老白干酒在股市唱起了凡爾賽體：我家白酒賣的并不好，銷量創(chuàng)四年最低，不過我家股票賣的好，價格站上了歷史最高位。

老白干酒(600559.SH)是一家地處河北衡水的白酒生產(chǎn)企業(yè)，其最有名的產(chǎn)品就是“衡水老白干”。2018年4月，老白干酒以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購整合承德乾隆醉(板城燒鍋酒)、文王釀酒(文王貢酒)、曲阜孔府家(孔府家酒)以及湖南武陵(武陵酒)四大地方酒，形成橫跨老白干香型、濃香型以及醬香型多香型品種分布的產(chǎn)品格局。

2020年，老白干酒實(shí)現(xiàn)白酒銷售4.9萬噸，營收35.98億元。據(jù)公司財報，其高端酒銷售占比近一半，中低端酒略超一半。不過，老白干酒對于這一營收格局的定義，有可能存在歧義。老白干酒將單價超過100元的白酒稱之為高端酒，市場方面對于高端酒的定價通常超過600元。參照市場定義，老白干酒總體屬于“中低端酒”品牌。

受益于A股市場白酒股強(qiáng)勢表現(xiàn)以及通脹概念下中低端酒潛在的漲價預(yù)期，老白干酒被市場爆炒。按照最新收盤價，老白干酒動態(tài)PE高達(dá)83倍，估值上處于歷史最高區(qū)間。

然而這一輪股價瘋漲本質(zhì)上已經(jīng)嚴(yán)重偏離了這家公司的業(yè)績基本面。

最高的股價，最低的銷量

沒有機(jī)構(gòu)敢對老白干酒2021年進(jìn)行業(yè)績預(yù)測

就在老白干酒的股價觸及歷史最高點(diǎn)之際，老白干酒旗下主要產(chǎn)品——衡水老白干的銷量觸及了過去6年最低位。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年，衡水老白干酒總銷量3.3萬噸，是過去六年以來的最低銷售水平，不及2016年最高銷量5.8萬噸的6成，相比2019年下降超過20%(圖1)。

圖1 衡水老白干酒歷年銷量

數(shù)據(jù)來源：Wind

某種程度上，衡水老白干酒決定著這家白酒企業(yè)市場規(guī)模的廣度和空間;衡水老白干酒貢獻(xiàn)上市公司白酒銷量的近7成，其銷量的不斷下滑意味著其市場擴(kuò)張?jiān)庥隽酥卮筇魬?zhàn)。從整體數(shù)據(jù)看，老白干酒各品種白酒2018年銷量6.4萬噸，2019年銷量6.49萬噸，2020年，老白干酒累計銷量4.93萬噸，相比2018年以及2019年的銷售水平下降24%。

但是市場投資者不管這些。在今年1月上旬股價沖到了36.8元的歷史最高位以后，老白干酒的股價經(jīng)歷了一輪超過40%的深度回調(diào)，最近一個月重拾升勢，人氣飆升，股價再度逼近30元大關(guān)，總市值252億元。

結(jié)論是，對于老白干酒來說，白酒賣的越少，股價漲的越瘋。

至少從指標(biāo)角度來看，老白干酒的股票更像是在炒作。伴隨股價上行，老白干酒的“籌碼”在悲觀與樂觀的投資者手中高頻交換，其股票的日內(nèi)換手率達(dá)到了驚人的19.33%。5月28日，老白干酒的總成交額47.66億元，當(dāng)日成交額甚至超過了五糧液(41億元)，接近了貴州茅臺(57億元)。

估值方面，按照過去四個季度的業(yè)績測算的動態(tài)PE達(dá)到了83倍，即使市場上業(yè)績最為穩(wěn)健的貴州茅臺、五糧液都需要向老白干酒“俯首稱臣”，后兩者的動態(tài)PE均不超過60倍。

市場投資者投機(jī)熱情的高漲與機(jī)構(gòu)的冷靜也形成了鮮明對比。截至發(fā)稿，沒有任何一家研究機(jī)構(gòu)對老白干酒2021年的業(yè)績進(jìn)行過預(yù)測或者評級(Wind)。

另據(jù)Wind收錄的研報顯示，截至目前，最晚的一家對老白干酒給出評級的是東方證券于2020年9月發(fā)布的一份研報，如今這份研報已經(jīng)過去了9個月。彼時東方證券給出的目標(biāo)價是17.1元，低于當(dāng)前收盤價70%。

圖2

貨幣驅(qū)動的漲價從不會構(gòu)筑企業(yè)核心競爭力

老白干酒股票遭遇市場爆炒，受到了通脹預(yù)期的驅(qū)動。

在全球貨幣放水的政策驅(qū)動下，通脹成為2021年市場共識。春節(jié)以后，各種漲價主題層出不窮，煤飛色舞加化工，再到各類農(nóng)產(chǎn)品等，從期貨到上市公司股價，漲聲一片。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，4月份，表征工業(yè)品價格指數(shù)的PPI上升至6.8%，為2017年11月以來最高位。白酒股最近的股價上漲，很大程度上反映了這樣的一種通脹預(yù)期。

然而，貨幣驅(qū)動的價格上漲從不會構(gòu)筑一家公司的護(hù)城河。在通脹因子去除，上市公司的盈利最終將回歸市場規(guī)模、地位、核心競爭力。

回到上市公司自身，如果沒有更好的產(chǎn)品去贏得消費(fèi)者，漲價形成的業(yè)績改善難以持久。比如，此前《紅周刊》多次報道的云南白藥，歷史上多次通過提價驅(qū)動盈利上行，但是隨著漲價因素消除，盈利表現(xiàn)平平。

這意味著借助全球通脹預(yù)期，股價快速上漲的二三線或者中低端白酒上市公司的股價將最終回歸業(yè)績基本面，如老白干酒、青青稞酒、迎駕貢酒等一眾二三線白酒公司。

老白干酒過去的發(fā)展歷史可以證明上述觀點(diǎn)。2012年以后，由于白酒價格的疲軟，市場規(guī)模未獲擴(kuò)張的老白干酒迎來了失落的八年，ROE一路下滑(圖3)。期間盡管有2018年的并購重組，巨額資產(chǎn)注入，ROE暫時回升，但是很難回歸往日的輝煌。

圖3酒CPI與老白干酒ROE趨勢比較

特別的是，2014年到2016年期間，老白干酒的ROE平均值為僅為7%，相比2012年20%的高位下滑近70%。老白干酒ROE的表現(xiàn)，與同期銷售規(guī)模相對穩(wěn)定的貴州茅臺、五糧液形成鮮明對比，后兩者雖有波動但總體穩(wěn)定。

毛利率方面，更是彰顯老白干酒這家白酒企業(yè)市場競爭力的不足。從2010年至今，老白干酒的毛利率從40%上升至2020年末的67%，上升了27個百分點(diǎn)。假設(shè)成本不變，這意味著這個期間，老白干酒的整體提價幅度達(dá)20%。

提價并沒有驅(qū)動公司盈利穩(wěn)定持續(xù)增長。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過去十多年，老白干酒的毛利率一直在上升，但是其歸母凈利潤增速表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，中間個別年份甚至大幅負(fù)增長(圖4)，如2013年以及剛剛過去的2020年。

圖4老白干酒銷量(噸)

毛利率的上升與歸母凈利潤增長的表現(xiàn)完全背離，本質(zhì)上反映了這家白酒企業(yè)的價格與市場規(guī)模(銷量)沒有實(shí)現(xiàn)真正的均衡。在某種程度上，對于老白干酒來說，提價只是公司利潤的調(diào)節(jié)器，并不代表真實(shí)市場競爭優(yōu)勢。

以2020年為例，老白干酒的毛利率上升了3個百分點(diǎn)至64.74%，但是其扣非歸母凈利潤卻退回到了2018年的水平， 僅實(shí)現(xiàn)3.13億元，同比大幅下滑25%。市場規(guī)模方面，隨著價格上漲，毛利率提升，老白干酒的整體白酒銷量也觸及2017年以來的最低點(diǎn)，僅為4.93萬噸，甚至不及白酒資產(chǎn)尚未注入的2017年(4.97萬噸)。

另據(jù)今年一季度公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，一季度老白干酒整體銷售同比微增4%。這一數(shù)據(jù)不值得高興太多，原因是2020年一季度正好是中國新冠疫情最嚴(yán)重的期間，基數(shù)本來就低。從單季度銷售收入來看，一季度7.54億元的銷售收入也處于2018年以來相對低位(圖5)。

圖52018年至今老白干酒季度營收(億元)

經(jīng)銷商越多，白酒銷量越少

老白干酒，之所以為投資者爆炒，還有一個原因就是其產(chǎn)品品類相對豐富，地域廣闊。老白干酒旗下產(chǎn)品包括了衡水老白干、乾隆醉、板城燒鍋酒、文王貢、孔府家宴、武陵酒等多個品種，就白酒類型來說，涵蓋了老白干香型、醬香型以及濃香型三大類型。地域方面，橫跨河北、山東、安徽、湖南四個省份，覆蓋人口超過3億人。

2018年4月，老白干酒在其資產(chǎn)重組方案中聲稱，并購?fù)瓿捎兄诶习赘删频漠a(chǎn)品品類擴(kuò)張，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)下，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

這言過其實(shí)。老白干酒前述的產(chǎn)品組合本質(zhì)上就是個地方性白酒的松散聯(lián)盟，談不上所謂的產(chǎn)品協(xié)同，至少從2020年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看是如此。

數(shù)據(jù)顯示，老白干酒2020年整體銷售白酒4.93萬噸，甚至低于資產(chǎn)重組之前的2017年(圖6)。