吉利汽車(chē)（0175.HK）于北京時(shí)間 2022 年 3 月 23 日長(zhǎng)橋港股午盤(pán)時(shí)間發(fā)布了 2021 年度報(bào)告（截止 2021 年 12 月），要點(diǎn)如下：
1、收入端重新站上千億超預(yù)期，利潤(rùn)端受費(fèi)用拖累不及預(yù)期。收入端的超預(yù)期主要來(lái)自車(chē)型結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)單車(chē)售價(jià)提升、公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來(lái)的收入來(lái)源多元化。利潤(rùn)端不及預(yù)期主要受研發(fā)、銷(xiāo)售、股份支付等費(fèi)用的拖累，扣除股份支付這一非持續(xù)性費(fèi)用，公司歸母凈利潤(rùn)同比增約 9%。
2、收入來(lái)源多元化，向國(guó)際化的科技出行公司轉(zhuǎn)型：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司在技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)外輸出方面的能力在增強(qiáng)，收入占比繼續(xù)提升，同時(shí)新增了動(dòng)力電池制造銷(xiāo)售，公司在新能源方面的布局進(jìn)一步加深，非整車(chē)制造銷(xiāo)售的收入占比超 10%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)內(nèi)卷的情況下，公司海外收入接近百億，同比增速超 50%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)的多元化，在未來(lái)有望給公司帶來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力，尤其是基數(shù)低、空間廣闊的海外市場(chǎng)。
3、單車(chē)收入提升，單車(chē)凈利創(chuàng)新低。領(lǐng)克品牌量增價(jià)穩(wěn)，吉利品牌雖然銷(xiāo)量表現(xiàn)疲軟，但車(chē)型結(jié)構(gòu)改善明顯，單車(chē)價(jià)格超預(yù)期提升 8%，成為收入增長(zhǎng)的重要引擎，未來(lái) ASP 仍有繼續(xù)上行的動(dòng)力。但費(fèi)用等壓力導(dǎo)致單車(chē)凈利創(chuàng)新低，公司整體的單車(chē)凈利僅 3650 元，相比 2018 年高點(diǎn)，腰折都不止。雖然當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境更看重銷(xiāo)量和市占率，但單車(chē)凈利的拉垮也需要通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈布局等手段去改善。
4、毛利率小幅提升超預(yù)期。公司在銷(xiāo)量疲軟、部分原材料供應(yīng)緊張且漲價(jià)、電動(dòng)車(chē)尚未上量等負(fù)面影響下，實(shí)現(xiàn)毛利率 17.1%，同比提升 1pct，料主要原因?yàn)檐?chē)型結(jié)構(gòu)升級(jí)、平臺(tái)化率提升、高毛利業(yè)務(wù)占比提升等。
5、費(fèi)用端拖累最終盈利。在電動(dòng)化、智能化變革關(guān)鍵期，更多的研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用是制勝未來(lái)的關(guān)鍵，2021 年公司進(jìn)行了管理層大變革、明顯加重研發(fā)、開(kāi)通直營(yíng)銷(xiāo)售模式、改革傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商一線員工激勵(lì)方式，這些都彰顯了公司在保市占率并想要在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中獲勝的決心，時(shí)間換空間，主動(dòng)承擔(dān)財(cái)務(wù)壓力要換取的是未來(lái)的市場(chǎng)地位。
6、領(lǐng)克和吉致汽車(chē)金融發(fā)展良好，成為支撐公司利潤(rùn)的一大力量。領(lǐng)克收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自銷(xiāo)量的持續(xù)提升，盈利能力仍保持在較低的水平；吉致汽車(chē)金融凈利率超 20%，收入增速和盈利能力均屬于上流。另外，公司重要合營(yíng)公司還包括愛(ài)信自動(dòng)變速器、吉利欣旺達(dá)動(dòng)力電池、廣東芯粵能半導(dǎo)體，體現(xiàn)的是公司對(duì)動(dòng)力總成、電動(dòng)化、智能化的戰(zhàn)略重視。
整體觀點(diǎn)：公司股價(jià)骨折，除了資本市場(chǎng)大環(huán)境的變化之外，急需基本面的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)提振信心，顯然此次財(cái)報(bào)還無(wú)法扮演這個(gè)角色。不過(guò)在當(dāng)前價(jià)格下，2022 年是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的一年。
對(duì)于整車(chē)廠，銷(xiāo)量永遠(yuǎn)是業(yè)績(jī)的最核心驅(qū)動(dòng)因素，盈利其次。在銷(xiāo)量沒(méi)有大起色的情況下，依靠 ASP 提升和邊角料帶來(lái)的收入超預(yù)期總是顯得沒(méi)有那么扎實(shí)，而費(fèi)用端對(duì)利潤(rùn)的拖累在行業(yè)轉(zhuǎn)型期是值得市場(chǎng)容忍的，因此對(duì)于吉利汽車(chē)的投資仍舊要回到車(chē)型和銷(xiāo)量上，關(guān)注電動(dòng)車(chē)板塊的極氪和幾何、雷神動(dòng)力對(duì)混動(dòng)車(chē)型的加成、新爆款中國(guó)星和基本盤(pán)的帝豪博越等。
海豚君對(duì)于吉利汽車(chē) 2021 年四季報(bào)，主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：
1、整體業(yè)績(jī)：吉利汽車(chē)以整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為主，但近年來(lái)技術(shù)服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可等業(yè)務(wù)逐步對(duì)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)逐漸增加，因此我們關(guān)心吉利汽車(chē)整體業(yè)績(jī)成果和非汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的變化。
2、汽車(chē)銷(xiāo)售 ASP 和收入變化：銷(xiāo)量是整車(chē)廠會(huì)提前公布的信息，根據(jù)銷(xiāo)量情況能大致判斷公司收入端的表現(xiàn)，不過(guò)吉利汽車(chē)正處于車(chē)型結(jié)構(gòu)向上的調(diào)整期，定價(jià)更高的中國(guó)星、極氪等車(chē)型占比明顯提升，因此我們關(guān)心公司單車(chē)均價(jià)的變化及其對(duì)收入的影響。（公司此前透露的 2025 年單車(chē)均價(jià)提升的年均復(fù)合增速為 5.5% 左右）
3、毛利率：造車(chē)是規(guī)?；?yīng)明顯的一門(mén)生意，主機(jī)廠盈利能力和銷(xiāo)量之間呈現(xiàn)非線形的關(guān)系，尤其在 2021 年部分原材料供應(yīng)緊張且漲價(jià)等壓力擾動(dòng)下，我們關(guān)心公司毛利率這一關(guān)鍵的盈利指標(biāo)。
4、費(fèi)用率：汽車(chē)行業(yè)處于電動(dòng)化、智能化的改革轉(zhuǎn)型期，吉利汽車(chē)作為傳統(tǒng)主機(jī)廠，是比需要更多的研發(fā)投入，同時(shí) 2021 年公司銷(xiāo)售模式中新增直營(yíng)模式、新任 CEO 對(duì)公司部分品牌銷(xiāo)售渠道的進(jìn)行改革，因此我們關(guān)心公司費(fèi)用方面的變化。
5、合營(yíng)公司的投資收益：公司旗下兩個(gè)主要的合營(yíng)公司分別為領(lǐng)克和吉致金融，領(lǐng)克是公司旗下重要的合資品牌，兩個(gè)合營(yíng)公司對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響超 10%，因此我們關(guān)心兩個(gè)合營(yíng)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
6、利潤(rùn)表現(xiàn)：在銷(xiāo)量下行、毛利承壓、費(fèi)用上行等諸多壓力下，公司近兩年的利潤(rùn)一路下滑，凈利潤(rùn)和凈利率相比 2018 年的高點(diǎn)均腰折，因此我們關(guān)心公司 2021 年利潤(rùn)端會(huì)繼續(xù)惡化到什么程度，同時(shí)關(guān)心公司 2022 年能否有邊際改善的跡象。
以下為正文，海豚君主要從多方面來(lái)看吉利汽車(chē)的本次財(cái)報(bào)：
2021 年全年公司營(yíng)業(yè)收入再次站上千億，實(shí)現(xiàn) 1016 億元，同比增 10%，扭轉(zhuǎn)收入下滑頹勢(shì)，重新實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)正增長(zhǎng)。
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司業(yè)務(wù)多元化程度加深，非整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比站上兩位數(shù)。2019 年開(kāi)始，公司每年新增一塊非整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入，2019 年新增知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可業(yè)務(wù)收入，2020 年新增研發(fā)技術(shù)支援服務(wù)業(yè)務(wù)收入，2021 年則新增動(dòng)力電池包銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入。
2021 年全年，公司非整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)貢獻(xiàn) 139 億元收入，占公司整體收入的比例為 13.7%，超過(guò) 10%。
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分地區(qū)來(lái)看，公司國(guó)際化程度加深，海外收入貢獻(xiàn)占比站上兩位數(shù)。2021 年累計(jì)出口汽車(chē) 11.5 萬(wàn)輛（占整體銷(xiāo)量的 9%），同比增 17%，實(shí)現(xiàn)海外收入接近百億，同比增 53%，占整體業(yè)務(wù)收入的 10%。
在國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入低速增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的背景下，出海是公司進(jìn)一步打開(kāi)銷(xiāo)量天花板的有效途徑。公司計(jì)劃 2025 年出口 60 萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng) 2022-2025 年年化復(fù)合增速越 50%），有挑戰(zhàn)，但在中國(guó)電動(dòng)車(chē)彎道超車(chē)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如果公司出海成功，對(duì)于 2021 年年銷(xiāo)量?jī)H 133 萬(wàn)輛的吉利汽車(chē)而言，出口帶來(lái)的增量不容忽視。
從海外銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，公司目前海外市場(chǎng)主要集中在東歐、北歐、馬來(lái)西亞和中東地區(qū)，2021 年公司在東歐、北歐、中東分別實(shí)現(xiàn)了 44%、101%、143% 的收入增長(zhǎng)。
同時(shí)菲律賓、非洲等地區(qū)的絕對(duì)銷(xiāo)售收入不大，但 2021 年增速同樣喜人。
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2021 年全年，公司整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 877 億元，同比增 4.6%，在銷(xiāo)量（不含領(lǐng)克）同比下滑 3% 的情況下，收入端逆勢(shì)增長(zhǎng)，可見(jiàn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，單車(chē) ASP 提升堪稱(chēng)首功。
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
長(zhǎng)橋海豚君計(jì)算，公司 2021 年單車(chē)收入（不含領(lǐng)克）實(shí)現(xiàn) 7.9 萬(wàn)元，同比增 8%，在預(yù)期公司 2021-2025 年單車(chē)收入年化增速 5.5% 左右的預(yù)期下，公司 ASP 提升明顯超預(yù)期。
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
從車(chē)型結(jié)構(gòu)上來(lái)看，ASP 的提升主要源于中國(guó)星系列的熱銷(xiāo)、均價(jià)高于 30 萬(wàn)元的極氪開(kāi)始銷(xiāo)售、定價(jià)高于 10 萬(wàn)元的幾何銷(xiāo)量的明顯改善，而定位低端帝豪、博越、遠(yuǎn)景等老式爆款車(chē)型銷(xiāo)量持續(xù)低迷。
來(lái)源：公司官網(wǎng)
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2021 年公司整體毛利率為 17.1%，同比 2020 年提升 1.1pct，在公司并表銷(xiāo)量（不含領(lǐng)克）同比下滑、成本端持續(xù)承壓的情況下，公司毛利率實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)提升，其原因可能為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、平臺(tái)化率提升、盈利性更好的研發(fā)技術(shù)服務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可等業(yè)務(wù)收入占比提升。
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①研發(fā)開(kāi)支：快速增加，拖累盈利，但市場(chǎng)會(huì)容忍
公司研發(fā)開(kāi)支分費(fèi)用化部分和資本化部分，費(fèi)用化和資本化兩部分均在計(jì)算凈利潤(rùn)的時(shí)候作為費(fèi)用扣除，核算在利潤(rùn)表的行政費(fèi)用項(xiàng)目下。
公司整體研發(fā)開(kāi)支快速走高，其中包括新車(chē)型開(kāi)發(fā)、動(dòng)力總成研發(fā)、電動(dòng)化及智能化等技術(shù)研發(fā)。2021 年公司研發(fā)支出共計(jì) 55.2 億元（同比增 48%），研發(fā)開(kāi)支占收入比例為 5.4%。
在汽車(chē)行業(yè)電動(dòng)化和智能化改革的關(guān)鍵時(shí)期，更多的研發(fā)支出是制勝未來(lái)的關(guān)鍵，短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司盈利形成明顯的拖累，但資本市場(chǎng)對(duì)這塊的容忍度是比較高的。
（ps. 吉利集團(tuán)的研發(fā)工作由集團(tuán)統(tǒng)一協(xié)調(diào)，類(lèi)似于 SEA 浩瀚架構(gòu)的研發(fā)，是吉利集團(tuán)主導(dǎo)，旗下各品牌有權(quán)使用，但需要付費(fèi)，以實(shí)現(xiàn)成本節(jié)省和效率最大化）
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②銷(xiāo)售費(fèi)用：2021 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用 63 億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率 3.1%。近五年一直保持在 2-3% 的銷(xiāo)售費(fèi)用率首次升高至 3% 以上。銷(xiāo)售費(fèi)用率的提升，與公司極氪品牌直營(yíng)、幾何渠道改革（給一線優(yōu)秀員工更多的保底工資）、汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素有關(guān)。
③管理費(fèi)用：2021 年公司管理費(fèi)用 23.9 億元（長(zhǎng)橋海豚君剔除了行政開(kāi)支中的研發(fā)支出），管理費(fèi)用率 2.4%，趨勢(shì)上看小幅上升，但屬于合理水平，在行業(yè)變革期，公司管理層發(fā)生了較大變動(dòng)，同時(shí)行業(yè)人才爭(zhēng)奪現(xiàn)象明顯，公司管理費(fèi)用率的上升屬于正常情況。
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吉利汽車(chē)目前由五個(gè)相對(duì)重要的合營(yíng)公司，分別為領(lǐng)克（持股 50%）、吉致汽車(chē)金融（持股 80%）、愛(ài)信自動(dòng)變速器（持股 40%）、吉利欣旺達(dá)動(dòng)力電池（持股 41.5%）、廣東芯粵能半導(dǎo)體（持股 40%），持股比例有高有低，但合營(yíng)協(xié)議上均屬于共同控制，采用權(quán)益法處理，即體現(xiàn)在投資收益中。
2021 年公司應(yīng)占合營(yíng)公司損益為 11.5 億元，占稅前溢利的 25%，是公司凈利潤(rùn)的重要來(lái)源。
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從利潤(rùn)貢獻(xiàn)的角度看，5 個(gè)合營(yíng)公司中貢獻(xiàn)利潤(rùn)的主要為領(lǐng)克和吉致汽車(chē)金融兩家：
吉致汽車(chē)金融主要在汽車(chē)銷(xiāo)售過(guò)程中提供融資服務(wù)，雖然收入體量還不算很大，但增速和利潤(rùn)率都表現(xiàn)不錯(cuò)，近三年的凈利率均保持在 20% 以上，相比公司汽車(chē)制造業(yè)務(wù)本身，盈利性非常不錯(cuò)；
領(lǐng)克是公司與沃爾沃、吉利控股三家合資的汽車(chē)品牌，是 2020 年成功做起來(lái)的子品牌。2021 年領(lǐng)克公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超 300 億元，但利潤(rùn)很薄，近三年凈利率始終維持在 2%-3% 之間，2021 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 7 億元。
領(lǐng)克公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自銷(xiāo)量推動(dòng)，ASP 和盈利性均保持平穩(wěn)。領(lǐng)克品牌 2021 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 22 萬(wàn)輛（同比增 26%），在吉利整體銷(xiāo)量中占比 17%。長(zhǎng)橋海豚君計(jì)算領(lǐng)克品牌的 2021 年的單車(chē)收入為 13.65 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)單車(chē)凈利 0.32 萬(wàn)元，比吉利品牌的利潤(rùn)更薄。
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
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2021 年吉利汽車(chē)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 48 億元，在收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)、毛利率小幅提升的情況下，歸母凈利潤(rùn)同比下滑 12%，下滑幅度邊際收窄，但利潤(rùn)的持續(xù)走低仍舊是一件資本市場(chǎng)介意的事情。
凈利率從 2018 年的兩位數(shù)一路下滑至 4.8%，單車(chē)凈利從 8000+ 元降低至 3650 元。從以上收入、毛利、費(fèi)用、投資收益等因素來(lái)看，導(dǎo)致公司盈利能力繼續(xù)下滑的原因主要為費(fèi)用激增、股份支付一次性費(fèi)用：
股份支付費(fèi)用 12 億元，扣除股份支付費(fèi)用，公司歸母凈利潤(rùn)約為 60.5 億元，同比增 9.5%；
研發(fā)、銷(xiāo)售、管理費(fèi)用同比去年凈增加 34 億元，三項(xiàng)費(fèi)用率由去年的 11.7% 提升至 14%；
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
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