從當(dāng)前來看，調(diào)味品是大消費(fèi)領(lǐng)域中一個(gè)高頻且剛需的細(xì)分領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國調(diào)味品行業(yè)已誕生出21家上市企業(yè)，頭部企業(yè)更是創(chuàng)造出了幾千億市值的佳績。但今年以來，多家調(diào)味品公司表示商超渠道規(guī)模增長不力，社區(qū)團(tuán)購興起對其業(yè)績造成較大影響，行業(yè)整體表現(xiàn)并不樂觀。此前，千禾味業(yè)披露的2021年半年報(bào)顯示，其業(yè)績陷入“增收不增利”困境，營收同比增長10.82%至8.857億元，凈利潤6581萬元，同比降至58.09%。海天味業(yè)今年上半年?duì)I業(yè)收入和凈利潤僅分別增長了6.36%和3.07%，創(chuàng)下了10年來最低增長紀(jì)錄。中報(bào)發(fā)布后，投資者紛紛用腳投票，海天味業(yè)、千禾味業(yè)股份甚至出現(xiàn)一字跌停，多家股份亦跌幅達(dá)30%，陷入低迷。是什么導(dǎo)致調(diào)味品行業(yè)整體業(yè)績承壓?調(diào)味品行業(yè)投資價(jià)值將幾何?

毛利率下滑、銷售費(fèi)用占比提升導(dǎo)致業(yè)績承壓

2021年上半年，調(diào)味品行業(yè)市場激烈競爭加劇，陷入嚴(yán)重“內(nèi)卷”。從調(diào)味品行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，他們業(yè)績承壓有著共同的原因。

首先，是毛利率下滑。疫情之后，各國為應(yīng)對疫情沖擊采取量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致調(diào)味品產(chǎn)品所用原材料包括黃豆、大豆、大米等上游大宗商品價(jià)格飛漲。原材料價(jià)格上漲大幅擠壓了調(diào)味品企業(yè)的利潤空間。千禾味業(yè)方面透露，食用大豆粕、黃豆、麩皮、大米等原材料價(jià)格大幅上漲，采購價(jià)漲幅達(dá)到50%左右。中炬高新、恒順醋業(yè)等也在中報(bào)中表示，原材料成本上升對公司毛利率造成不利影響。

除了原材料成本上升這一外部不利因素，調(diào)味品上市公司的銷售費(fèi)用占比提升是又一大原因。

早些時(shí)候，調(diào)味品上市公司的凈利率呈逐年增長趨勢。從2018年以后，這一趨勢開始放緩。與此同時(shí)，調(diào)味品上市公司銷售費(fèi)用占比的趨勢則剛好相反。如中炬高新、恒順醋業(yè)等企業(yè)多年來銷售費(fèi)用占比相對穩(wěn)定，而從2018年以后開始迅速上升，直到2020年疫情暴發(fā)銷售費(fèi)用占比迅速回落。

千禾味業(yè)方面透露，截至2021年中期，其銷售費(fèi)用為2.345億元，同比增長38.35%。其中，促銷與廣告宣傳費(fèi)用達(dá)到1.54億元，同比增長279.68%。值得注意的是，此次促銷與廣告費(fèi)遠(yuǎn)高于去年同期水平。對此，千禾味業(yè)解釋稱，其廣告費(fèi)用主要系公司冠名江蘇衛(wèi)視欄目的廣告費(fèi)用。可從事實(shí)來看，廣告的作用并未明顯表現(xiàn)在業(yè)績上，凈利潤還抵不上廣告費(fèi)用。相比之下，在行業(yè)競爭加劇，增長承壓的情況下，海天味業(yè)作為龍頭的優(yōu)勢就凸顯了出來。與同行紛紛加大銷售投入采用“開源”策略不同的是，海天味業(yè)在2018年以后銷售費(fèi)用占比開始下降。“節(jié)流”策略使得海天味業(yè)凈利率下降幅度明顯小于同業(yè)。海天味業(yè)銷售費(fèi)用為6.754億元，同比下降21.95%，這也是其凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長的原因之一。此外，加加食品雖然一直宣稱沖刺高端，但銷售費(fèi)用并不高，較去年同比下降31.08%。

渠道庫存較高、銷售渠道密集引發(fā)市場激烈競爭

盡管食品保質(zhì)期較短，但也存在庫存周期。經(jīng)過多年快速增長，渠道庫存較高應(yīng)該是調(diào)味品行業(yè)2018年開始顯現(xiàn)增長承壓背后的原因。再加上疫情影響了經(jīng)銷商的銷售，使得原本就高的渠道庫存進(jìn)一步積壓。經(jīng)銷商庫存周轉(zhuǎn)變慢，現(xiàn)金流承壓，因此拿貨意愿不高。渠道庫存積壓也會(huì)傳導(dǎo)至上市公司庫存層面。例如，海天味業(yè)的存貨占當(dāng)期銷售額的百分比從2018年中期的7.03%增加至如今的14.44%。

另外，直播、社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道的興起也影響了傳統(tǒng)零售渠道(如超市、農(nóng)貿(mào)市場等)的客流量，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)零售渠道動(dòng)銷變慢，庫存出現(xiàn)積壓。不僅僅是客流量，新興渠道也會(huì)沖擊現(xiàn)有渠道形成的價(jià)格體系。中炬高新在中報(bào)中表示：“2021年上半年，雖然受到前期高庫存、社區(qū)團(tuán)購對線下渠道價(jià)格的沖擊、原材料成本上漲等不利因素的影響，公司仍然選擇了主動(dòng)規(guī)范市場價(jià)格等工作以恢復(fù)企業(yè)良性發(fā)展，短期內(nèi)影響了公司目標(biāo)的達(dá)成。”

下沉市場也是近年來調(diào)味品上市公司渠道拓展的重點(diǎn)工作。近兩年，上市公司渠道下沉的工作有了明顯進(jìn)展，但同時(shí)問題也隨之而來。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，千禾味業(yè)2019年一季度時(shí)共有經(jīng)銷商887家，到了今年二季度經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1587家，兩年時(shí)間增幅達(dá)到79%。中炬高新的經(jīng)銷商也從2019年一季度的907家增加到如今的1636家。海天味業(yè)的經(jīng)銷商則從2019年一季度的4989家增加到今年二季度的7407家，增幅48%。

對于上市公司來說，越來越密的銷售渠道意味著出貨量增加，可對于經(jīng)銷商來說則是競爭日益激烈?？梢钥闯觯鲜錾鲜泄窘?jīng)銷商的增速遠(yuǎn)快于對應(yīng)年份營業(yè)收入的增速，說明經(jīng)銷商的收入貢獻(xiàn)在減少。過度加密渠道導(dǎo)致經(jīng)銷商淪為上市公司的“搬運(yùn)工”，長期來看無異于竭澤而漁，不利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

消費(fèi)服務(wù)板塊下跌連帶調(diào)味品股價(jià)低迷

自2021年春節(jié)后的股市回調(diào)以來，消費(fèi)服務(wù)板塊就一直下跌，連帶調(diào)味品上市公司也難以擺脫低迷的行情。當(dāng)行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)公布完今年中報(bào)后，業(yè)績普遍低于預(yù)期表現(xiàn)，導(dǎo)致市場再度恐慌，千禾味業(yè)、海天味業(yè)股價(jià)甚至出現(xiàn)一字跌停。

事實(shí)上，從去年12月末以來，千禾味業(yè)、海天味業(yè)和中炬高新等企業(yè)股價(jià)就已“腰斬”，加加食品、恒順醋業(yè)跌幅相對較小，但也達(dá)到30%左右。

如果從市盈率來看，調(diào)味品上市公司則普遍較高。例如，千禾味業(yè)、加加食品市盈率均超過百倍。其中加加食品由于業(yè)績表現(xiàn)最差，市盈率也是最高，達(dá)到148.53倍;中炬高新市盈率最低，僅為46.90倍。

從估值角度來看，股價(jià)經(jīng)過大幅回調(diào)的調(diào)味品上市公司，有的已經(jīng)處于合理范圍?；疱伒琢淆堫^頤海國際目前的市盈率估值為35倍，已經(jīng)處于市盈率估值的歷史低位?；疱伒琢线@一細(xì)分領(lǐng)域市場空間大，成長性好，目前行業(yè)格局還較分散。頤海國際旗下品牌海底撈的貨齡約4.8個(gè)月，雖有庫存積壓但不嚴(yán)重。而另一家主營火鍋底料的A股上市公司天味食品，雖然其估值也回到歷史低位的34倍，但其旗下品牌大紅袍的庫存達(dá)到9個(gè)月，庫存積壓較為嚴(yán)重，短期恢復(fù)增長困難，而且不排除將來有存貨減值發(fā)生。

醬油細(xì)分品類的上市公司中，海天味業(yè)目前的市盈率估值為58倍。海天作為龍頭企業(yè)業(yè)績基數(shù)較大，已經(jīng)過了快速增長期。因此，從市盈增長比率的角度來看，海天味業(yè)估值仍然偏高。千禾味業(yè)目前市盈率估值為58倍。千禾味業(yè)仍有空白市場有待深入開發(fā)，等渠道庫存降低后成長性值得期待。而中炬高新目前的市盈率估值為36倍，處于歷史低位，但需注意其控股股東資金鏈緊張，不確定未來是否會(huì)波及企業(yè)經(jīng)營。

另外，機(jī)構(gòu)投資者已提前布局調(diào)味品上市公司。2021年，中期機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較2020年末明顯增長。其中，海天味業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量最高，達(dá)到485家，其今年3月末數(shù)量還僅為78家，目前共計(jì)增持13044.64萬股。而中炬高新市盈率相對較低，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量達(dá)到328家。加加食品或因?yàn)閯?ldquo;摘帽”，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量僅為8家。千禾味業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量為122家，其今年3月份數(shù)量僅為13家。