兩月內(nèi)又現(xiàn)做空?qǐng)?bào)告香櫞稱跟誰學(xué)存七大問題

4月14日晚間，美股開盤后不久，做空機(jī)構(gòu)香櫞Citron Research也發(fā)布了跟誰學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告稱跟誰學(xué)是 2011 年以來最大的中概股造假案，稱其虛增營收70%，應(yīng)該立即停止交易并開展內(nèi)部審查。由于疫情導(dǎo)致更多實(shí)地調(diào)查結(jié)果報(bào)告被推遲，所以這次發(fā)布的是第一部分內(nèi)容，第二部分將提供更多權(quán)威信息。

Citron Research首先指出，跟誰學(xué)IPO以前在市場(chǎng)上認(rèn)可度并不高。在中國消費(fèi)者報(bào)社開展的《在線教育消費(fèi)者體驗(yàn)調(diào)查》中，新東方在線、學(xué)而思、騰訊課堂、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等多家在線教育平臺(tái)上榜，但是并沒有跟誰學(xué)。同時(shí)，在《中國消費(fèi)者報(bào)》通過問卷形式對(duì)主要網(wǎng)絡(luò)教育公司進(jìn)行調(diào)查時(shí)，其中包括好未來、新東方等，也沒有跟誰學(xué)。類似光明日?qǐng)?bào)、艾瑞等多項(xiàng)關(guān)于在線教育的報(bào)告中，依然沒有跟誰學(xué)的出現(xiàn)，就連跟誰學(xué)向投資者推薦的QuestMobile，也沒有將其列為一流網(wǎng)絡(luò)教育平臺(tái)。

2019年6月IPO時(shí)，跟誰學(xué)發(fā)行價(jià)為10.5美元，說明市場(chǎng)認(rèn)可并不高。而2019年底，幾大股東以14美元減持套現(xiàn) 2.5 億美元，有較明顯的收割嫌疑。據(jù)其招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，和同行的新東方、好未來、新東方在線相比，前三者的年增長率均小于50%，而跟誰學(xué)增長率為432%，其高增長與同行差距明顯。

第二，Citron Research 調(diào)查跟誰學(xué)超過20%的課程后，估算公司2019年的收入被夸大了70%。報(bào)告顯示，其追蹤跟誰學(xué)2020年Q1超過20%的現(xiàn)有課程，包括3.47萬學(xué)生ID，18種課程。其中共產(chǎn)生了47萬評(píng)論，但只有2.7萬ID是不重復(fù)的，這意味著平均一名用戶購買了2個(gè)及以上的課程，總收入為7090萬元。由此推算跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)Q1的營收為3.16億元，對(duì)比2019年Q4的7.73億元相差60%。按照此前四個(gè)季度每季度的雙倍增長速度，且K12業(yè)務(wù)占其營收的逾80%，香櫞計(jì)算其2019年的收入被夸大了70%。

第三，跟誰學(xué)大部分學(xué)生來自一二線城市，并非下沉城市。Citron Research 稱此前共安排了8名程序員跟蹤其付費(fèi)用戶，為研究運(yùn)營模式，估算其2020年Q1收入。在此期間，只要學(xué)生的提問、評(píng)論，數(shù)據(jù)就會(huì)抓取其電話、設(shè)備、時(shí)間、地理位置等。共計(jì)時(shí)長1000小時(shí)，占Q1總課時(shí)超20%。其中，小學(xué)占比29%、初中占比39%、高中占比7%。

跟誰學(xué)曾表示，平均每個(gè)班入學(xué)人數(shù)從2019年Q3的1400人上升到Q4的1700人，香櫞得出的數(shù)據(jù)為平均入學(xué)人數(shù)為1929人，證明其選擇的是最受歡迎的課程。入學(xué)人數(shù)多數(shù)來自于冬季班的重疊，且實(shí)際支付價(jià)格低于標(biāo)價(jià)。同時(shí)，大多數(shù)學(xué)生來自于一二線城市，其中包括武漢的6000名學(xué)生。并非其宣稱的“大多數(shù)用戶來自于下沉城市”。Citron Research 表示，產(chǎn)生差距的原因，或是此次樣本量無法代表整體用戶，或是跟誰學(xué)在撒謊，并不是其表述的用戶下沉。

第四，Citron Research 稱，跟誰學(xué)一度將自身的成功一定程度上歸因于教師的高質(zhì)量授課。報(bào)告中表示，跟誰學(xué)意識(shí)到自己在科技上的小小投入并不能讓故事更受歡迎，就把故事改成了“名師”方向。但其明顯老師從未被點(diǎn)名，并沒有合同，沒有網(wǎng)站，也沒有在任何地方列出，同時(shí)效率是同行現(xiàn)有老師的10倍。

第五，跟誰學(xué)重復(fù)計(jì)算課程。跟誰學(xué)在2019年Q4報(bào)告中稱，其小學(xué)課程增長速度最快為894%。Citron Research找出6個(gè)年級(jí)的100個(gè)課程發(fā)現(xiàn)，其中24堂課為免費(fèi)課，10堂課為夏季課，46堂課重復(fù)，真正付費(fèi)的課程只有20個(gè)。重復(fù)計(jì)算課程因?yàn)槭峭瑫r(shí)上課，教師相同但等級(jí)不同，香櫞懷疑此舉是為了湊數(shù)，顯得課程眾多。

第六，跟誰學(xué)植入虛假學(xué)生用戶來夸大其收入。Citron Research 認(rèn)為，跟誰學(xué)在微信群中植入虛假學(xué)生用戶來夸大其收入，并且，假學(xué)生過于積極的頻繁在群眾發(fā)布一致內(nèi)容，不僅顯得跟誰學(xué)在刷好評(píng)，更顯得是一個(gè)“腦殘”。對(duì)此，其引用網(wǎng)友評(píng)論稱，課程下的評(píng)論來自于一些虛假賬戶，70%的課程評(píng)論來自與中國古代哲學(xué)家和政治家孔子的學(xué)生同名的賬戶，因而“跟誰學(xué)大約有80%的用戶是捏造的。”

第七，Citron Research 指出跟誰學(xué)在中國的信用報(bào)告和在SEC報(bào)表數(shù)據(jù)不同。即如果一家公司要偽造數(shù)據(jù)，一個(gè)明顯的跡象是向SEC提交的財(cái)報(bào)要比信用報(bào)告好看很多。報(bào)告顯示，2017年，跟誰學(xué)的信用報(bào)告顯示其凈利潤為虧損8612.5萬元，向SEC提交的數(shù)據(jù)為凈虧損8695.5 萬元，差距不大;但是 2018 年，信用報(bào)告顯示其凈利潤為1125.2萬元，但向SEC提交的數(shù)據(jù)為1965萬元，夸大了74.6%。

在收入方面，信用報(bào)告和SEC報(bào)表數(shù)據(jù)相差不到2%，因此Citron Research 認(rèn)為，跟誰學(xué)描繪的盈利能力是個(gè)謊言，財(cái)報(bào)不值得信任。Citron Research 指出：“跟誰學(xué)的審計(jì)方是德勤，與東南融通和中國高速頻道為同一家審計(jì)公司。之前我們已曝光這兩家公司的欺詐行為，我們并不是說，德勤所有客戶都存在欺詐行為，但千萬不要因?yàn)楦l學(xué)審計(jì)方位居‘四大審計(jì)所’之列，就認(rèn)為它是清白的。”

跟誰學(xué)再度回應(yīng) 稱做空機(jī)構(gòu)試圖誤導(dǎo)投資者

跟誰學(xué)針對(duì)Citron Research做空?qǐng)?bào)告的聲明，在其官微上刊登了九條回應(yīng)，進(jìn)行逐一反駁。

首先，跟誰學(xué)稱報(bào)告以跟誰學(xué)品牌為唯一研究標(biāo)的得出所有結(jié)論，無法體現(xiàn)公司的全貌，公司有兩大在線直播教育大班課品牌，除跟誰學(xué)之外，另外一家名為“高途課堂”。在K12領(lǐng)域，高途課堂一直是公司的主要收入來源。盡管報(bào)告反復(fù)強(qiáng)調(diào)，已由專業(yè)會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)反復(fù)研究過公司的財(cái)報(bào)，但報(bào)告通篇并未提及高途課堂。

其次，對(duì)做空?qǐng)?bào)告中援引的幾家媒體制作的排行榜，跟誰學(xué)稱其過去幾年里一直專注于業(yè)務(wù)發(fā)展和客戶服務(wù)，從未有意顯名于各種排行榜，更不會(huì)主動(dòng)申報(bào)。也列舉了有權(quán)威媒體在本公司未申報(bào)的情況下，仍將跟誰學(xué)統(tǒng)計(jì)在研究報(bào)告中。例如 2020 年 3 月，中國最知名的財(cái)經(jīng)媒體《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》發(fā)布“在線教育頭部機(jī)構(gòu)報(bào)告”，其中將高途課堂列為全行業(yè)的第一等級(jí)。

第三，跟誰學(xué)認(rèn)為香櫞似乎并不十分了解全球在線教育行業(yè)的基礎(chǔ)信息，在這個(gè)寬闊的賽道里，有非常多的細(xì)分賽道，例如為老師提供教學(xué)輔助的工具類產(chǎn)品，深度結(jié)合了AI技術(shù)的教育產(chǎn)品，基于中國國情里人民對(duì)教育的重視程度，很多非教育APP都開始提供教育服務(wù)。但在香櫞的報(bào)告中，竟然以非教育類APP及一些工具類等APP作為參數(shù)，來比較跟誰學(xué)的流量。

第四，針對(duì)跟誰學(xué)的“明星教師”沒有自己的網(wǎng)站的問題，跟誰學(xué)稱其聘請(qǐng)了行業(yè)里最優(yōu)秀的教師，但教師并不是一個(gè)出產(chǎn)明星的職業(yè)，他們既不可能是演藝明星，也不可能是棒球明星，他們只是一群為學(xué)生奉獻(xiàn)心血和知識(shí)的人。

第五，同時(shí)跟誰學(xué)肯定了香櫞的一些統(tǒng)計(jì)方法和研究精神，起碼花費(fèi)了一定的時(shí)間和金錢來上課，并且得出了一個(gè)非常具體的數(shù)字，即跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)一季度的收入為3.16億元人民幣，這個(gè)數(shù)字低于跟誰學(xué)披露的2019年四季度在相關(guān)業(yè)務(wù)上的收入，但香櫞看到的跟誰學(xué)只是公司的一個(gè)部分，其忽略或者選擇性地忽視了公司另一品牌高途課堂。

第六，在其調(diào)研課程上，香櫞調(diào)查發(fā)現(xiàn)近一半學(xué)生來自湖北，其中大部分來自武漢。跟誰學(xué)稱這是因?yàn)樵谝咔槠陂g向武漢地區(qū)捐贈(zèng)了價(jià)值2000萬元的正價(jià)課，而提供正價(jià)課的品牌是高途課堂，他們也立即展開了內(nèi)部調(diào)查，通過反復(fù)統(tǒng)計(jì)和比對(duì)后發(fā)現(xiàn)，在香櫞所調(diào)研的課程中，湖北學(xué)生占比約4%。

第七，香櫞在報(bào)告中認(rèn)為，跟誰學(xué)虛增收入的方法是重復(fù)計(jì)算課程，對(duì)此跟誰學(xué)認(rèn)為香櫞似乎很難接受會(huì)有幾個(gè)年級(jí)的學(xué)生學(xué)習(xí)同一門英語方法課。這大概是一個(gè)以英語為母語的國家，對(duì)另一個(gè)非英語母語國家很深的誤解。

第八，對(duì)于刷好評(píng)的問題，跟誰學(xué)稱香櫞援引了大量未經(jīng)求證的網(wǎng)絡(luò)信息，例如一位TWITTER博主的評(píng)論，稱跟誰學(xué)的70%課程評(píng)論來自與中國古代哲學(xué)家和政治家孔子的學(xué)生同名的賬戶，這條評(píng)論顯然包含豐富信息，不僅顯得跟誰學(xué)在刷好評(píng)，更顯得跟誰學(xué)是一個(gè)“腦殘”。但實(shí)際上這是他們?yōu)橛脩籼峁┑囊豁?xiàng)服務(wù)，供用戶在匿名評(píng)論時(shí)使用。對(duì)于此項(xiàng)服務(wù)，相關(guān)軟件的幫助欄目里早有詳細(xì)描述。

第九，而針對(duì)報(bào)告中香櫞重述灰熊報(bào)告里的一些指控，例如和關(guān)聯(lián)公司之間的交易，高管離職等，這些指控已在早前公開回應(yīng)過，并提供了充足的論據(jù)，在此不忍贅述，以免占用不必要的公共資源。

凈利增長超10倍 業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超同行業(yè)引關(guān)注

在普遍虧損的在線教育行業(yè)，跟誰學(xué)過于亮眼的業(yè)績(jī)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

4月3日，跟誰學(xué)發(fā)布上市之后的首個(gè)年報(bào)。報(bào)告顯示，2019年跟誰學(xué)凈收入21.149億元(人民幣，下同)，同比增長432.3%;現(xiàn)金收入為33.582億元，同比增長412.6%;非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利潤為15.954億元，同比增長526.1%;凈利潤為2.266億元，同比增長1050.3%。

2019年，跟誰學(xué)經(jīng)營凈現(xiàn)金流入12.85億，較去年同期的2.42億元增長431.3%?？偢顿M(fèi)人次達(dá)到274.3萬人，同比增長257.6%。

截至2019年12月31日，跟誰學(xué)的現(xiàn)金余額，包括現(xiàn)金、短期投資和長期理財(cái)產(chǎn)品，合計(jì)為人民幣27.34億元，較年初2.36億元增加了24.98億元。

截至2019年末，跟誰學(xué)總計(jì)持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物折合人民幣7400萬元，短期投資折合人民幣14.7億元，長期投資折合人民幣11.9億元。其中人民幣資產(chǎn)由境內(nèi)的七家實(shí)體持有，主要來源于IPO的美元資產(chǎn)由境外開曼主體持有，IPO后從未進(jìn)行過結(jié)匯入境交易。

2019年，跟誰學(xué)凈資產(chǎn)收益率高達(dá)29.61%，遠(yuǎn)超其他同行。據(jù)時(shí)間財(cái)經(jīng)，新東方在線的凈資產(chǎn)收益率為-2.83%，好未來為17.89%，新東方的10.94%;銷售毛利率方面，跟誰學(xué)高達(dá)74.66%，新東方在線、好未來、新東方則分別為55.81%、54.57%、55.55%。

教培行業(yè)資深人士、原新東方在線COO 潘欣曾稱，“全行業(yè)都虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學(xué)為什么能保持高增長且盈利。”

陳向東在4月8日的溝通會(huì)上表示，公司能保持高增長與獨(dú)特的經(jīng)營策略有很大關(guān)系，跟誰學(xué)聘用了一批行業(yè)里頂尖的老師，其客單價(jià)保持在行業(yè)領(lǐng)先水平。而大班模式又能將這批老師的產(chǎn)能進(jìn)行了規(guī)?；?，這使得2019財(cái)年跟誰學(xué)的毛利率達(dá)到了75%，凈利潤率也超過了13%。(記者 關(guān)婧)