2018年1月，因資產(chǎn)負(fù)債率過高、客戶過于集中、應(yīng)收賬款余額較高等原因IPO被否后，去年末，時代裝飾再次向A股發(fā)起沖鋒。據(jù)其今年6月22發(fā)布的招股書(預(yù)披露)介紹，公司以住宅精裝修、公共建筑裝修和幕墻及景觀工程等裝修裝飾服務(wù)為主營業(yè)務(wù)，2018年-2020年，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為31.61億元、33.95億元和37.11億元，逐年上升。
但在營收不斷增長的背后，其應(yīng)收賬款金額過大的“舊疾”仍然未除，這無形中擠占了公司大量的流動資金，使其常年處于“缺血”狀態(tài)。此次IPO，其擬募集資金超10億元，其中近半將用于補充流動資金，對資金的渴求可見一斑，然而，諸多隱患未除，時代裝飾此次能否通過IPO成功“解渴”，尚存較大不確定性。
募資額大幅攀升 合理性存疑
根據(jù)深交所2018年披露的時代裝飾招股書介紹，首次申請主板上市，時代裝飾擬募資3.87億元，而此次IPO其擬募集資金10.13億元，幾乎為此前募資規(guī)模的三倍。
招股書中，時代裝飾以資產(chǎn)總額舉例，說明公司此次募資規(guī)模與公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和財務(wù)狀況相適應(yīng)。然而，截至2020年末，其資產(chǎn)總額雖然高達41.13億元，但同期凈資產(chǎn)規(guī)模僅8.9億元，其此次募資規(guī)模已遠超企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
而從其兩版招股書披露的募集資金用途來看，也是大同小異，但與此前相比，相同或相似的項目，此次卻需要投入近兩倍資金，建設(shè)期也有所拉長。
類似的項目，募資金額發(fā)生巨大變化，這真的合理嗎?以其信息化項目建設(shè)為例，在兩版招股書中項目建設(shè)內(nèi)容基本完全相同的情況下，項目的投資總額由2018年的2585.1萬元增長至5030.5萬元，建設(shè)期也由一年拉長至兩年。
而觀察其資金用途的明細(xì)，同項支出投資金額大幅上漲的情況比比皆是，比如其2018年披露的招股書中，企業(yè)信息化建設(shè)項目中的項目管理系統(tǒng)僅需投資280萬元，但到了2021年，則需要投資500萬元;而更典型的例子是，前述項目中，僅機房裝飾工程就由此前的40萬元漲至160萬元，機房工程的整體造價更是由原本的總價95萬元漲至280萬元。
看似完全相同的建設(shè)需求，企業(yè)信息化項目建設(shè)工期為何有所拉長，所需的資金為何大幅上漲，個中原因還需企業(yè)給出進一步解釋。
近半數(shù)募資金額用于補流
合理性值得商榷
與此前擬將募資金額的半數(shù)用于償債類似，此次時代裝飾募資金額中4.5億元將用于補充流動資金。將總募資金額的近半數(shù)用于補充流動性，顯示了時代裝飾對資金的渴求，但該行為是否合理仍有待商榷。
雖然當(dāng)前監(jiān)管層對IPO階段，公司募集金額中用于補充流動資金部分沒有明確的比例限定，但證監(jiān)會對上市公司募集資金中用于補充流動資金和償還債務(wù)的規(guī)模卻有明確要求。
證監(jiān)會于2020年修訂的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》要求，上市公司應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用于補充流動資金和償還債務(wù)的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票以外的其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。
雖然時代裝飾尚未上市，但作為IPO企業(yè)，對于上市公司募集資金用途的審核要求，其應(yīng)當(dāng)加以考慮。若參考上述要求，時代裝飾此次募資顯然不屬于“配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票”。另據(jù)招股書顯示，2018-2020年，時代裝飾的研發(fā)費用分別為973.17萬元、1285.83萬元和1263.64萬元，分別占同期營業(yè)收入的0.31%、0.38%和0.34%，顯然，其不具備高研發(fā)投入特點。
綜上來看，監(jiān)管部門在審核其募資用途合理性時，恐怕很難對其將大部分募集資金用于補充流動性的行為寬容看待。因此，在募資金額遠超凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，持續(xù)擬將大額募集資金用于償債或補充流動資金，凸顯了企業(yè)自身流動性長期不足的問題，也為其二次沖擊主板市場IPO的道路增添了更多不確定性。
巨額應(yīng)收賬款存隱憂
那么，在營收逐年增長的情況下，時代裝飾為何對資金如此渴求呢?長期存在大額應(yīng)收賬款，或許是導(dǎo)致其資金缺乏的重要原因。
在規(guī)模擴大的同時，時代裝飾應(yīng)收賬款(合同資產(chǎn))規(guī)模也在不斷擴大。根據(jù)新收入準(zhǔn)則，2020年時代裝飾將部分應(yīng)收賬款調(diào)整至合同資產(chǎn)科目核算，剔除會計政策變化的影響后，截至各報告期末，該公司應(yīng)收賬款金額分別為16.54億元、19.96億元和25.96億元，分別占當(dāng)年營業(yè)收入的52.31%、58.8%和69.95%，占比不斷增加。
大額應(yīng)收賬款的存在，意味著其大額流動資金在無形中長期被客戶擠占，難以在短期內(nèi)及時回款，導(dǎo)致其的流動性變得緊張。據(jù)時代裝飾解釋，其大額應(yīng)收賬款的存在，一方面是項目按工程進度分期結(jié)算、結(jié)算周期和客戶付款審批流程較長;另一方面是按照行業(yè)慣例，工程竣工后甲方通常會留取3%-5%的工程款作為質(zhì)保金，在工程竣工后2-3年內(nèi)支付。而公司應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)的債務(wù)方主要為資信良好、實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)等，有較好的回收保障，發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險較小。
從客戶結(jié)構(gòu)來看，其前五大客戶均為位于行業(yè)前列的房地產(chǎn)企業(yè)，而且，客戶集中度非常高，2018-2020年，其前五大客戶所貢獻收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例分別為72.89%、79.25%和80.95%，逐年提升，顯然，時代裝飾對前五大客戶存在一定依賴。
由于龍頭房地產(chǎn)企業(yè)具有較強議價能力，因此，客戶在行業(yè)內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢地位這一現(xiàn)象為時代裝飾帶來的影響似乎并不如其所表述的那樣樂觀，因為隨著來自大客戶的營業(yè)收入不斷增加，時代裝飾的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度卻越來越慢，數(shù)據(jù)顯示，各報告期內(nèi)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.94、1.67、1.26，呈逐年大幅下降趨勢。
更值得關(guān)注的是，在其應(yīng)收賬款中占據(jù)主要地位的應(yīng)收工程款的逾期情況有所惡化。截至2020年末，其應(yīng)收工程款為17.53億元，占應(yīng)收賬款賬面余額的91.62%。從其相應(yīng)的賬齡來看，企業(yè)信用期內(nèi)的應(yīng)收工程款占比由2019年末的66.4%降至2020年的62.94%，而逾期一年以內(nèi)、逾期1-2年、逾期3-4年、4-5年和5年以上的應(yīng)收工程款占比均較上年有所增加。
時代裝飾應(yīng)收工程款逾期情況惡化，加大了回款風(fēng)險，也直接導(dǎo)致企業(yè)計提壞賬有所增加。截至2020年末，企業(yè)應(yīng)收工程款計提壞賬準(zhǔn)備1.93億元，同比增長16.07%，這對企業(yè)業(yè)績影響無疑也會增加。
在下游客戶長期占用公司大量資金的影響下，時代裝飾處于“缺血”狀態(tài)，其在手資金尚不能覆蓋其流動負(fù)債中存在的短期借款與大額應(yīng)付票據(jù)。截至2020年末，其短期借款為2.29億元，應(yīng)付票據(jù)為7.5億元，在手貨幣資金雖然尚有7.97億元，然而其中還有3.58億元為其他貨幣資金，此類資金主要是銀行承兌匯票保證金、保函保證金和質(zhì)押的定期存款等，使用受限，無法隨時調(diào)度，因此，當(dāng)下公司仍存在不小的資金缺口。
政策調(diào)控致下游風(fēng)險回傳
前文提到，該公司的客戶高度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，因此，房地產(chǎn)行業(yè)的波動會嚴(yán)重影響其應(yīng)收賬款的回收和業(yè)務(wù)的開拓。然而，近年來，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度不減，多次出臺相關(guān)政策，從土地端、融資端、銷售端對房地產(chǎn)行業(yè)進行全面調(diào)控，力求平穩(wěn)房價，維持房地產(chǎn)市場秩序。
7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國家發(fā)展和改革委員會、公安部、自然資源部、國家稅務(wù)總局、國家市場監(jiān)督管理總局、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室等八部門聯(lián)合印發(fā)通知，持續(xù)開展整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序工作。
《通知》明確，將聚焦房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，打擊房企違法違規(guī)開工建設(shè)、房屋存在質(zhì)量問題、發(fā)布虛假違法房地產(chǎn)廣告等相關(guān)亂象。力爭用3年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。
打擊市場亂象，目的為維護房地產(chǎn)市場秩序，不過短期內(nèi)可能也會對房地產(chǎn)企業(yè)的銷量造成影響，進而間接對時代裝飾回款造成影響。
與此同時，隨著上述政策的出臺，7月27日，中誠信國際發(fā)布評級報告，基于房地產(chǎn)行業(yè)整體運營環(huán)境與對行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用質(zhì)量的影響分析，對未來6-12個月房地產(chǎn)行業(yè)總體信用基本面進行了評估，決定將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。
行業(yè)信用評級遭下調(diào)，從一個側(cè)面表現(xiàn)了金融市場對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度，也將影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資，房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況可能會更加緊張，不得不減少新的項目的開發(fā)。在此因素影響下，過于依賴房地產(chǎn)企業(yè)，時代裝飾不論是在業(yè)務(wù)的開拓方面，還是應(yīng)收款的回收方面，恐怕都難言樂觀。
(本文已刊發(fā)于8月7日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
