“金九銀十”本是房企銷(xiāo)售旺季，但今年8月中下旬以來(lái)，房地產(chǎn)圈人心浮動(dòng)，這始于8月20日住建部與央行召開(kāi)的重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，在官方關(guān)于座談會(huì)的通報(bào)中，首次提及“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則”(下稱(chēng)“房企融資新規(guī)”)。

“十一”假期過(guò)后，一周之內(nèi)，央行官員兩度提及房企融資新規(guī)，央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)彭立峰直言，新規(guī)的目的之一是“矯正一些企業(yè)盲目擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)行為”。盡管有房企表示仍未看到正式文件，但這以“三道紅線(xiàn)”為核心內(nèi)容的房企融資新規(guī)已然開(kāi)始攪動(dòng)整個(gè)行業(yè)，甚至被房企大佬視為一項(xiàng)將要改變行業(yè)邏輯的監(jiān)管政策。

“三道紅線(xiàn)”

房企融資新規(guī)的提法在8月20日首次進(jìn)入公眾視野后，央行副行長(zhǎng)潘功勝曾介紹，它是房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容，也是房地產(chǎn)金融審慎管理制度的重要組成部分。

房地產(chǎn)金融審慎管理自2018年2月央行工作會(huì)議提出后，被監(jiān)管層在不同場(chǎng)合反復(fù)提及，但始終沒(méi)有言明具體內(nèi)容。而據(jù)潘功勝在10月21日透露，房地產(chǎn)貸款集中度、居民債務(wù)收入比、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重這三項(xiàng)宏觀審慎政策工具的文件已制定完畢，將尋找合適時(shí)間窗口逐步實(shí)施。

房企融資新規(guī)的醞釀時(shí)間近兩年，內(nèi)容尚未正式發(fā)布，但其已被市場(chǎng)解讀為“三道紅線(xiàn)”，即房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不小于1。根據(jù)“踩線(xiàn)”條數(shù)，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，“紅檔”房企為“三道紅線(xiàn)”均踩，依此類(lèi)推，“綠檔”房企沒(méi)有踩中任何一條“紅線(xiàn)”，四檔房企的年度有息負(fù)債增速上限也被依次設(shè)定為0、5%、10%和15%，“紅檔”房企將不能新增有息負(fù)債。

房企融資新規(guī)的提法首次出現(xiàn)時(shí)正是上市房企密集召開(kāi)中期業(yè)績(jī)會(huì)的時(shí)段，盡管一些房企管理層表示，“細(xì)則沒(méi)有出臺(tái)”“尚未看到正式文件”，但仍將財(cái)務(wù)指標(biāo)與“三道紅線(xiàn)”對(duì)標(biāo)。有上市房企管理層人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，公司并未參加座談會(huì)，但“三道紅線(xiàn)”在業(yè)內(nèi)流傳后，公司內(nèi)部就要求今年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)按照“紅線(xiàn)”的要求控制，“還沒(méi)聽(tīng)說(shuō)如果不能在一定時(shí)間內(nèi)達(dá)標(biāo)會(huì)面臨怎樣的處罰”。

根據(jù)央行官員在9月與10月的兩次表態(tài)，房企融資新規(guī)的適用范圍將“穩(wěn)步擴(kuò)大”。有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，新規(guī)未來(lái)應(yīng)該適用于銷(xiāo)售額位列前二百、前五百這樣的“重點(diǎn)房企”，“即使沒(méi)有‘紅線(xiàn)’約束，一些小開(kāi)發(fā)商現(xiàn)在融資已經(jīng)很難。”而有參加座談會(huì)的房企已經(jīng)給出“達(dá)標(biāo)”時(shí)間表，融創(chuàng)中國(guó)管理層就表示，爭(zhēng)取三年達(dá)到要求。

對(duì)標(biāo)“三道紅線(xiàn)”，房企的“達(dá)標(biāo)”情況如何?據(jù)中證鵬元對(duì)201家發(fā)債樣本房企進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，從2019年底數(shù)據(jù)來(lái)看，樣本房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)的中位數(shù)分別為70%、71.4%和1.29，可見(jiàn)“三道紅線(xiàn)”劃定的標(biāo)準(zhǔn)基本上與這201家房企中位水平相當(dāng)，這也意味其中至少半數(shù)房企無(wú)法做到“不踩紅線(xiàn)”。

“在‘三道紅線(xiàn)’的監(jiān)管要求下，比較危險(xiǎn)的是那些負(fù)債率高，且擁有大量持有型資產(chǎn)的民營(yíng)房企。”前述上市房企管理層人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，國(guó)資委一直對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)有紅線(xiàn)，如果踩線(xiàn)就會(huì)在年度考核中被扣分，影響企業(yè)評(píng)級(jí)，因此公司財(cái)務(wù)一直較為穩(wěn)健。

“中海、華潤(rùn)等央企房地產(chǎn)公司的融資成本甚至與理財(cái)產(chǎn)品利率相當(dāng)，可以低至3%、4%，利率由市場(chǎng)根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷確定，相比之下，一些頭部民營(yíng)房企的融資成本高達(dá)13%～15%。”他說(shuō)，“說(shuō)明這些企業(yè)在不斷加杠桿，如果金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)對(duì)其放貸，利率越來(lái)越高，債務(wù)越滾越多，是一種惡性循環(huán)。”

“過(guò)去對(duì)于房地產(chǎn)金融的一些監(jiān)管說(shuō)好聽(tīng)點(diǎn)是模糊不清，說(shuō)難聽(tīng)點(diǎn)就是規(guī)則可以隨意改動(dòng)，這次算是對(duì)哪些房企的融資將會(huì)受限有了明確指標(biāo)。”前述房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴記者，“如果‘紅檔’房企不能新增有息負(fù)債，所受影響比較大。”

龍湖集團(tuán)管理層在今年的中期業(yè)績(jī)會(huì)上就表示，今年國(guó)家在很多動(dòng)作上把以前的一些窗口指導(dǎo)慢慢形成一個(gè)可以操作的、清晰的指導(dǎo)依據(jù)。

“靴子”落地，房企融資所受影響在9月便已顯現(xiàn)。同策研究院于10月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，40家典型上市房企9月融資總額為402.14億元，環(huán)比下降51.41%，為今年以來(lái)月度最低水平。表面上看，房企能借到的錢(qián)變少了，但深層次改變的是整個(gè)行業(yè)的游戲規(guī)則。

終結(jié)地產(chǎn)金融紅利

“一些地方的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始反彈，金融資源有可能再次向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域集中。”今年8月，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在《求是》撰文提醒稱(chēng)，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的“灰犀牛”。

“我們幾年前就覺(jué)得應(yīng)該是這種趨勢(shì)，只是不能確定什么時(shí)候政府會(huì)來(lái)公布這樣的政策。” 9月末，萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮在談及“三道紅線(xiàn)”時(shí)表示，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)里金融的比重越來(lái)越高，金融資源被過(guò)多占用，這對(duì)經(jīng)濟(jì)而言不是好事，到一定程度，國(guó)家一定會(huì)采取措施。不到一個(gè)月之后，郁亮再度談及“三道紅線(xiàn)”時(shí)稱(chēng)，這反映出國(guó)家不希望房地產(chǎn)行業(yè)占用過(guò)多金融資源，行業(yè)將從國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)回歸到普通行業(yè)。

房地產(chǎn)業(yè)占用金融資源的情況如何?《2020年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2020年上半年，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額165.2萬(wàn)億元，其中房地產(chǎn)貸款余額47.4萬(wàn)億元。從新增貸款量來(lái)看，幾乎每增加4元貸款，就有1元流向房地產(chǎn)。盡管在47.4萬(wàn)億元貸款余額中，個(gè)人住房貸款超過(guò)30萬(wàn)億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款為11.97萬(wàn)億元，占比約四分之一，但這只是房企有息負(fù)債的一角。

有房企融資部門(mén)人士向《中國(guó)新聞周刊》介紹，從房企融資渠道來(lái)看，集團(tuán)公司多通過(guò)債券融資，如今年1到7月，房企境內(nèi)發(fā)債累計(jì)凈融資規(guī)模超過(guò)1400億元，較去年同期不到100億元大幅增長(zhǎng)。而具體到項(xiàng)目公司，除了開(kāi)發(fā)貸款這樣的標(biāo)準(zhǔn)貸款，還有其他非標(biāo)貸款，常見(jiàn)的就是信托公司通過(guò)銀行向房企發(fā)放委托貸款，“一般是一對(duì)一定向談，利率可以達(dá)到7%～9%。”

金融資源向房地產(chǎn)傾斜催生了郁亮所謂的“金融紅利階段”，他認(rèn)為2002年全面實(shí)施土地招拍掛制度之前為土地紅利階段，誰(shuí)有關(guān)系能拿到地就能賺錢(qián)，而2002年后進(jìn)入金融紅利階段則是“誰(shuí)有能力獲得銀行、資本支持，就能買(mǎi)更多地。”

“哪怕是精裝修房屋，每平方米建設(shè)成本可能只有2000元左右，但地價(jià)動(dòng)輒每平方米一兩萬(wàn)元，房企一直在加杠桿撬動(dòng)更多土地資源。不能用貸款買(mǎi)地，這是國(guó)家明令禁止的，但項(xiàng)目公司拿地的錢(qián)一般都來(lái)自股東借款。”前述房企融資部門(mén)人士解釋說(shuō)，“一般由項(xiàng)目公司拿地，其會(huì)向股東，也就是集團(tuán)公司借款，支付土地款，再?gòu)男磐泄精@得一筆貸款償還這筆借款。很多信托項(xiàng)目的資金用途就包括‘償還股東借款’，規(guī)避了買(mǎi)地，而集團(tuán)公司在收回借款后可能再用于投資其他地塊。”

央行在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2018)》中就提出，防范房地產(chǎn)領(lǐng)域的不當(dāng)和過(guò)度融資。如對(duì)負(fù)債率偏高以及大量購(gòu)置土地、具有囤房囤地和市場(chǎng)炒作行為、制造地王現(xiàn)象等的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資限制等。

“過(guò)去幾年基本上都是依靠高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式，做得比較極致的房企發(fā)展就比較快。”前述上市房企管理層人士介紹，“比如一家房企有20億元資金，不加任何杠桿，如果買(mǎi)一塊地需要15億元，剩下5億元自有資金作為建設(shè)費(fèi)用，房企一般能有8%～10%的利潤(rùn)就算比較高，可能過(guò)3年之后房子全部賣(mài)完，回到手上22億元，非常慢。”

“但如果拿15億元投三塊地，剩下的資金缺口靠融資，一次推進(jìn)三個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)手上還有5億元自有資金，同樣是3年后，每塊地都可以帶來(lái)兩億元利潤(rùn)，再去這樣投，就可以不斷翻倍，越來(lái)越快。”這位管理層人士說(shuō)，“地產(chǎn)圈都開(kāi)玩笑說(shuō)有些房企幾乎是一天拿一塊地。一旦通過(guò)‘三道紅線(xiàn)’限制房企債務(wù)增長(zhǎng)空間，這套邏輯就將不再適用，房企也失去了幾年前通過(guò)加杠桿快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。”

北京市房地產(chǎn)法學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)趙秀池向《中國(guó)新聞周刊》分析說(shuō)，在房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展階段，市場(chǎng)去化很快，房企能夠迅速收回資金，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容易暴露出來(lái)。“但在目前限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限商、限售的嚴(yán)厲房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售緩慢，很難迅速收回資金償還負(fù)債，由此會(huì)增加企業(yè)的資金成本，減少企業(yè)利潤(rùn)，不利于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。”

在融創(chuàng)中國(guó)中期業(yè)績(jī)會(huì)上，融創(chuàng)中國(guó)董事會(huì)主席孫宏斌稱(chēng)，“鯉魚(yú)跳龍門(mén)已經(jīng)基本不可能，排名前十的房企基本固化。”

而在郁亮眼中，“三道紅線(xiàn)”為金融紅利階段畫(huà)上句號(hào)，“2021年后進(jìn)入管理紅利階段。”

房企怎么辦？

從諸葛找房統(tǒng)計(jì)的100家上市房企的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年房企的有息負(fù)債規(guī)模還在提升，達(dá)到7.8萬(wàn)億元，相比2019年末上漲6.82%。而如今房企已經(jīng)開(kāi)始去杠桿，特別是參與8月20日座談會(huì)的12家“重點(diǎn)房企”。

除了融創(chuàng)中國(guó)明確給出“三道紅線(xiàn)”達(dá)標(biāo)時(shí)間表，中國(guó)恒大也提出了降負(fù)債的計(jì)劃。

中國(guó)恒大管理層在今年中期業(yè)績(jī)會(huì)上通報(bào)稱(chēng)，與2020年3月底提出“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)相比，一個(gè)季度內(nèi)負(fù)債已經(jīng)降了400億元。中國(guó)恒大首席財(cái)務(wù)官潘大榮表示，下半年要以最大決心、最大力度降負(fù)債，“力爭(zhēng)2020年到2022年，有息負(fù)債平均每年減少1500億元。”

這已經(jīng)不是中國(guó)恒大第一次提出降負(fù)債，在2018年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，中國(guó)恒大總裁夏海鈞就曾表示，要在2020年將凈負(fù)債率降至70%，并稱(chēng)這是行業(yè)合理的水平。顯然，這一目標(biāo)并未達(dá)成。據(jù)諸葛找房統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，中國(guó)恒大的有息負(fù)債額達(dá)9221.43億元，較去年年末還增長(zhǎng)了8.36%。

如今“三道紅線(xiàn)”壓頂，10月23日，中國(guó)恒大提前贖回一筆本金總額15.65億美元、年利率11%的美元債，至此，公司在今年已無(wú)任何需要償還的債券。這是中國(guó)恒大10天內(nèi)第三次償還大額債務(wù)，累計(jì)還債總額達(dá)到294億元。

還債的錢(qián)從哪里來(lái)？

“如果房企處于‘紅檔’，負(fù)債規(guī)模不能擴(kuò)大，通過(guò)賣(mài)房還債，負(fù)債率自然可以降低。跟普通人買(mǎi)房一樣，貸款后開(kāi)始賺工資還款。”一位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

“加大銷(xiāo)售與回款”也被恒大管理層列為首要的降負(fù)債措施。9月7日，中國(guó)恒大宣布至10月8日，全國(guó)樓盤(pán)七折銷(xiāo)售，計(jì)劃在“金九銀十”的兩個(gè)月累計(jì)實(shí)現(xiàn)2000億元銷(xiāo)售。而根據(jù)中國(guó)恒大公告的數(shù)據(jù)，9月1日至10月8日間，實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售金額1416.3億元，8月，這一數(shù)字還是514.8億元。能否在“金九銀十”達(dá)成2000億元的銷(xiāo)售額仍未可知，但恒大在9月1日至10月8日這個(gè)時(shí)段每平方米房屋的售價(jià)比8月下降超過(guò)1000元。

放量銷(xiāo)售，正成為國(guó)內(nèi)房企的選擇。從傳統(tǒng)意義上屬于銷(xiāo)售旺季的9月的數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)房地產(chǎn)信息服務(wù)商克而瑞統(tǒng)計(jì)，全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企9月實(shí)現(xiàn)操盤(pán)銷(xiāo)售金額11905.6億元，同比增長(zhǎng)29%，環(huán)比增長(zhǎng)22%。但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后是供應(yīng)量更大幅度的增長(zhǎng)，30個(gè)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市9月供應(yīng)面積環(huán)比增長(zhǎng)了37%，遠(yuǎn)高于成交漲幅。

克而瑞在報(bào)告中也稱(chēng)9月規(guī)模房企的去化率水平呈下降趨勢(shì)，“不少房企全年業(yè)績(jī)目標(biāo)完成度較低，當(dāng)下銷(xiāo)售、去化承壓。”換句話(huà)說(shuō)，房子并不好賣(mài)。

“‘三道紅線(xiàn)’對(duì)一些房企而言相當(dāng)于一邊借不到新錢(qián)，一邊還得賺錢(qián)去杠桿，這就要求企業(yè)把存量項(xiàng)目賣(mài)好，但現(xiàn)在市場(chǎng)行情不是很好，壓力會(huì)比較大。”有上市房企管理層人士向記者直言，除了通過(guò)銷(xiāo)售加快回款，房企還將控制拿地節(jié)奏。

而土地市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始降溫，房企拿地的積極性在下降。9月，土地成交溢價(jià)率下滑的同時(shí)，流拍現(xiàn)象明顯加劇，克而瑞重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的城市土地流拍率上升至9.3%。孫宏斌在8月底就曾表示，“現(xiàn)在是土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，土地拍得貴，不是很好的拿地時(shí)機(jī)。”