收入的比例分別為 49.00%、45.54%、55.19%和50.93%。其次是美國，報告期內(nèi)美國地區(qū)的收入占野馬電池當年營業(yè)收入的比例為25.80%、28.79%、19.86%和 17.26%。

從野馬電池過去的業(yè)績表現(xiàn)看，收入高度依賴海外至少給公司帶來兩方面的風險，其一是貿(mào)易摩擦對公司營收的影響，其二是匯率波動對公司利潤的影響。

首先是貿(mào)易摩擦風險。招股書披露，2019 年，受中美貿(mào)易摩擦影響，野馬電池與美國主要客戶對新增的關(guān)稅成本承擔未能達成一致意見，曾短暫暫停業(yè)務(wù)合作，導(dǎo)致當年公司出口到美國的銷售收入有所下降。

具體來看，野馬電池對美國的收入從2018年3.03億元降至2019年的1.97億元，降幅達35%，這一暫停合作直到2019年6月份才恢復(fù)，不過2020年上半年，野馬電池的美國收入僅為0.76億元，遠不及2019年及2018年公司對美客戶收入的一半。

對于這一風險的應(yīng)對措施，野馬電池向《思維財經(jīng)》回復(fù)稱，公司將在以下三方面做應(yīng)對：一是開拓美國以外的海外市場;二是加強內(nèi)部管理，努力降低產(chǎn)品成本，通過降低成本的方式適當降低產(chǎn)品售價和提升公司產(chǎn)品的盈利能力;三是加大自有品牌建設(shè)，積極拓展國內(nèi)市場。

其次，由于野馬電池的境外市場以美元結(jié)算為主。人民幣與美元之間的匯率波動對公司的利潤水平影響也比較大。

招股書顯示，報告期內(nèi)，野馬電池實現(xiàn)的匯兌損益分別為1739.30萬元、-853.04萬元、-404.91 萬元和-182.30萬元。其中2017年，由于人民幣升值，匯兌損失對野馬電池當年凈利潤造成相對較大的吞噬。

2020年，這一負面影響再次發(fā)生。招股書顯示，去年，野馬電池營業(yè)利潤和凈利潤均較上年同期有所下降，公司稱人民幣匯率自去年6月初開始處于升值趨勢，導(dǎo)致匯兌損失高于上年同期，財務(wù)費用同比增加2614.69萬元。

此外，高度依賴出口的模式還將野馬電池的凈利潤高度綁定在出口退稅上。招股書顯示，報告期內(nèi)野馬電池收到的出口退稅額分別為10034.97萬元、9506.76萬元、7448.94萬元和 3836.35萬元，占當期利潤總額的比例分別為166.54%、76.19%、51.23%和83.43%。

出口退稅是國家為了鼓勵相關(guān)產(chǎn)業(yè)出口，對報關(guān)出口的貨物退還在國內(nèi)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)和流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)按稅法規(guī)定繳納的增值稅和消費稅的行為。它并不是一個固定政策，隨著國家對宏觀經(jīng)濟調(diào)整的需要在變動。顯然，野馬電池將利潤高度綁定在一個非自控因素上，也將是未來業(yè)績增長的一個不確定因素。

已與最大客戶終止合作

2020年，野馬電池的營收規(guī)模為10.98億元，達到報告期內(nèi)的最高水平(超過2017年的10.78億元)?？紤]到這還是在去年疫情對出口貿(mào)易沖擊的背景下取得的，難能可貴。

不過，在營收擴大的同時，公司去年的營業(yè)利潤及利潤總額、凈利潤均出現(xiàn)不同程度的下滑，因此，野馬電池出現(xiàn)了“增收不增利”的怪像。

公司對此解釋稱：2020年，公司營業(yè)利潤和利潤總額均較上年同期有所下降，一方面是人民幣匯率自6月初開始處于升值趨勢，導(dǎo)致匯兌損失高于上年同期，財務(wù)費用同比增加2614.69萬元;同時，由于與 L'Image 存在的合同糾紛，對其應(yīng)收賬款2429.57萬元全額計提了壞賬準備。

招股書中提到，L'Image是一家主要市場在美國的加拿大大型貿(mào)易商，報告期內(nèi)一直是野馬電池的第一大客戶。因此，出現(xiàn)與其相關(guān)的應(yīng)收賬款損失計提引起了外界的關(guān)注。

來源：野馬汽車招股書

好好的合作方為何突然間出現(xiàn)了大筆的壞賬計提?野馬電池在招股書中對這起合同糾紛給出了解釋。大概意思就是L'Image因為野馬電池向 Dollor Tree(美國折扣零售巨頭)銷售電池，未經(jīng)L'Image書面批準。L'Image認為野馬電池的行為構(gòu)成違約，于是停止支付野馬電池向其銷售的貨款343.44 萬美元(折合人民幣2429.57萬元)，作為野馬電池違約損失的賠償。

但野馬電池認為，其銷售給L'Image和Dollor Tree的產(chǎn)品無論是從品牌、外觀、顏色，還是外觀設(shè)計包裝上，均存在明顯差異，向Dollor Tree銷售的產(chǎn)品并非為L'Image設(shè)計或開發(fā)的產(chǎn)品以及出售給L'Image或由L'Image出售的產(chǎn)品，并不構(gòu)成違約。

最后的審判結(jié)果是，2020年12月22 日，野馬電池收到中國出口信用保險公司理賠款235.46美元(對L'Image應(yīng)收壞賬計提的70%)。賠付后，中國出口信用保險公司可行使代位求償權(quán)，直接向L'Image追償該批貨款，并按照保險合同約定將追償貨款30%支付給野馬電池。

官司是打贏了，不過野馬電池與L'Image業(yè)務(wù)合作也全面終止了。招股書顯示，2020年上半年，野馬電池對L'Image的銷售額近為4159.8萬元(RMB)，相較前三年雙方2億元(RMB)附近的交易額已大幅減少。雙方合作終止后，L'Image留下的巨額采購窟窿，將會對野馬電池形成何種影響?

對此，野馬電池向《思維財經(jīng)》稱，L'Image曾為公司第一大客戶，但由于公司向其銷售的碳性電池本身毛利較低，且公司新拓展了相關(guān)業(yè)務(wù)，與其終止合作不會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

關(guān)于野馬電池上市后的業(yè)績、股價表現(xiàn)，《思維財經(jīng)》將持續(xù)關(guān)注。