閩系房企，一直以高周轉、高負債、高速擴張的激進打法著稱，陽光城(5.960,-0.16,-2.61%)正是其中的典型代表。2015年到2019年，陽光城僅用4年時間，就完成了銷售額從300億到2000億的跨越，年復合增長率超60%。

規(guī)模擴張的背后，陽光城負債居高不下。2020年末，陽光城總負債2930億，其中有息負債1060億。盡管2020年末，陽光城只踩中“三道紅線”中的一條，但其資產(chǎn)負債結構上，與泰禾集團(2.620,-0.04,-1.50%)、華夏幸福(6.140,-0.20,-3.15%)有不少相似之處。

2020年，陽光城成功引入戰(zhàn)略投資者泰康人壽，同時簽下了10年942億的對賭協(xié)議。引入險資后，陽光城看上去暫時安全了，但距離上岸可能還有一段距離。

在鋼絲繩上跳舞的陽光城

陽光城的創(chuàng)始人林騰蛟一直希望公司可以做大做強，從未放棄對規(guī)模的追求。2010年陽光城還是一家40億規(guī)模的小房企時，林騰蛟就提出要在2015年實現(xiàn)500億銷售額，結果只完成了310億。

隨后，林騰蛟又喊出要在2020年晉升為千億房企，這一次陽光城竟然提前實現(xiàn)了。2018年和2019年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻?？缭绞皆鲩L讓其成為千億房企中的黑馬，躋身內地房企TOP15。

2017年，陽光城進行了一次重大的人事變動，林騰蛟挖來了碧桂園的“雙斌”組合，前碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌擔任陽光城執(zhí)行董事長和總裁，前碧桂園CFO吳建斌擔任陽光城執(zhí)行副總裁。

隨著“雙斌”的入職以及陽光城的高周轉模式，外界便將陽光城貼上了“小碧桂園”的標簽。

據(jù)時代財經(jīng)報道，入職不久的吳建斌提出陽光城三年規(guī)劃，2018年到2020年，公司全口徑統(tǒng)計下的保底銷售安排分別是1500億、2500億與3500億。到2022年，公司銷售規(guī)模、利潤率進入行業(yè)前五強。

如今，陽光城已不再提3500億目標。朱榮斌在2020年業(yè)績會上表示：“2021年，銷售目標設置為2200億元以上，同時努力實現(xiàn)1100億元營收目標。”若以2200億為銷售目標，陽光城 2021年銷售額只增長20億，增速0.9%，較2020年的3.3%進一步下降。

關于規(guī)模與負債的問題，朱榮斌在2019年中期業(yè)績會上這樣說過：“過去吳總(吳建斌)有錢，我就有地，現(xiàn)在我們既要保證發(fā)展速度，又要控制好負債，感覺是在鋼絲繩上跳雙人舞。”

長期以來，房企的規(guī)模、利潤與債務這三個指標，就好比一個“不可能三角”，從理論上是不能完全兼顧的。

2017年到2019年，“雙斌”的第一個三年任期，陽光城的歸母凈利潤分別為20.6億、30.2億、40.2億，期末有息負債分別為1135億、1126億、1123億。規(guī)模及利潤增長的同時，負債卻在下降。2020年，陽光城歸母凈利潤進一步增長至52.2億，有息負債總額降至1060億。

引入“雙斌”后，激進的陽光城竟然平衡了規(guī)模、利潤、負債這個不可能三角，實際情況如何?

不容忽視的表外負債

2020年末，陽光城總資產(chǎn)3523億，總負債2930億，資產(chǎn)負債率83.18%。依照“三道紅線”融資新規(guī)，2020年末，陽光城剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為79.1%，較2019年末上升1.5個百分點;凈負債率為94.9%，較2019年末下降43.0個百分點;現(xiàn)金短債比為1.53，2019年末為1.25。“三道紅線”踩中一條，由橙檔降至黃檔。

不過，陽光城激進擴張的做法還是留下了痕跡。以凈負債率這項數(shù)據(jù)為例，2016年末，公司凈負債率由171%陡升至257%，2017年引入“雙斌”后，凈負債率實現(xiàn)連年下降，直到2020年才降至100%的紅線以內。

為了降低負債率指標，作為前碧桂園CFO，吳建斌是如何在陽光城施展“財計”的?

其一，利用永續(xù)債。2017年下半年，陽光城共發(fā)行40億元永續(xù)債;2018年6月，又發(fā)行10億元永續(xù)債，直到2020年6月末，其永續(xù)債規(guī)模都維持在50億元。2020年下半年，公司償付10億元永續(xù)債，2020年末永續(xù)債余額降至40億元。

永續(xù)債“明股實債”的屬性，可以降低凈負債率，卻會侵蝕歸母股東凈利潤。2020年，陽光城歸母凈利潤52.20億，其中需要支付的永續(xù)債利息為3.46億，占比約為6.6%。

其二，利用少數(shù)股東權益。2016年末到2020年末，陽光城少數(shù)股東權益分別為57.2億、114.2億、180.5億、241.5億、285.6億，持續(xù)增長。2020年末，少數(shù)股東權益在總權益中占比48%。

然而，2016年到2020年，少數(shù)股東凈利潤分別為2.0億、1.7億、8.9億、3.0億、2.7億，忽高忽低。2020年，少數(shù)股東利潤占凈利潤比例只有4.9%。

華泰證券(15.960,-0.45,-2.74%)研報指出，“明股實債”融資等表外融資方式，會讓房企債務隱性化，通過優(yōu)化財務指標，致使機構高估房企償債能力。

永續(xù)債與少數(shù)股東權益等表外融資手段，華夏幸福也有使用，2019年末，華夏幸福永續(xù)債58億，少數(shù)股東權益占比32%。此外，陽光城過高的對外擔保亦不容忽視。

2020年末，陽光城對外擔保總額為887億，占凈資產(chǎn)比例為289%。其中，對資產(chǎn)負債率超70%的公司擔保額為805億，占比91%。這兩項衡量對外擔保的數(shù)據(jù)，在A股主流房企中明顯偏高。根據(jù)國泰君安(15.580,-0.13,-0.83%)的觀點，這兩個指標越高，房企對外擔保的整體風險越大。2018年末，泰禾集團對外擔保高達570%，如今已因子公司無法還債，被告上法院。顯然，陽光城的風險敞口不小。

罕見的10年942億對賭

高杠桿可能帶來的危機，陽光城的管理層不會不知道。吳建斌曾公開說，“相當一段時間，我們房地產(chǎn)市場的高財務杠桿是降不下來的。一是沒有這個條件，二是降也沒這個理由，三是它能夠推動公司的快速發(fā)展，從心理上也不需要。”

去杠桿、降負債的背景下，2019年財報中，陽光城提出了2020年主要工作的“六大目標”，第一條就是引入戰(zhàn)略投資人。

2020年9月，陽光城引戰(zhàn)計劃靴子落地。泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計34億入股陽光城，共持股13.53%，成為公司第三大股東。朱榮斌將險資入股形容為陽光城2020“最濃墨重彩的一筆”。

只不過泰康的錢不好拿，陽光城與泰康簽的協(xié)議十分苛刻。

以2019年歸母凈利潤40.2億元為基礎，陽光城需在對賭期前5年(2020年到2024年)，公司歸母凈利潤年均增速不低于15%，且累積歸母凈利潤總額不低于340.59億元。若按總額來算，前5年的歸母凈利潤增速至少要保持在18.13%以上。

此外，陽光城還承諾，后5年(2025年到2029年)，分別實現(xiàn)歸母凈利潤101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元、135.70億元，后5年累計歸母凈利潤達601.64億元，10年承諾歸母凈利潤總計達942.23億元。如果未完成對賭目標，陽光城須對泰康進行相應現(xiàn)金補償。

10年942億的對賭，無論是總額還是年限，都十分罕見，因此，陽光城的壓力才剛剛開始。朱榮斌在陽光城2020年業(yè)績會上說：“做地產(chǎn)這一行，要增加1000萬的利潤都很難，但要是管理不善，增加1個億的成本或損失1個億卻很容易。”

地產(chǎn)行業(yè)受2017、18年高價地的影響，2020年毛利率普遍下滑。2020年，陽光城毛利率20.06%，較2019年下降6.52個百分點;凈利率6.68%，較2019年下降0.4個百分點。

朱榮斌說，“利潤率低不可怕，可怕的是產(chǎn)生虧損。”2020年末陽光城提取的資產(chǎn)減值準備金額14.92億元。

面對如此苛刻的對賭要求，泰康究竟是不是陽光城的“白衣騎士”，陽光城引入泰康后是不是上了保險，暫時都無法確定。華夏幸福引入平安后，可能也以為自己安全了，最終還是難逃現(xiàn)金流斷裂的命運。